文/王韶辉

　　10月30日，基金界首只投资中小企业私募债的基金——鹏华中小企业纯债发起式基金提前结束募集，市场期待它给已经陷入冰点的私募债市场带来一股暖意，但由于目前中小企业私募债规模只有近38亿元，使得基金的可投标额受限。或许正因如此，鹏华中小企业纯债发起式基金将规模限定为10亿元。

　　事实上，今年5月底中小企业私募债试点业务正式登台就被业内寄予厚望。有人根据2011年企业债和公司债的规模，预测私募债能在2013年达到1000亿元的发行规模。但是从今年6～9月发行状况看，这类新型债券出现“量价齐跌”，发行量和票面利率一路走低，9月份甚至出现了零发行的空窗?期。

　　什么原因让中小企业私募债处境尴?尬？

　　市场遇冷

　　进入10月份后，上海金丰建设发展有限公司成功发行了私募债，票面年利率为8.00%。比此前的新丽传媒股份有限公司和杭州西子孚信科技有限公司创出的7%票面利率的最低值已有所回升。而最高的票面利率出现在刚刚开始试点的6月份，深圳市巨龙科教高技术股份有限公司以13.5%的票面利率发行中小企业私募债。

　　根据各家券商研究测算，从到期收益率来看，目前剩余两年的中小企业私募债收益率在7%～10%之间；剩余3年的中小企业私募债收益率在7.5%～11.5%之间。同花顺数据显示，截至今年10月底，已发行的私募债利率平均值为9.06%。

　　作为一种高收益债券，这种利率水平对投资者的吸引力似乎不够，因为多数信托产品都能达到8％～9％的收益率，AA－的城投债收益率也能达到7%～8%。中小企业私募债目前流动性还受到限制，按照规定，只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，一般购买之后只能持有到期，投资者认为这方面也应得到补偿才算合理。

　　“中小企业私募债至少有两位数时，收益率才有配置价值。”深圳某基金公司固定收益总监说。

　　而对企业来说，通过发行私募债的方式进行融资成本并不低。票面利率加上承销费、担保费、审计费、律师费、评级费等，实际融资成本会将融资利息由10%以下提高至15%左右，企业发的规模越小，各种中介费用所占比例就越高。企业发信托融资的成本也就15%，如果能够通过银行中小企业集合票据、商业贷款或私募股权融资，成本就更有优势。这造成了优秀的中小企业不愿意发债，发债的企业又很难得到市场认?可。

　　前不久，一些企业完成私募债的备案后，却迟迟没有发行，还有一些企业采取了分期发行的方式，原因都是考虑到市场的承接能力。

　　对券商而言，尽管中小企业私募债的发行是其新的业务增长点，但目前各券商的积极性并不高。“中小企业私募债这种新产品，我们营业部里也有企业想做，但这种企业以小的民营企业居多，本身财务又很差，俗话说‘谁的孩子谁带走’，我们真的带不走。对于信用风险的甄别，券商是比较难做的。”某券商承销与保荐总经理表示。

　　券商的积极性不高主要因为这个生意不赚钱。目前券商对私募债的收费水平是融资额的1％～2%，发行一个5000万元规模的中小企业私募债，券商收取的承销费仅为50万元。相比企业债，收费约为发行规模的3%，企业债发行规模一般都能达到数亿元，券商收入高出私募债数倍，但是中小企业由于资质较差，付出的人力成本反而更高，承担的风险更大。

　　另外，私募债的销售也很困难。私募债的投资对象目前主要为机构投资者，上交所允许500万资产以上个人购买，而深交所不对个人开放。对于机构投资者来说，中小企业私募债由于规模都不大，几千万到一两个亿，基本上都不在配置的范围之内。就如某银行金融市场部负责人说的，不会考虑购买几千万元规模的债券，“因为占用我们的资源”。

　　一方面很难找到资质较好的公司去做这个产品，另一方面，做出来了产品又很难保证有足够的投资者去买，这就是中小企业私募债当前的尴尬状况。

　　事实上，对于券商来说，中小企业私募债的发行主要在两种情况下，一种是在为这个企业上“新三板”或上市做辅助工作，这种情况对企业的经营状况比较好把握，在实现挂牌之前有融资需求可以先发个私募债；另一种就是成为帮助地方政府做业绩的一个公关手段。

　　信用风险

　　信用风险是中小企业私募债高风险的核心，即存在到期不能兑现的风险，而对信用风险的合理定价和应对机制又是我国债券市场最缺失的环节。

　　投资者在购买债券时如何对其信用风险进行甄别呢？按照国际通行的办法就是进行信用评级。国际上有三大评级机构，但是国内有几十家、上百家，评级机构竞争非常激烈，在恶性竞争的情况下，大多数评级都比较高，很少有低的评级。有业内人士直言：“目前中国情况下，单靠评级起不了多大作用。”

　　信用评级所依据的材料是公开披露的、企业提供的材料，评级机构并没有责任去挖掘企业背后的东西。“比如说财务数据，我们依据的是注册会计师事务所审计过的材料，至于这些材料是否真实跟我们没关系。”某评级机构人士表示。

　　信用评级所依据的数据是已经发生的情况，对企业未来会发生的情况也没有把握，而所谓信用风险恰恰是发生在未来的可能的风险。评级的反应是有些滞后的，所以最终风险的判定还要投资者自己去做。

　　清华大学公司金融学教授朱武祥表示：“在国外，高收益债发展到现在主要有两个用途，一是用于并购，二是用于解决行业优秀企业的财务困境。经济低迷时，中小企业融资靠发信用风险高的高收益债来解决，不易成功。”

　　国外债券市场占很大比例的是市政债，中国的债券市场应该以谁为主体呢？大中型企业还是小企业？“有市场投资能力的是大企业、中型好企业，让它们面向公众去发债。这块做起来之后银行自然就把贷款利率降了，就可以面向小企业贷款了。用直接融资的方式去解决小企业的问题做反了。”中债登副总经理王平说。

　　由于信用风险不明确，造成我国债券市场的定价功能不完善。不久前，有中介机构提醒投资者：“目前交易所、监管部门及地方政府对中小企业私募债的备案绝不是风险背书或担保，一旦出现风险均须投资者自己承担。”

　　从某种意义上说，什么时候允许信用风险真正发生一次，将是债券市场成熟的一个标志。