[ “退出期间的政策失误可能会影响参与者预期和市场运转，可能导致剧烈价格变化。” ]

　　金融危机以来，全球主要央行都开始了前所未有的“大冒险”：除了将利率在很长时期内维持在极低水平之外，央行还采取了一系列非常规措施，包括为了支持银行贷款的长期流动性供给、为压低长期利率的资产购买计划等。

　　尽管各国央行的政策目标不尽相同，但总体来说都旨在支持宏观经济，例如避免通缩或经济衰退，并解决短期金融稳定风险。

　　这些措施是否有效？对全球金融稳定带来多大风险？未来“退出”宽松时又将如何产生影响？

　　国际货币基金组织（IMF）在4月11日公布的《全球金融稳定报告》第三章中分析发现，全球四大主要央行（欧元区、日本、英国和美国）推出的低利率与非常规政策实际上已经缓解了国内银行业风险，并对短期金融稳定有所贡献。

　　然而，IMF提醒决策者，尽管宽松货币政策短期内有助于金融稳定，但风险也可能在更长时期内上升。因此应警惕金融稳定风险可能转向金融系统其他部分的可能性，例如银子银行、养老基金以及保险公司。而且央行政策行动也存在可能溢出到其他经济体的风险。

　　另一方面，央行还面临最终退出市场的挑战。IMF警告称，“退出期间的政策失误可能会影响参与者预期和市场运转，可能导致剧烈价格变化。”并建议决策者应实施微观和宏观审慎政策来解决中期内威胁金融稳定的负面影响，从而让宽松货币政策有更大余地来聚焦宏观经济目标。

　　非常规货币政策效果递减

　　危机中全球央行已经采取了多种非常规措施。但如果经济衰退延长，这些政策有效性是否会大打折扣？

　　报告指出，主要发达经济体的央行采取的一系列非常规货币政策有两个广泛目标：首先是恢复金融市场的运转和媒介作用；其次是在零利率基础上进一步货币宽松。这两个目标密切相关，旨在确保宏观经济稳定。但两者又依赖不同工具：前者通过流动性供给和私人资产购买，后者是通过前瞻性指导和债券购买。

　　这些政策很大程度上成功地实现了国内目标，尤其在深陷金融动荡时。市场运转普遍恢复，尾部风险已大幅下降，长期债券收益率也已下滑。同样，也有一些迹象表明，这些政策鼓励了经济增长并防止了通缩，尽管政策时滞让这一结论还未明确。

　　但与此同时，非常规货币政策对世界其他国家却有着复杂的影响。

　　IMF认为，发达经济体央行早期的政策决定提高了全球资产价格，可能也促进了贸易。但之后的政策则影响较小，而且导致更多资金流入新兴市场，尤其是拉丁美洲和亚洲。良好的宏观经济政策有助于管理这些资金流。然而，当这些资金流过度泛滥，同时存在突然回流的风险，这将对流入国家造成政策压力。

　　“展望未来，如果经济环境未能改善或者继续恶化，那么央行可能继续有必要采取非常规货币政策。”IMF称，“债券购买的效果似乎正在递减，而且规模不断增加也构成风险。其中一大隐忧是货币政策做得太多，而必要的财政、结构性和金融改革却延迟了。”

　　“退出”的金融稳定风险

　　报告指出，在考虑退出宽松货币政策的金融稳定风险时，有必要区分两方面：一是退出低利率政策，另一方面是央行减小资产存量规模，其中多数是债券。

　　正如过去经济周期一样，在本轮周期中，央行最终不得不在未来某个时点提高利率来维持物价稳定。但将卖出资产作为紧缩政策的必要性却不那么明朗——央行可能仅需要持有债券直至到期，并使用其他政策工具。但包括政治压力等其他考虑可能会促使央行卖出资产。因此，两种“退出”方式面临的挑战与风险不容忽视，更何况决策者们还在这些宽松货币政策中“摸着石头过河”。

　　IMF指出，“退出”的主要金融稳定风险主要在于利率可能会意外上调或比预期更快上调。因此，当央行认为是时候紧缩融资环境时，它们可能会让外界有所预期并逐步加息，各个经济部门有时间进行调整。

　　“无序加息或超调——也许受市场情绪变化导致——会让经济更难调整到新的金融环境，使风险上升。”报告称，这些风险涉及加息和卖出资产两方面。

　　加息的风险主要有三重：首先，银行业和其他金融机构可能会在固定收益证券上产生资本损失；其次，银行信贷风险可能上升，因为更高的利率可能会削弱还贷能力，尤其是为了应对通胀而非经济改善才加息的情况；第三，对其他国家或市场可能产生溢出效应。“市场对未来利率预期的改变将导致资本在各市场间流动加剧，尤其是当各国央行紧缩时机不同时，可能会突然具有干扰性。”

　　需采取微观与宏观审慎措施

　　报告指出，货币政策应该会在经济复苏完全巩固之前维持“非常宽松”，决策者需要警慎监管来评估金融稳定风险，而且他们也应该尽可能使用有针对性的微观和宏观审慎措施来缓解这些风险，给货币政策更大余地来支持宏观经济。宏观审慎措施，包括加强资本标准、提高流动性要求、设定动态且前瞻性的拨备，应该在必要时缓慢且有节奏地执行。

　　IMF提出了一些降低风险的具体政策和工具，包括：首先，要设计出动态且前瞻性的银行拨备，加以有力的信贷风险分析支持和强劲的银行资本，来抵消银行业资产负债表修复延迟导致的信贷风险；其次，要加强对资产负债表修复和银行业重组的监管，确保银行能够在正常、危机前的状态下有效运转；第三，应该实施反周期银行资本要求解决市场风险和银行利润率下降；第四，实施强劲且前瞻性的流动性要求，例如巴塞尔协议Ⅲ中的流动性比率新要求。

　　本次危机显示，风险出现后再采取修正政策可能因为太迟而无法遏制对金融稳定造成的损害。由于一些宏观审慎政策的经验相对不足，应当小心政策有效性。与此同时，非常规货币政策行动应该继续将金融稳定的目标牢记在心。