江苏银监局局长于学军是较早以货币视角分析宏观经济形势的学者，早在2005年3月，时任深圳银监局局长的于学军就明确提出，正是由于人民币汇率定价不准确，才引发了我国在经济过热增长中出现的种种矛盾现象，所谓“一切归结为汇率”。

他认为，自汇改至今，在去年下半年美元对主要货币出现升值的基础上，人民币升值已基本到位，中国所生产的产品和人民币资产现在已显得有点贵，过往的经济增长模式将面临困难，而人民币一旦面临贬值压力，中国经济短期内又将难以好转。

人民币汇率升降两难的背后，反映的是中国必须改革传统的经济增长模式，拉动经济增长最终还需依靠启动内需。而此时更需要找到与市场波动相适应的人民币汇率均衡点，然后跟住这一均衡点，不能让其偏离太大。

成也萧何，败也萧何

《21世纪》：1月13日，海关总署发布2008年我国对外贸易情况。据海关统计，去年进出口总额达25616.3亿美元，比上年增长17.8%。贸易顺差2954.7亿美元，比上年增长12.5%，净增加328.3亿美元。2008年12月末，国家外汇储备余额为1.95万亿美元，同比增长27.34%。你是如何看待这些数据的？

于学军：自2008年11月份以来，进出口出现罕见的下降。其中，11、12月份出口分别下降2.2%和2.8%；进口分别下降17.9%和21.3%。不仅如此，11月份，实际利用外资也出现滑坡，当月实际利用外资同比下降36.5%，连续4个月下降(编者注：12月实际利用外资回升到同比增加5.7%)。

而外汇储备余额也没有原来在三季度后预计的那样会很快突破2万亿美元。实际上，从公布的数据显示，去年10、11月份，外汇储备较9月末还出现了一定的下降。这均说明外汇储备增长到了一个比较微妙的处境。

《21世纪》：你为何非常关注上述几项数据中的下滑势头？

于学军：首先需要回答一个问题，自2003年至今，中国经济为何连续6年维持高位增长？其中2007年后更调整为增长13%。在基数越来越大的前提下，2007年的GDP增速还能够达到13%，这确实令人瞠目结舌。

简单来说有两个因素，一是在这段时间内正是美元的滥发和贬值；二是人民币汇率估值不准确，过于便宜，导致中国进出口大幅增加。2008年，进出口总额达到2.56万亿美元，听起来是一件原来不可想象的事情，因为2005年刚刚突破1万亿美元时大家兴高采烈，而短短几年之内，就再次翻番。进出口对中国经济的影响太大了。

为何中国的进出口规模如此之大？正是因为美国、欧洲等终极消费市场大量购买中国产品，中国的产品成为全球最便宜的商品。而因为美元的大量投放，释放出大量流动性，形成特别旺盛的消费市场。再加上，美元因大量投放而面临着贬值，中国的汇率政策又跟美元挂钩，因此导致人民币跟着美元在这段时期内大幅贬值。

在1999年欧元成立时，兑美元的汇率大致是1：1，美元贬值幅度最高时，达到1.6美元兑1欧元，相当于贬值60%。中国在2005年汇改之前，跟着美元贬值，人民币汇率跟实际价值相比，出现大幅偏离。于是，中国的产品成为最便宜的产品，人民币资产成为全世界最便宜的资产，遂使大量流动性进入中国。国际游资追逐人民币资产，前几年开始就造成大家习以为常的所谓流动性过剩，也造成国内近几年出现了一个极度繁荣的市场，房市、股市大涨，出现泡沫，也是中国经济持续高速增长的重要原因。

《21世纪》：那么，2008年下半年以来，中国经济增长出现困难与人民币汇率又存在何种关系呢？

于学军：美国次贷危机爆发前，美元贬值达到极限，欧元兑美元达到1.6，英镑兑美元达到2。能源、黄金、粮食价格也上演最后的疯狂，石油147美元/桶，黄金突破1000美元/盎司，均出现在此时。

此后，市场炒作达到极限，泡沫破裂后，热钱、游资又回归到美元上避险，遂造成美元的突然大幅升值。

在2008年4、5月份，美元兑欧元始终难以突破1.6的关口，显示美元贬值到头了，并且人民币升值也会结束。理由在于，人民币一直和美元挂钩，汇改后，人民币对美元大约升值20%。而目前美元对大部分主要货币(如欧元、英镑等)升值25-40%左右。所以，从美元汇率由最低点跳高来看，人民币对主要货币大约升值45-65%左右。如此一来，中国的产品、人民币资产也开始贵起来，在世界上已算不上最便宜的了。

