进入6月中旬，央行再次引导资金面趋于适度偏紧，反映出央行对于放松货币政策的心态较为纠结。在宏观经济仍持续在低位徘徊的背景下，货币政策的纠结也造就了债市震荡的格局。

　　通胀风险制约放松步伐

　　降准仍是长期趋势

　　今年以来，货币政策的推出普遍慢于预期，即使是一个月之内连续两次降息，也可说是形式重于内容。央行对于降准的谨慎异乎寻常，这与去年上半年每两个月提高一次准备金率的积极姿态大相径庭。究其原因，一方面与经济结构调整相关，另一方面则是出于对通胀的担忧。7月份CPI同比涨幅1.8%，略高于市场预期，其中，非食品价格环比涨幅0.2%，处于历史同期的最高水平。8月份发改委上调成品油价格，基本填平7月份的下调幅度，油价上涨对整个社会物价水平的影响仍存风险。

　　其实，5月份的降准曾是一个较为明确的放松信号。当时在资金面相对宽松的情况下，由于银行信贷低于预期、经济数据全面恶化，央行选择降准代表了一种非常明确的放松信号。但是，进入6月中旬，央行似乎改变了这种态度，再次引导资金面趋于适度偏紧。这些演变都反映出央行对于货币政策的放松纠结心态。

　　央行货币政策的纠结，也造就了债市震荡的格局。进入8月份以来，降准迟迟未能实现。一级市场认购持续低迷推动二级市场收益率不断攀升。当前市场状况与5月份降准之前非常相似。一方面，投资、消费、进出口增速都低于预期，市场开始怀疑经济见底的时点；另一方面，信贷增长不及预期，外汇占款出现负增长。而不同之处在于，当前处于下半年，市场谨慎情绪更加浓重；同时，CPI走势不再明朗，特别是M2增速超预期反弹至1年来的高点。

　　不过，如果把时间段拉长，人民币趋势性升值已经基本结束，甚至出现贬值预期，外汇占款的持续减少、公开市场到期量的萎缩更使得降准是一个长期的趋势。

　　尽管6月份以来央行已经连续降息两次，但票据贴现利率却较6月份明显上升，6月末商业银行一般贷款加权利率仍达到7.55%的较高水平，银行间资金面处于偏紧状态，这些都表明前期降息政策效果尚未显现。利率市场化程度的不断深化使得基准贷款利率的指导意义在减弱，市场利率的意义在增强。央行通过调节资金的松紧不但可以影响债券融资成本，也可以影响贷款上浮和下浮幅度，最终影响宏观经济。因此在一定程度上可以说，基准贷款利率的下调对经济的作用在减弱，反而降准释放流动性的效果可能得到强化。

　　经济面依旧形成支撑

　　供需面左右短期债

　　从经济面来看，宏观经济趋于疲弱继续支撑债市。7月份工业增加值增速回落到9.2%，使得经济增速继续回落的趋势更加清晰。7月份进出口及消费增速全面下滑，固定资产投资累计增长20.4%，与6月份持平。不过，7月份民间投资增速继续下滑，已经低于2008-2009年的最低增速，表明当前投资环境并没有实质好转。

　　从通胀来看，尽管市场预期四季度CPI出现反弹，但考虑到需求端依然疲弱，CPI的上行幅度受到限制，短期内通胀不再成为影响债市的决定因素。

　　从供求关系来看，其或成为短期内左右债市的关键因素。如果把当月中票发行量与月初中票注册余额的比值作为未来供给压力的指标，可以发现，每次该指标跌破0.2时，随后中票收益率往往都出现一定幅度的调整。7月份该指标已经跌至0.23附近，8月份的调整很大程度上也是供给压力在作怪。8月初，中票注册余额几乎创2008年以来最高水平，达到3500亿。

　　总体而言，宏观经济持续在低位徘徊有助于债市收益率的下行，而货币政策放松慢于预期又推动收益率上行。保增长和调结构、控通胀之间的相互博弈最终将演绎出债市区间波动的局面。相对而言，利率债供需稳定，波动幅度相对偏小，而信用债则受制于经济下行及企业信用恶化，波动幅度可能更大。对于债券投资者而言，利率债应该遵循“越跌越买、越涨越卖”的思路。信用债方面，当前信用利差处于较低水平，尚不足以补偿经营恶化的信用风险。