近来欧债危机卷土重来，外汇市场交易逻辑骤然生变。危机事件将欧元推至风口浪尖，避险情绪则令美元风生水起，人民币等新兴市场货币多数游离于对欧元升对美元贬的尴尬境地。欧债危机的“翅膀”，借助避险情绪的放大效应，正左右着现今的汇率市场。

　　人民币仍有适度贬值空间

　　7月以来，人民币对美元汇率始终保持弱势，即期和远期汇率连续下跌，目前即期汇率已跌至去年10月以来的新低，1年远期汇率已跌至去年4月以来的新低，且即期汇率与中间价始终保持着较宽的价差。

　　值得注意的是，经过连续走软之后，远期汇率依然反映出较强的贬值预期，境内的1年远期体现出的贬值预期超过1%，香港的离岸远期贬值预期则高达1.5%，这表明市场对于人民币前景依然持较悲观的看法。这一预期已经在市场和民间得到体现，在笔者近期接触的大型企业客户中，将闲置资金转换为美元的想法颇有市场，银行间市场的购汇客盘量也出现明显增加。

　　需要指出的是，企业与个人不能单纯依据远期汇率报价来判断走势，远期汇率只是基于目前一系列条件所得出的对未来汇率的预期，并不代表未来汇率一定会按照预期演绎。而且在远掉合一的市况下，人民币掉期点的变化，还在一定程度上受到银行间市场资金面状况的影响。

　　不过，对于人民币连续贬值及其影响还是要引起重视，毕竟在中长期内，汇率仍会对经济基本面做出反映，目前人民币连续走软的态势，恰恰就是内外经济环境皆疲软的现实写照。

　　在人民币贬值的内外因素中，外部因素为不可抗力，由于欧债危机仍在持续发酵，美元的避险地位不断加强，我们判断美元年内仍会维持强势，这就使得人民币易跌难涨，同时海外经济的不景气，将会继续拖累中国外贸，出口不振也对汇率走软形成压力；中国经济何时筑底则在内部因素中具有决定作用，尽管市场普遍对中国经济于三季度筑底持乐观看法，但根据笔者近期的草根调研，实体经济的真实需求可能比数据反映的更为疲软，民间投资的意愿十分低迷，即使政府推出新一轮投资计划，可能也只是抵消民间投资的下滑，难以拉动需求大规模反弹，下半年中国经济呈“L”型运行的概率较大，很难出现“V”型反转。

　　在内外经济皆低迷的前景下，下半年人民币依然有适度贬值的空间，银行间即期汇率跌破6.40为大概率事件，价格落向6.45-6.50区间亦有可能，即年内低点可能较高点回落2-3个百分点。市场与民间将会对人民币汇率前景持负面预期，购汇客盘会维持在较高水平，这是一种对经济基本面的自然反应，各方不应过于紧张。

　　同时我们猜测货币当局也不会过多干预，只要汇率波动符合市场规律，不出现无序贬值的极端市况，那么汇率的适度走软有助于平滑经济下行所带来的冲击，缓解出口部门的压力，同时也可以为未来经济好转时汇率的再度上扬预留空间。

　　但这不代表货币当局可以对汇率市场听之任之，由于中国企业与民众已经习惯了过去数年间人民币的单边升值，进入双向波动的初期可能会对贬值较为敏感，一旦有风吹草动或传言刺激，较易引发局部抢购美元的风潮，影响金融市场运行。对此我们认为，一方面货币当局应适度介入市场，以中间价锚定每日交易区间，或加大投放美元力度，来缓和购汇盘增大所带来的贬值压力，避免对市场和民间造成心理冲击，另一方面包括企业与个人在内的民间力量，也应尽快适应汇率的双向波动新形势，每个人都必须意识到，以往人民币单边升值的阶段已经结束，双向波动是符合国际市场规律的正常状态，所有人应当考虑的，不是在汇率下跌阶段去盲目购汇，而是应考虑如何合理配置本币外币资金，才能真正符合自身的财务计划与开展正常经营的需求。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关 招商银行 刘东亮）

　　短暂反弹或难阻欧元颓势

　　受疲软的欧元区采购经理人指数和继续恶化的欧债危机影响，近期跌跌不休的欧元在24日国际汇市上再度遭遇打击，对美元汇价连续第五个交易日下滑，盘中最低至1.2041，创2010年6月11日以来的近两年多新低。分析人士表示，在欧债危机迟迟找不到“终极答案”的背景下，任何一个欧元区国家债务状况可能出现的恶化，都将持续加重投资者对于欧元前景的悲观情绪。从技术层面、欧债问题等方面来看，如果美元方面没有新的政策利空，欧元的颓势在未来较长时期内或将持续。

