刘利刚/文

　　离岸人民币市场发展如火如荼之际，国内金融改革步伐却显得落后。这样的不平衡是否会带来严重失衡风险，需要仔细考量。

　　中国的整体金融改革思路十分明确，即对外逐步推动人民币的国际化，并开放资本账户，对内则主要是推动以利率市场化为中心的金融改革。人民币国际化拥有众多拥趸，起步清晰而轻松，但利率市场化却存在非常多争论，目前仍没有明确的时间表和路径。

　　资本账户开放破题

　　人民币离岸市场的发展已经逐步呈现出以点及面的趋势，以香港为中心，台湾和新加坡的离岸市场清算银行也在近期逐步确立，亚洲之外，伦敦也开始争夺人民币离岸市场，进展显得十分顺利，这也意味着离岸人民币市场在新的一年将有更加显著的发展。

　　尽管存在各种问题，从推动进度来看，离岸市场呈现节奏明快的特点。

　　离岸市场之外，深圳前海地区金融试验区的开闸，也意味着人民币资本账户开放在很大程度上开始破题。从对前海的安排来看，其事实上呈现出“对外开放、对内半隔绝”的状态，具体来看，前海通过香港与海外市场连接，能够承接来自香港的跨境人民币贷款，但却需要用于当地的实体经济建设，不能将资金直接输入境内金融系统中。

　　这并不是一个典型的资本账户开放，但通过各种形式，中国对于资本账户的管制力度，却开始明显减轻了，在香港离岸市场的发展过程中，就出现了明显的通过贸易形式变相“打通”资本账户的态势，这主要表现为企业通过境内外的货物流，从而实现人民币资金的内外搬家，从而达到套利的目的。

　　很多观察人士也发现，中国的出口数据在过去几个月却一直表现得十分强劲，贸易顺差也一直处于高位。这与近期资本流入的状况相符，表明资本流动在一定程度上可以通过贸易渠道实现。

　　当然这些仍是一种“暗箱操作”，但跨境人民币贷款在前海地区开闸，则为资本账户的真正开放进行早期试验。

　　QFII及RQFII扩容后，中国资本账户进一步开放已经是大势所趋。中国证监会在“两会”期间发布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，按照此次发布的新规，RQFII试点机构的范围将由境内基金管理公司、证券公司的香港子公司扩大到境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司等香港子公司，或者注册地及主要经营地在香港地区的金融机构。

　　新规还取消了股债8∶2的投资比例限制，并将投资范围拓宽，试点机构可以自行决定产品类型，而不是仅仅发行债券型基金或者A股ETF。这样的一种“松绑”，也表明中国进一步对外开放金融市场的意愿和决心。

　　利率市场化踌躇

　　与鼓励资本账户开放以及人民币国际化进程相比，国内的利率市场化进程却显得较为缓慢，在近期的一系列理财以及信托案件之后，中国的利率市场化反而呈现出更加谨慎的趋势。

　　在利率管制大背景下，影子银行体系在国内开始快速发展，但监管机构对其基本采取“打压”和“边缘化”态度，对其背后代表的体制性问题和改革呼声采取了“避重就轻”的做法。具体表现为，一旦在影子银行体系中出现“违约”“到期无法兑付”等敏感事件，监管机构倾向于采取“整治”的方式，并竭力划清“正规军”和“游击队”的界限。

　　这样的做法不仅不能解决金融风险，反而导致了金融机构通过新一轮的金融创新，来避开不断“加固”的监管体系，从而导致金融风险进一步传导、隐藏和衍生品化。

　　与推进人民币国际化相比，利率市场化明显面临着较大的阻力——这样的一种厚此薄彼，背后的道理其实不言自明，与人民币国际化和资本账户开放这样的增量改革，“利率市场化”这样的存量改革要触动的将是巨大的既得利益，而即使改革启动，也面临着因为利益群体阻挠而失败的可能。面对过百万亿元的中国银行总资产，谁也不敢贸然下手。

　　在中国金融界，也存在这样一种声音，即监管机构需要保护商业银行获得可观的利差，这样一种利差的存在，在很大程度上是为了防止未来出现大规模坏账。一旦坏账出现，如果商业银行累积了可观的利润，还存在缓冲余地；而如果商业银行不赚钱，那么坏账将会带来更加严重的冲击。因此，商业银行界普遍反对进一步放开存款利率上限，认为再度放宽上限可能会导致商业银行之间的存款大战，从而造成过度竞争。

　　这样的一种观点看似合理，但需要考虑的是，金融机构是国民经济的一个组成部分，其利润的增加是以其他行业的利润降低作为代价的。同时出于盈利的需求，金融机构也可能存在着忽视风险的倾向，从而增加自身的坏账风险。

　　与很多发达经济体相比，中国金融行业存在的竞争不是过多，而是过少。也正是因为客观的存贷差的存在，各商业银行才会削尖脑袋抢夺存款，这事实上是一种非常原始的竞争。此外，如果中国真正推进利率市场化，最终需要放弃对存贷款利率的行政管制，因此也没有必要过度捍卫存贷款利率的上下限。

