近期央行的行为确实与两次激进的降息时判若两人，大约是其背后“看不见的手”一时暂停掣肘。央行虽迟迟未如市场预期降准，但还是加大了逆回购的力度。央行的频繁逆回购相应降低了下调存准率的必要性。

　　国际资金流入国内

　　8月基于中间价的招商外汇供求强弱指标在连续多月下滑后出现转折点，预示国际资金流入国内，我们预计8月的外汇占款在300亿至1300亿之间。

　　观察发现，香港利差持续收窄，港元汇率稳定地处于强势区间，预示资金持续流入香港；国际资本流动新兴市场有明显的一致性，8月流入我国台湾资本市场的资金创年内新高，韩国也处于年内高位，印度连续两月出现资金流入，伴随着资金的流入，这些新兴国家和地区的股市也出现了回升。因此，从不同的视角来看待8月外汇占款的情况，与招商外汇指标显示资金流入国内一致。

　　外汇占款正增长可望持续

　　综合考虑当前的国内货币政策导向和欧元区银行体系状况，本轮外部冲击的负面影响有限，持续时间和对资本市场的影响力度都会小于2011年下半年的全球“美元荒”时期。

　　从美国以及欧元区的风险因素来看，风险偏好降低，有利于国内风险资产价格回升。美国的风险溢价指标均处于最近5年的历史最低水平，从6月初以来连续三个月持续向下，一方面与美国经济稳步复苏相关，另一方面，也与美联储再度出手刺激经济加速回升和降低失业率做准备，推出变相QE（量化宽松）的可能性增加相关。欧洲的风险溢价指标，欧元利率与隔夜指数掉期利率之间的利差今年不断收窄，规模近万亿的两次再融资操作成功地给欧元区银行间市场注入流动性，同时银行信贷冻结的状况也有所好转，德国与欧洲央行虽然对购债具体方案还处于博弈之中，但是德国在欧洲央行有条件购债、捍卫欧元方面的立场是一致的。而购债有利于帮助高负债的政府降低借贷成本，有利于维持欧元区稳定。

　　风险偏好的回落、宽松货币政策的预期走强有利于美元走弱和银行信贷的回暖，这将带来新兴经济体的国际资本流入规模上升，而中国也将从中受益，外汇占款的正增长可望持续。外部冲击的弱化有利于出口需求的好转，但是大宗商品的价格有可能持续走高，特别是7、8月已经出现了原油价格的大幅回升，对于经济的影响是负面的。

　　外币存款利率下调

　　推升新增外汇占款

　　7月13日建行开始下调外币存款利率，随后的7月27日和8月23日，中行、农行和工行也分别下调了美元、欧元的外币存款利率，各个期限的利率均有调整，降幅在25%以上，缩小了境内外外币存款的利差。随后，外资行汇丰和渣打也调整了外币存款利率。同时，外币的理财存款的收益率也相应的下调。

　　外汇存款利率的下调，导致外币的吸引力降低，虽然外币存款的占比仍在增加，但是增速已经显著减缓。由于外币存款基数较小的原因，外币存款在本外币存款总额中的占比从2011年9月的2.1%逐渐上升至目前的2.9%。7月外币存款的新增量为73亿美元，相比6月275亿美元与上半年月均217亿美元的规模，分别下降了73%和66%，单月新增量出现明显的下降。

　　外币存款利率下降，相应降低居民和企业的持汇意愿，推升新增外汇占款。近期的即期汇率的变动也可能受此影响，8月即期汇率价格出现了持续升值，虽然相比年初依然贬值0.7%，但是与7月25日相比年初贬值1.5%，情况已发生好转。同时，即期汇率与中间价的变动也显著缩小，恢复至汇改前水平。相比7月20日，即期汇率与中间价几近“跌停”，此后的状况不断好转。

　　9月末降准仍存可能

　　中国央行近期频繁使用逆回购政策，是货币政策中间目标多样化的体现。1955年以来日本货币政策工具的选择和演变过程，对理解中国目前央行操作及货币政策中间目标十分有借鉴意义。随着金融自由化的推进，传统工具的作用已经开始弱化，央行在具体货币政策操作和管理流动性方面更依赖公开市场操作。央行对于公开市场操作不同方式的重要性发生变化。公开市场操作的重要作用不仅包含流动性管理，同时还包括利率引导。为适应利率市场化改革需要，央行此前逐步加强公开市场操作对商业银行日常流动性的调控，还通过影响金融市场利率来调节。此前主要是通过央票来达到这一目的，但从今年以来，央票未再发行，央行对于利率的引导和调控只能通过正回购和逆回购利率来实现。采用逆回购和正回购分别调节资金的投放量和回笼量。2月至5月以正回购操作回笼货币为主，6月至8月以逆回购净投放货币为主。由于期限较短，以7天和14天为主，单月发行和到期的回购规模巨大。以8月为例，逆回购8200亿，逆回购到期5780亿，实际净投放3440亿。

　　央行的逆回购降低频繁下调存准率的必要性。近期央行的行为确实与两次激进的降息时判若两人，大约是其背后“看不见的手”一时暂停掣肘。央行虽迟迟未如市场预期降准，但还是加大了逆回购的力度。尽管7天回购利率不降反升，但更长期限的利率水平回落。我们认为必须降低企业融资成本才能推动经济回升，之所以同时对降息持保守态度是因为，在房地产敏感和高货币存量及高通胀预期条件下，减息有如“核武器”，对经济增长的影响有限，但对房价及通胀的推动作用强。已有人在讨论“中国版量化宽松”，即央行通过在二级市场上购买国债来影响市场利率水平。从日本的情况看，在金融自由化的条件下，确实有一个货币政策中间目标逐步多样化的过程，由单一调控货币供应量M2，逐步增加汇率及利率目标。从这个角度看，我们似乎可以对央行当前的逆回购操作有更深一层的认识。从各国央行的发展经验来看，通过公开市场操作进行短期流动性干预是可行的，但是如果长期使用就会存在成本和风险问题，下调存款准备金率可以有效地缓解长期资金面的紧张局面。有鉴于此，我们认为，如果8月及9月新增外汇占款的规模低于1000亿，且欧美央行未推出大规模量化宽松货币政策，则央行在9月末仍有必要降准。 （作者系招商证券宏观经济研究员）