　　欧债是非多 看空情绪浓

　　在24日的国际外汇市场上，前期收益率曾一度大幅下降的西班牙国债，再度被投资者投出不信任票。当日消息显示，西班牙主要地区加泰罗尼亚表示可能会寻求政府救援，此外有报道称西班牙政府可能会申请部分保释来满足短期融资需求，西班牙总理甚至正在考虑将退出欧元区作为一个可能的假设进行讨论。在此背景下，西班牙10年期国债一度收益率上扬至7.6%。市场在将眼光投向意大利方向时，10个意大利城市可能面临破产命运的负面消息也继续袭来。与此同时，在经济数据方面，当日公布的欧元区7月采购经理人指数初值由45.1下滑至44.1，显著低于市场预期的45.2，其中德国制造业采购经理人指数进一步下滑至43.9。

　　受上述多项利空的打压，欧元兑美元1.21一线的重要整数支撑在24日盘中告破，看空欧元的情绪充斥着市场。虽然在25日亚洲和欧洲交易时段，欧元兑美元汇价重新收复了1.21关口，但对于其后续支撑力度，投资者并不抱太大期望。

　　此外，美国商品期货交易委员会（CFTC）在7月21日最新公布的一份数据显示，之前一周投机者持有的欧元净空头头寸大幅增加1.3%。24日欧元汇率的再次下滑，无疑成全了空头的期待。

　　从市场博弈的角度来看，在本轮欧元的下跌之前、6月末欧盟峰会结束时，外汇市场上曾经有一波规模较大的欧元空头平仓行为。而后续市场的走势，证明欧元汇率的任何反弹都只是为接下来的下跌预留空间。

　　恶疾难根除 欧元陷持久战

　　从欧债危机前景的角度分析，根据高盛、摩根大通等国际机构观点，欧债危机未来将继续深化，短期内仍然难以看到其最终能够解决的可能，在此情况下，欧债危机可能将给欧元带来长期拖累。

　　6月底欧盟和欧元区先后召开峰会，就应对欧债危机一揽子解决方案达成基本共识。但时间过去将近一个月，具体行动却迟迟不见出台，这无疑给已动荡的市场再添波澜。

　　瑞银本周发表最新观点认为，西班牙、意大利等国可能正处于震荡下行的螺旋中，为最终解决欧债危机，欧洲央行可能会再度干预二级债市。如果欧洲央行显示出积极采取行动的意愿，欧元可望暂时获得支撑。但是，欧洲央行如果在未来数月进一步大幅扩大其资产负债表，最终仍会推低欧元，尽管相关决策公布后的市场反应可能是正面的。

　　富国银行本周二表示，因市场对欧元区外围国家债市的担忧挥之不去，欧元最近数月显著承压。展望未来欧元的表现，即使欧债危机逐步改善，欧元依然面临下行压力，原因在于欧元区经济处于衰退之中，且欧洲央行可能会进一步放宽货币政策。该机构预计，欧元兑美元未来12个月将逐步下滑至1.15-1.20区间。(记者 王辉)

　　解体恐难避免 欧元前景堪忧

　　24日欧元汇率再创新低。我们认为，未来欧元区的完整性无法维持，欧元在中长期内将继续走弱。短期来看，在看到欧央行态度转变之前，欧元的弱势还会持续。

　　情绪为什么重要

　　几乎所有的国家都存在财政赤字，差别只在于赤字累积的幅度能否与经济增长的速度相匹配。既然赤字普遍存在，那么偿还债务就很难完全依靠财政收入，借新债还旧债因而成为偿还债务的重要来源。目前主权债务融资的主要渠道仍然是依靠市场。一级市场债务认购的热情，直接影响到融资成本，而二级市场的国债收益率表现对一级市场也存在间接影响。

　　根据希腊、葡萄牙和爱尔兰的案例回顾，我们发现这些国家都经历了这样一个过程：首先，债务收益率上升，并且难以控制；其次，由于融资成本大幅上升，这些国家的长期融资渠道断绝；最后，融资渠道的断绝使得旧债难以偿还。如此一来，市场情绪就变得非常重要。而从最近的市场走势来看，情绪变得愈发难以控制，已成为汇率市场新的风险点。

　　“狼来了”的故事

　　自2010年以来，我们反复经历的欧债危机大致是这样的：债务危机爆发，止付在即，避险情绪大幅上升，随后欧盟及IMF推出援助方案，避险情绪得到平抑，而随着新危机的爆发，避险情绪再度上升，援助措施再度出台，如此循环往复。正如“狼来了”的故事所说的，当此种情形反复出现的时候，市场开始逐渐认清了欧债危机的中期均衡点。

　　正如我们所强调的，欧元区缺乏一个超越成员国的主权实体，使得财政搭便车的行为难以被有效遏制，加之由于缺乏汇率调整机制，南欧国家的竞争力缺失问题凸显。由于累积赤字与经济总量无法匹配，南欧国家未来的债务问题会愈发严重。要解决问题只能通过欧元区的分裂来实现，一方面可督促各国为自己的财政平衡负责，另一方面汇率的自由浮动也有利于南欧国家重拾竞争力。

