最近3个月，中国信贷呈现爆发性扩张，2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，今年1月份单月新增信贷就可能突破1.2万亿。昨天公布的1月份的制造业指数PMI也已经连续两个月反弹，数据是预示着宏观经济提前复苏，还只是暂时性的回光返照？

数据背后至少有两点还是存疑的。

一是票据融资量激增显出令人瞠目的信贷数据多少有些水分，2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿，占了30%强。反映企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，而这部分贷款并非用于固定资产投资和产能建设；可能其中也有大量的企业财务套利行为，由于票据融资利率急速下降至1.5%，附近，低于3个月和6个月的官定的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行。

二是尽管信贷激增，但货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然比较虚弱。尽管银行加大对于政府基建项目的贷款，但基建贷款进入银行存款后进一步引致的放贷有限，货币乘数依然下降。政府投资带动效应不见得乐观。

但是不管怎样，即便只有70%的真实新增信贷量，7000亿—8000亿也是天量了。按照这个速度，中国今年6万亿的新增信贷也未必挡得住。中国拥有庞大的投资机器，包括政府、国有企业和私人承包商在内的机构，可以迅速完成投资项目。因此，短期内简单易行的方式是发行国债，并把钞票注入到投资“机器”中。这种投资动员效率在一个市场化的国家是难以想象的。

许多铁路、高速公路、港口、机场、电站项目在最近几个月启动。在下半年，刺激计划对经济的影响将表现出来。即使中国经济不平衡源自过度的投资和乏力的消费，刺激计划目标仍然是刺激投资，因为中国现有的体制推动着它只能这样选择。已经高达43%的投资率了（没有哪个经济体投资率历史上超过40%），还得硬着头皮往上推。

来自政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。但居民是最终消费者，当他们的收入在经济中的份额不断下降，需求和供给最终将无法平衡。政府投资能不能转化为居民的储蓄和消费，能否带动私人部门的投资，2年以后恐怕还得冀望外部世界的复苏。

最近3个月这么高强度的信贷和投资扩张的速度能否持续，当优质的基建项目贷款被银行瓜分完毕，对于基建的贷款力度会衰竭下来，而私人部门出口、投资和消费依然萎靡，中国经济所谓二次探底看样子是逃不掉的，我的估计是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的复苏比预期更加乐观的乐观。

房地产、制造业和矿业在中国投资结构中占比60%，房地产投资今年萎缩20%基本上是确定性的，看看新开工项目，看看在建量，看看地产商的资产负债表就知道。房地产衰退将带动制造业投资从30%的增速掉到15%以下，也是预期的。仅占投资20%的政府基建投资即便增加80%-100%，能扛得住其他三块主体投资的萎缩。

外部世界短期内可能是不能指望的。实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得很多资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险，于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融机构坏帐是1.4万亿美元，最新的报告显示，这个数字迅速上升至了2.2万亿美元，新的坏帐涌现的速度远远快于坏帐处置的速度。现在大家都在冀望奥巴马德“坏银行（Bad Bank）计划尽早推出，现在只有拿纳税人的钱为银行部门埋单，重组金融部门，化解关于损失的不确定性，并打破与实际经济之间不利的反馈回路，除此没有别的路可选。

中国产能的40%是对外部的，外部需求的萎缩使得企业倒闭和过剩产能的清洗是相当长时间的过程，没有就业的消费是靠不住的。更何况中国没有真正的社会保障体系，没有真正的医疗保险和失业保险。如果没有一张社会安全网络，即便政府如西方国家那样大肆派发消费券，你也很难看到中国人会不再约束自己大多数购买欲望。

最近十年全球经济驱动的模式基本如此，美国人只做消费，中国人做储蓄和投资，中国人把储蓄通过购买美国债券回流美国，让美国的房地产和股票水涨船高，极大的提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场，形成中国制造的订单又演变成中国的储蓄。所以你看到，美国财政赤字和他国际收支贸易的逆差是中国的财政收入和贸易顺差也正好是对着的，两个之间在全球中间形成了循环。现在是资产驱动型经济泡沫破灭了，美国人要开始存钱了（去年10月份以来，美国的居民储蓄率开始快速上升），不再借你那么多钱来消费了，不再买你那么多东西了，意味着中国企业过剩产能必须在国内消化，而中国的老百姓这时又没有钱，买不起那么多东西。事情就是这么简单。

所以中国遇到的难题绝不是开动政府投资机器就能挺过去的，实质上是一个分配的体制问题。

如果不加快改变旧有的经济增长模式，不进行政治经济的深入改革，中国未来恢复均衡的方式只可能是：通过企业大量倒闭、产能大量清洗，失业率和政府债务不断上升，来消灭高储蓄，恢复平衡，整个国家财富将为此付出极大的代价。坦率地讲，中国转向内需经济体的过程实质上就是一个储蓄率快速回落的过程。犯了错误，不付出代价是不可能的。