一场稽查风暴，让银行间债券市场创新加速与规模扩张背后的某些问题及监管“盲区”逐渐展现。作为我国银行间市场最重要的子市场之一，银行间债市承担了重要的金融功能，如满足金融机构流动性管理、资金价格与价值发现、支撑货币与财政政策操作等。

　　违法事件暴露监管缺陷

　　欧洲和美国的场外债券市场集中了全球最重要的投资者，比如在美国，尽管国债和评级较高的公司债券可以在交易所流通交易，然而几乎所有的联邦债券、联邦机构债券、市政债券以及大部分公司债券都集中在场外柜台交易市场进行。应该说，交易所较严的监管制度、准入条件和交易费用限制了债券的场内流通。此外，在国外类似的场外债券市场上，基本上采取统一监管与行业自律相结合的模式。除了证券交易委员会的集中监管之外，全美证券交易商协会、市政债券规则制定委员会、联邦住房企业监管办公室等都是自律监管的重要主体。

　　在我国，现有管理规定对不同机构可以开立的债券托管账户类型进行了一定约束，而不同的账户类型决定了不同的市场参与模式。另外，目前交易系统的用户仍限于金融机构和各类集合性资金，尚不对企业用户开放。综合来看，国内银行间债市存在一些典型问题。一则，投资人结构中银行类机构起着绝对主导作用，非银行金融机构参与市场的规模和比重相对较低，没有充分发挥其应有的活力。二则，实体企业还不能直接参与市场交易与运行，这不符合国外债券市场的发展规律，也使得债券市场的规模和效率不尽如人意。三则，做市商制度尚未真正发挥作用。成熟的场外债券二级市场一般分为交易商间市场、交易商和客户间市场，在我国这种合理分层的市场结构还没有形成。做市商报价能有效提高价格透明性，市场其他成员在进行相关券种交易时，主要参考做市商报价。目前，我国做市商大部分都是在被动报价，未能显示价格的形成机制，这也是“灰色寻租”可以存在的重要基础。

　　之所以银行间债市会在近期暴露许多违法事件，其根本原因还在于债券产品创新不足、整体上供不应求，也使得在去年的债券“牛市”中，拥有债券便等同于获利和额外现金流，一如当年几乎属于无风险投资的“打新股”。近期，包括银监会8号文在内的许多监管措施，进一步激发了对于标准债券产品的需求。由此，在商业银行居于绝对承销主导的体制下，各方“渴求”债券的冲动便引发机构间隐性“公对公”下的“公对私”违法。

　　其次，银行间市场的另一缺陷，是存在阳光难以照射的“灰色地带”。一句市场流行语提到：“任何一个丙类账户都要小心对待，因为它背后很可能站着一个大佬。”这体现出，持有丙类账户的机构可能暗藏“灰色”目的。应该说，很多人批评的债券代持行为，其实是一种信用型的创新交易方式。只要存在监管过严或空白，总会产生类似金融创新，如IPO代持、信托代持、LP代持等。姑且不论是否合规，但在缺乏法律规制的前提下，不能简单认为这些行为就是违法，关键在于其中是否牵扯到关联交易、利益输送、行贿受贿等。

　　完善银行间市场监管体系

　　银行间债市的交易和结算机制，与交易所有本质区别。其发展模式，应该说属于全球债券市场的主流。国内债券交易所有寻租环节在国外都存在，但发达经济体却很少出现这类腐败。要改变这些问题，作为重中之重，是不断完善银行间市场监管所依据的法律体系。银行间市场属于不断发展变化中的市场，市场主体、市场结构、交易模式、交易对象的创新较快，必须构造一套有效而完整的法律制度体系，来适应和规范市场变革。

　　同时，应完善投资人结构和产品机制。一方面，银行间债市改革的核心是完善做市商制度，改变一对一询价交易为主的场外模式。同时，虽然近年来基金等集合投资人的崛起，适度改变了过于单一的银行主导的格局，但还需要进一步促进投资人的多元化，如非金融企业和国际投资人的引入。另一方面，在创新债券交易品种的同时，还要促进产品定价机制的市场化，如改变企业债发行的行政审批，短融、中票的价格保护以及自律组织对于产品价格的隐性干预。

　　长远来看，需要从政府监管和自律监管两个层面加强协调。一方面，在银行间市场的监管机制建设中，需要在政府层面加强监管职能协调，其中包括“一行三会”的金融监管部门，以及国家发改委、财政部等经济管理部门，避免其在市场监管中出现职能重叠、冲突或矛盾，统一监管规则。

　　另一方面，还需要协调不同自律组织在监管体系中的作用，除了银行间市场交易商协会之外，中央国债结算有限责任公司、中国外汇交易中心暨全国同业拆借中心、银行间市场清算所也都在某种程度上发挥了自律功能，对此应根据不同自律组织的特点，构造一套监管互补和协调机制，以及相应的风险控制准则。

　　市场监管思路应由“严进宽管”模式转变为“宽进严管”。银行间债市应该适度调整监管思路，合理降低市场准入门槛，更加强调“宽进严管”。从市场监管来看，监管部门的重点应从发行的额度、利率等各项审批转向塑造更透明有效的市场，即对企业信息披露数量和质量提出要求，提高市场主体的市场参与能力，增加主承销商对于尽职调查的责任，对信用评级的客观性和准确性提出更高要求。尤其应该加强对市场风险的监测和管理，建立和健全风险控制机制，促使发行人、投资人、市场中介都逐渐完善内部风险控制。

　　最后，应完善信息披露机制和信用评估机制。对此，一方面应该逐步建立和不断完善信息披露机制和信用评估机制，建立有效、统一的信用等级制度，使市场投资人能制定合理的交易策略和内部控制。可以在市场发行和交易的不同环节，增强强制性信息披露要求和合规性审查，在激发银行间市场主体创新热情的同时，努力提高其风险自控能力。另一方面，逐步促进市场信用评价体系的完善和发展，着力推动具有国际影响力和公信力的评估机构发展，不断完善评估技术和水平。跳出体制内，强化社会第三方评价、评级和监督机构的作用，使得市场信用建设能够获得有力支撑。

　　□中国社科院金融所金融市场研究室主任 杨涛