[摘要]
 

　　要点：

　　本轮行情的最基础性因素源自于资金面的宽松。其一，央行的积极作为，央行从去年12月开始主动买入商业银行的外汇，被动投放了大量基础货币；其二，是影子银行暂时受到抑制，当政府的活动受到抑制时，它对经济其他部门的资金需求的挤出效应将收敛，整个经济的融资成本会出现显著下行。

　　央行未来的态度取决于通胀。若两会后，地方政府的投资冲动能得到有效的约束，不失控，中央银行有可能很“愿意”会将目前的弹性宽松的资金面保持下去。

　　中央银行似乎希望形成这样的宏观状态：重点点刹政府的融资平台，其他业务则让银行自行决定信用的投放，如此下去经济有可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态。但这种状态能持续多久，完全取决于宏观决策者对经济重新下行的容忍程度。

　　2008年之后，经济和市场都呈现“周期短化”的现象。经济对逆周期的财政和货币政策操作越来越敏感，稍微“给脚油”，通胀压力随之而来。这可以归结为长期“资源错配”的累积导致经济潜在增长加速下沉。以目前中国潜在增长下沉的状态，如果不及时点刹住各地方投资扩张的态势，经济增长的提速和通胀（强烈预期）上升几乎会是同时出现，这一次两者之间可能不会像以前那样有一个非常从容的“时间差”。

　　两会后，4月份将是一个关键的观察“时间窗口”，因为按照惯例，两会后新财年的财政资金加快开始下拨，届时可观察地方政府的投资速度。市场需密切关注资金面变化，从根本上改变目前资金面宽松状态的只有一种场景：政府融资的门槛再度放松，债务供给再度大幅回升。究竟是“融资开闸+通胀加快+央行收紧”，还是“融资不开+温和通胀+经济乏力+宽和的央行”，这将改变资本市场的投资决策。

　　2013年，触发人民币资产真正的风险因素在外部。与美复苏加快，平行成立的几个概念：债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储停止扩表并开始考虑缩表、公债收益率上升、其上升的速率会快于通胀、经济不惧利息的上升，因为收入跑得比利息快，黄金熊市的来临。如果美元再次显著升值，2013年最大的获利点在哪里呢？东亚经济体和澳洲是今天全球的资产“高地”。

　　日圆贬值的加速将构成对中国经常账户的直接冲击，作为东亚经济区域中几乎是唯一缺乏弹性的货币（人民币）将显著地放大日圆贬值形成的风险。当经常帐盈余收窄不能支撑资本项流出时，本币和本币资产贬值压力会快速上升。

　　中国股市升势的终结者：是国内的通胀，还是美元升值？这两者在逻辑上或存在某种程度的对立。如果中国新的一轮通胀真正起来，它发生的条件是两个：一是对政府投资冲动抑制失效，政府融资活动重新开闸；二是美元升值和日圆贬值动能还没有累积到足够强，也就是外部风险没有升级。如果外部风险升级，东亚经济体和澳洲存在资产崩塌的风险，经常帐的收窄和资本项逆差会放大，以及大宗商品市场出现熊市，这与中国通胀不太可能并立。

　　如果2013年外部风险没有升级，国内保持目前的状态（463号文得以严格执行，政府经济活动受到有效抑制，虽经济动能衰弱，但资金面宽裕得以维系），即“弱复苏+宽资金”是今年股票市场最好的结果。