央行为什么不降准？逆回购为何“常态化”？最近几个月来，从金融市场到经济学界，这个话题引起广泛讨论。

　　众所周知，中国央行货币政策承载了太多的目标，包括稳增长、控通胀、压房价、保汇率，这决定了货币政策的复杂性。尽管如此，本文作者希望能够回答以下四个问题。

　　逆回购为何有效？

　　进入2012年，在停发央票的同时，逆回购重新出现在公开市场，经过春节前夕与5月初的两轮逆回购之后，央行6月底以来一直通过逆回购投放资金，同时暂停了正回购操作，市场翘盼已久的降准则迟迟不见落地。

　　稍加梳理可以发现，降准呼吁者们提及最多的理由是，随着外汇占款流入的趋势性减少，原有的基础货币投放渠道生变；在法定存款准备金率偏高的情况下，需要通过降准释放流动性，以提振宏观经济，避免超预期下行。

　　对于这一点，反方的解释是：其一，流动性的释放并不一定需要通过降准来实现，过去三个多月来，逆回购已经被证明是行之有效的流动性管理工具；其二，宏观经济下行程度并不一定超出了管理层容忍范围，还没有到迫切需要开“猛药”的时候。

　　仅从资金面角度而言，逆回购是有效的。今年6月底以来，央行已经连续三个多月通过逆回购释放流动性，维持了资金的紧平衡，并且平稳度过了9月底的季末与双节大考。

　　据本报记者统计，截至上周五，本轮逆回购操作规模累计高达2.74万亿元；公开市场尚未到期的逆回购规模合计8040亿元，资金投放量接近两次降准所产生的效应。

　　逆回购可以替代降准吗？

　　与降准相比，逆回购存在两大争议：一是无法提供稳定的预期，目前逆回购期限最长仅为28天，对于商业银行而言，在如此短的期限内，很难将资金拿去放贷，无法满足稳增长需要；二是逆回购成本较高，资金成本与同业拆借相当，目前稳定在3.3%～3.6%，远高于银行从央行获得的准备金利息（不到2%）。

　　诚然，为了稳定预期，逆回购可以像正回购那样拉长到91天，甚至像央票那样拉长到1年乃至3年，但这仍无法解决资金价格过高的局面。目前大型银行负债成本基本控制在2%以内，只要逆回购还维持当前的市场化价格，就不可能成为存款的有效替代来源。倘若逆回购发行利率远低于市场价格，不仅操作上无法市场化，对一级交易商之外的金融机构而言，更显失公平。

　　这意味着，由于成本因素，即便逆回购期限与操作量继续提升，也不可能成为商业银行有效的负债来源，而只能作为补充流动性缺口的方式。因此，逆回购无法真正替代降准。

　　为什么有必要降准？

　　理论上，在经济下行阶段，要想提高银行的放贷意愿，或加大资金供给，需要做的是降低负债成本，提供稳定的负债来源，于是应当降准；如果要提振实体经济的有效需求，需要做的是降低银行贷款利率，使之更接近借款人所能承受的价格，亦即降息。

　　在利率市场化改革加速推进的背景下，今年六七月份两次降息的同时扩大了存贷款基准利率浮动范围，由于银行存款竞争激烈，其最终效应是，存款利率的实际下降幅度，小于贷款价格的实际下降幅度，直接导致了商业银行负债成本的相对上升，影响了其资金供给的积极性。

　　考虑到实体经济下行阶段，企业信用风险增加，银行从风控角度出发，是希望获得更高的贷款价格的，而降息与扩大浮动范围与这一愿望并不相符。这是因为，大企业往往是基准定价，在债券融资剧增带来的脱媒冲击下，还可能带来向下浮动的压力；而中小企业贷款利率历来以上浮为主，并且往往是一浮到顶，扩大浮动范围作用不大。

　　这可以部分解释为什么降息预期越来越微弱，因为当前的现实并非企业不需要资金，信用扩张还在继续，地方政府及其融资平台求钱若渴，欠缺的是供给，是银行那颗放贷的“心”。

　　在我国存款准备金率偏高的情况下，通过降准向商业银行释放资金，提高其贷款投放意愿，继而向实体经济注入流动性，是一个合理的选择。

　　为什么迟迟不降准？

　　现在我们迫切需要回答的是，既然逆回购无法真正替代降准，并且降准是有必要的，为什么央行迟迟不降准呢？

　　从“存在即合理”的逻辑出发，主流机构分析认为，目前央行迟迟不降准，一是约束银行的放贷能力，限制新增信贷供给；二是为了减弱货币政策的宽松信号，控制房价的上涨压力。

　　央行不降准的背后，或许有着更长远的深意。通过使存款准备金率处于高位，可以限制货币供应量扩张，推动经济转型。尽管长期来看，需要通过利率市场化达到这一目标，短期内，央行只能通过维持偏高的存款准备金率，以影响商业银行的资产配置，避免2009年天量信贷重演。

　　与此同时，降准虽然是必要的，却不一定是必需的。一方面，降准要实现的流动性宽松目标，基本可以被逆回购取代；另一方面，逆回购所不具备的提振实体经济的职能，可以间接通过提升直接融资占比来实现，即通过维持资金面相对宽松，为债券供给放量创造条件，大力推进债券置换贷款的进程。