“黑天鹅”狂舞，债券市场一日入秋。上周以来，本报连续刊发《“养券”踢爆债市灰色利益链》、《监管加码升级 金融机构去杠杆化启动》、《债基高收益“神话”或将破灭》、《债市更大级别彻查风暴山雨欲来》等专题文章，在揭开债市神秘利益链的同时，也让风暴眼之外的广大读者感受冲击。被公认为最安全的债券投资市场，如今却似乎风险不断。债券，还能让人安心吗？

　　短短一周时间内，一场看似毫无征兆、实则蓄势已久的监管风暴袭卷债券市场的各个角落。在这场风暴中，债券一级半市场、代持以及与此紧密联系的灰色利益输送链条，成为公众口诛笔伐的焦点。与此同时，债券二级市场则蒙受着机构加速“去杠杆”所引发的疾风骤雨式调整。

　　分析人士指出，短期来看，对于交易行为、交易制度的正本清源不会一蹴而就，债券市场可能还需要忍耐一段时间的阵痛；但从长远考虑，清除隐患、拥有完善交易和监管机制的债券市场将赢得更加良性的发展空间。就债券二级市场而言，“理财时代”的债券需求将保持旺盛，对于当前的调整不宜过分悲观。

　　灰色地带滋生寻租暗潮

　　上周以来，银行间债券市场的灰色地带被逐渐揭示在阳光之下。代持、一级半市场、丙类账户，成为这片灰色地带中最为活跃的关键词，案件中最被诟病的利益输送就暗藏其中。

　　代持，实际上是一种表外质押融资。近年来，代持已成为当前银行间债券市场上的一种常见交易形式，包括保险、银行等在内的各类机构无不沾手。通过代持，持有方保留了债券的风险和收益，代持方则获得资金融出收入。

　　不过从近期曝出的违规事件来看，基金、券商和城商行、信用社成为代持利益链条上最为活跃的两类主体。究其原因，一方面基金、券商相对于银行、保险而言的业绩考核压力较大，更具有通过代持不断加大杠杆的动力；另一方面，城商行和农信社手头资金充裕，但拿券能力不如银行，因此代持的欲望也就比较强。

　　但在口头协议、表外化处理下，代持很容易沦为利益输送的通道。这种交易方式也使得债券市场的实际杠杆水平难以估算，由此暗藏的监管失控风险不容忽视。

　　一级半市场，是指在债券发行到上市之前的这段时间，利用一二级市场存在的利差进行谋利。例如，某只企业债的票面利率是5％，二级市场利率的是4.6％，那么其中的40BP利差，就成了一级半市场上众人分食的一大块无风险“蛋糕”。

　　丙类户，一度是2006年以来搅活银行间债券市场流动性的功臣，与以商业银行为主的甲类成员，以保险、券商、基金、信用社等为主的乙类成员一起，共同撑起整个银行间债券市场交易。但由于其开户门槛较低，缺乏实质性监管，从而成为债市“硕鼠”们青睐的利益输送载体。在上述代持、一级半市场谋利过程中，无不闪现丙类成员的身影。

　　正本清源需多管齐下

　　上周，证监会紧急部署券商自查债券部门、防范代持风险，市场揣摩央行对商业银行的进一步监管会不会接踵而至。而对于丙类户、代持的前途，市场更是处于忐忑观望中。

　　分析人士指出，这场风暴虽然看上去有些突然，但实际上是在债券市场发展过程中，管理层对于一些制度性缺陷和监管漏洞进行正本清源的必然选择。

　　有市场人士表示，目前市场上代持规模究竟有多大尚未可知，估计监管层不会在短期内将其简单叫停，而若想把整个债券市场的中长期交易行为规范化，恐怕还要从制度建设入手。目前来看，代持主要是依托于当前银行间市场上盛行的一对一交易模式，而借鉴国外成熟市场经验，着重培养和完善做市商制度，可能是提高债券交易效率、提升交易公平透明度和稳定市场运行的一个有力抓手。

　　就一级半市场而言，加快完善发行制度尤为必要。由于过程和结果不公开，在一二级利差蛋糕的诱惑下，人为做高发行利率以从中牟利的几率大增。今年年初，银行间市场交易商协会宣布取消短融、中票的发行定价加点保护，从而一定程度上削弱了一级半市场的制度性红利。但从杜绝一级半寻租、提升发行市场化程度的角度来看，相关部门还有很多事情可做。

　　就丙类户而言，虽然其当前被普遍看成是灰色交易的载体而备受诟病，但一刀切式的禁入显然难以一蹴而就。目前丙类户已经成为银行间债券市场的重要组成部分。据中债登统计，截至2012年底，参与银行间债券市场的非金融类投资者（企业）达到6375家，占投资者总数的51.28％，而这些正是丙类户的主体。因此，对丙类户进行整顿的重点，或在于修订其准入规则，对其注册资本、保证金、违约措施等做出进一步的明确规定。

　　此外，多位观察人士指出，除了银行间市场自身发行、交易制度有进一步完善的空间之外，就债券市场整体而言，进一步提升交易所市场地位、扩大竞价交易规模，加快建立集中监管、统一互联的债券市场，也是建立健全完善债券市场制度体系的有效选择。而从债券市场整体长远发展的角度考量，经过本次监管风暴洗礼、除去固有“顽疾”之后，拥有更完善制度体系的债券市场将赢得更加良性的发展空间。

　　市场暴跌之后静待转机

　　在监管风暴下，争先恐后“去杠杆”成为机构们上周以来的主流选择，债券二级市场上也由此承受了一波急风骤雨式的调整。

　　中国货币网数据显示，4月18日以来银行间市场现券成交金额节节下降，4月23日为2184.27亿元，较17日的4301.81亿元大幅萎缩约五成。分券种来看，信用债，特别是在本轮去杠杆过程中受冲击最大的中低评级品种收益率大幅上行，如AA级中票收益率在四个交易日里上行幅度超过20BP。而24日，尽管央行召集银行开会安抚市场情绪的消息令市场跌势有所收敛，但成交量仍继续小幅续降至2115亿元，个券方面，高评级品种交投买盘有所增加，但中低品种关注度仍然不高。

　　经历一波急挫之后，债券市场行情将如何选择下一步方向？对此，机构的短期看法较为一致，认为这场债市整肃在短时间内难以结束，部分机构强制降表外杠杆、主动降低表内杠杆的势头可能还会延续，而其他机构在谨慎观望心态下的需求仍会相应萎缩，因此信用债的调整可能尚未结束；同时，在市场整体氛围低迷的情况下利率产品也难见大的起色。

　　但从中长期来看，机构观点则有一定分歧。如申银万国表示，后期如果经济、通胀基本面逐渐形成合力，市场调整将更具有趋势性。海通证券（600837）等机构则认为，考虑到中国投融资增速趋于回落，债市长期利好格局未变，三季度仍有上涨机会。随着理财时代的来临，债券市场将面临更大的需求，因此对于当前的调整不必过分悲观。