　　避免失衡的风险

　　总体来看，金融改革“两条腿走路”，已经存在明显不平衡，而这样的不平衡，可能带来严重的系统性风险。具体来看，如果资本账户过快开放，但国内的金融市场化进展较慢，将导致境内外的利差水平进一步扩大。这是因为国内金融竞争不充分，将导致利率水平和存贷利差畸高，在这样的情况下，企业将进一步转向海外市场寻求相对便宜的外币资金，在这样的一个过程中，企业将出现较为明显的资产负债错配的问题。

　　新华社近期也报道称，今年前两个月我国新增外币贷款达468亿美元，占去年全年新增外币贷款量的三分之一，表现出明显的“负债外币化”的倾向。

　　“负债外币化”现象的背后，很大程度上反映出企业结汇意愿增强、人民币升值预期强化以及跨境资金流入加剧的现象。去年底，市场出现了数十个交易日人民币兑美元汇率涨停现象，越来越多的企业愿意加快结汇，卖出美元持有本币。

　　由于国内利率水平较高，大量热钱也倾向于涌入境内市场，造成中国的通胀和资产泡沫压力，也造成人民币的升值压力。

　　对于借入大量外币资产的企业来说，人民币升值压力的产生，将更加鼓励其增加其外币负债，这是因为企业能够从人民币升值中获得汇兑收益。

　　问题也随之产生，一旦通胀压力和资产泡沫扩大，可能带来货币政策的收紧，从而导致资产泡沫破裂，并造成人民币大幅度贬值，而借入外债的企业也将因过度投机付出沉重代价。

　　这样的循环并不是中国独有的现象，亚洲金融危机的爆发，正是这样一个恶性循环。吸收了危机教训的泰国和印尼等国，也在国际货币基金组织的压力下开展了大规模而痛苦的国内金融改革。

　　在多年后总结东南亚金融危机的教训，可以得出以下几个结论：资本账户的开放是导致金融危机爆发的重要原因，但将金融危机的根源归结为资本账户开放却不明智；与资本账户相比，国内脆弱的金融系统以及利率畸高是导致危机爆发的更重要原因；从宏观层面来看，汇率被高估、国际收支的不平衡以及竞争力削弱是危机爆发的根本原因。

　　如何争取主动

　　中国的国内金融改革如何争取“主动”，需要决策者的勇气和智慧。但在日本继美国和欧洲之后开展大规模的量化宽松、整个新兴亚洲市场都在面临资本流入的大背景下，过快开放资本账户的风险已然开始明显增加。

　　在这样的过程中，中国至少不能够继续“一条腿”走路，利率市场化的改革也应该被实质性地提上议事日程。

　　利率市场化改革不仅仅是允许商业银行根据自身的状况决定存贷款利率，更加重要的是，要真正引入市场竞争。比如说，在过去的十年中，外资银行在中国的市场份额不仅没有增加，反而出现了明显的下降，目前的占比已经不足2%，而民营银行的占比则更加小得可怜。与此同时，在信托等行业出现的利率市场化改革的苗头却被一点一点蚕食。

　　从发达国家的经验来看，外资银行的进入能够丰富金融市场的层次，提高市场的竞争水平，以免落入单纯的“价格战”，民营银行则是服务于中小企业的生力军，这是因为民营银行拥有着大银行不具备的行业、地域以及产业的优势。真正让市场开放，中国仍然需要大刀阔斧的改革。

　　债券市场的发展也是利率市场化的重点，中国的债券市场存量不可谓不大，但换手率却低得可怜。同时，债券市场以国债和政策性金融债为主，公司债也以大型国有企业以及城投债券为主，这样的结构表明债券市场仍然没有真正向全社会开放，而债券市场是建立信用体系的重要基石，未来中国不仅需要深化债券市场的深度和广度，也需要引入大量成熟市场的信用评级机构来完善信用体系。

　　从宏观角度来说，需要改革目前的外贸和外资政策。中国的外贸政策的核心仍然是鼓励进口，很多地方也仍然十分欢迎外资，但对于中国目前这样一个具备3万亿美元外汇储备的国家来说，过度青睐外资的政策取向值得检讨和反思，同时这也不符合经济结构调整的需要。

　　事实上，进口能够鼓励国内消费和服务业的发展，从而推动经济结构转型。此外，过度的资本流入将造成整体经济的畸形，中国应该认真考虑如何真正实现资本流入的平衡，当然，利率市场化也是重要的节点，利率管制本身也导致了大量资本配置的失衡。

　　回到让整体金融体系平衡的根本问题上来，中国需要加快推动利率市场化，并明确发展的路径，而不能在国内金融体系和金融机构不成熟的状况下，过快地推进资本账户开放。

　　作者为澳新银行大中华区首席经济师