正是这样的原因，2008年11月份以后进出口出现负增长，劳动密集型产品的竞争力其实已在缓慢丧失。而人民币也开始出现贬值的状态，从去年7月份最高的6.81兑1美元，到现在则停留6.83、6.84兑1美元，还略有贬值。国际市场上的NDF也预期人民币贬值。这是中国经济增长出现困难的根本原因，人民币汇率是“试金石”。现在人民币汇率处在不升不降的状态，要让出口情况好转起来是很难的，近期多次出台调高出口退税率等政策，其作用也有限。

当然，经济增长出现困难还有汇率之外的分析。首先，宏观调控有很多经验、教训，尤其是2008年上半年，实体经济本已进入紧张状态，宏观调控还在不断加大，有的人形象的比喻说，经济相当于患了低血压，宏观调控还当高血压来医治，结果是低血压患者吃降压药，病情自然更重了。其次，受新劳动合同法、各种税费提高、通胀等因素影响，这些年企业成本已大幅提高。第三，外部环境的影响很大，去年9月份以后，雷曼破产后，西方消费市场突然萎缩，导致对中国产品的需求量迅速下降。

人民币汇率升降两难的背后

《21世纪》：你的一个结论是现在中国经济增长的问题主要看人民币汇率状况？

于学军：对于2009年宏观经济形势的预测，关键点在人民币，如果人民币有升值压力，中国经济就会好起来。如果因为美元的崩溃，使得人民币继续升值，中国的出口、经济增长都会逐步好转。反之，如果人民币遇到贬值压力，政府采取的多项拉动经济的措施，作用也要打折扣。

《21世纪》：你如何预测人民币汇率走势？

于学军：首先要看美元，因为人民币主要与美元挂钩。现在学界非常关注美国政府会否赖债的问题，因为美国政府负债规模已太庞大，国债余额11万亿美元，美国能否撑得住，会否赖债？

如果出现赖债，一是可能天下大乱，世界经济秩序被打破，人民币升值，美元再度贬值，如贬值25-45%，恢复到最弱的时候，中国经济增长将重拾升势。二是美国没有出现那种极端情况，开始好转，那么美元继续走强，人民币贬值压力挥之不去，中国经济增长始终会很困难。

《21世纪》：在你看来，人民币汇率一方面是已升值到位，另一方面贬值压力又不利于经济好转，处于一个升降两难的境地。

于学军：是的。如果让人民币贬值，增加出口，实际上是在延续过去的增长模式。但首先要考虑的是能不能有效降低成本，中国的劳动力成本，行政运行成本，实际上已经大幅度提高。目前，与东南亚一些国家相比，中国的成本优势已失去很多。

其次，传统增长模式下，中国的贸易顺差很大，美国的贸易逆差很大，中国输出商品，美国输出美元，中国再把美元借给美国消费，这种格局能否维持下去呢？国外的观察家认为，美国、英国、西班牙、澳大利亚等四个发达国家占全球贸易逆差的70%，受金融危机的冲击，过度负债的消费模式将不可持续。所以，传统的中国经济增长模式也无法持续，唯一的办法是中国抓紧扩大内需，没有第二条出路。

综合两种情况，找到一个与市场波动相适应的人民币汇率均衡点，恐怕是最好的选择。去年8月份至今，人民币汇率有升有降，外汇储备增长乏力。我觉得，这可能跟美元、人民币汇率升值不期而遇有关，找到了一个均衡点。所以，下一步，采取的政策目标，应该是找准这个均衡点，并紧紧跟住均衡点，不能让人民币汇率偏差太大。如果偏差太大，无论高还是低，对中国经济都不好。

《21世纪》：人民币汇率所处的困境，是否意味着中国经济增长模式到了必须改革的时候？

于学军：实际上中国的经济增长，困难还不是短期的，而是长期的。就人民币汇率而言，在美元升值的前提下，人民币升值基本到位。在这种情况下，中国经济的长期增长模式就到了需要改变的时候。

中国三十年的改革开放，形成外向型的增长模式，整个亚洲国家都是走外向型道路。中国经济在高速增长过程中，对外依存度不断提高，2.56万亿美元的进出口占GDP中的比重，大约超过70%，出口占到40%。40%是中国经济增长结果的反映，也是增长的过程，出口拉动，依靠广阔的国际消费市场。

而在人民币升值到位的时候，这种增长模式和结构到了需要改变的时候。因为对外依存度可能很难再提高，对经济的拉动作用就弱化了。不是简单的说，西方国家消费市场萎缩，而是这种状况走到了一个历史转折点，中国经济需要进行一场真正的转型。