　　基于对欧元区远期均衡的一致预期，市场已经有提前反应的趋势。在西班牙援助方案启动在即，300亿欧元的首批援助资金即将拨付的情况下，欧元仍然创出阶段新低即是有力证据。这当中虽然包含有西班牙地方财政恶化的影响，但我们认为更值得关注的是难以掌控的市场预期。鉴于市场情绪对于债务偿还的重要性，这个问题需要引起市场的充分关注，与此同时，我们对于欧元中长期走弱的观点基本得到确认。

　　欧央行“隔岸观火”

　　市场预期变得难以扭转，规避风险的行为导致欧元区的资金和国债市场的流动性稀缺。虽然欧央行进行了减息操作，但难以从根本上改变流动性稀缺的状况。从2月份开始，欧央行就再也没有购买过西班牙和意大利的国债，导致西班牙和意大利国债收益率居高不下，尤其是西班牙国债收益率已突破7%高位，如果上升趋势得不到遏制，那么前面我们说到的希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的债务危机可能会重演。在看到欧央行出手之前，欧元的弱势可能很难得到扭转。

　　我们认为欧央行的政策与各国的紧缩是一个互动的过程。欧央行担心援助南欧国家将会令其紧缩的努力松懈，从而被动担负解决债务问题的包袱。而在欧债危机中，欧央行展现了超预期的独立性。因此除非看到南欧国家更大力度的紧缩，欧央行出手的概率都会比较低。因此，短期跟踪欧元区走势，仍需紧盯西班牙、意大利等国的紧缩措施和欧央行的动向。

　　总的来说，我们认为由于中长期内欧元区完整性无法维持，因此欧元中长期将继续走弱。短期来看，欧央行的态度将是左右避险情绪的关键因素，在看到欧央行态度转变之前，短期欧元的弱势还会持续。(长江证券策略组)

　　欧元跳涨 风险未除

　　在隔夜刷新近两年低位后，25日亚洲交易时段，欧元兑美元汇率徘徊于1.2071一线，尾盘跌至1.2065，整体波动不大。然而进入欧市早盘，因有报道称欧洲央行管理委员会委员诺沃特尼表示，欧元区永久性救助基金ESM应当获得银行业务牌照,有力地提振了市场信心,欧元兑美元迅速反弹至1.21上方。

　　在周二纽约交易时段，因德国经济数据逊于预期，穆迪对德国这一欧元区内经济最强劲的经济体面临欧债危机可能带来的负面影响提出警告。加上欧盟一些官员表示希腊可能无法偿还债务，并且可能需要进一步重组债务，欧元兑美元连续第三日下跌，盘中触及两年低点1.2041位置。纽约尾盘，欧元兑美元报1.2052，下跌0.5%。

　　从技术面角度看，欧元兑美元最近支撑位在1.2041的7月24日低位，若这一位置被突破，下一支撑位将在1.20整数关口；最近阻力位在1.22整数关口，若被突破，下一阻力位为1.2335。

　　当前欧元仍面临跌穿1.20关键位的风险，不过随着市场焦点开始转至本周五美国即将公布的第二季度经济成长初值以及下周的美联储会议，欧元进一步跌势可能受限。若本周美国数据疲弱，市场对美联储实施第三轮量化宽松政策的预期可能获得提升，这将打压美元。(南京银行 蒋献)

　　QE3退烧欧债发酵 强势美元左右逢源

　　有些人早已精疲力竭，有些人却在乐此不疲。整个欧洲都陷入了“勇敢者游戏”式的窘境。无论愿意与否他们必须将拯救欧债危机进行到底。但显而易见的是，欧元区每一次新事故的爆发都必然消磨人们的意志。移植到外汇市场上来便是欧元的每一次周期性反弹，都难以逾越前次的高点，相反美元则迭创近两年的新高。

　　目前摆在市场面前的问题是，如何定义本轮美元的上涨？在回答这一问题之前，我们有必要重新梳理近期发生在外汇市场上的重要事件，以探究本轮美元上涨的逻辑。

　　首先，我们认为美联储的货币政策前景已经发生了细微的变化。变化之处体现在，美联储在6月的货币政策会议上，采取延长扭转操作而舍弃QE3的决定。显露出美联储有意在是否推出更为激进的宽松政策之前设立观察期，同时这也降低了短时间内出台QE3的可能性。此外，我们之所以强调变化是“细微”的，是因为货币政策制定者仍在试图淡化6月货币政策决议带来的影响。上周美联储主席伯南克在国会上的表现恰恰反映出美联储的这一心态。

　　我们注意到，会上伯南克在肯定之前两次量化宽松政策效果的同时，也坦承货币政策并非万能。尽管他在QE3的问题上惜字如金，却又暗示经济恶化之际，“肯定”有可能采取进一步的措施。只是他同时反而强调“尚未看到双底衰退，经济正在温和增长。”这些相互矛盾的言论清晰地指向了一个目的，即美联储正在刻意营造QE3若隐若现的市场氛围。然而，如果我们稍加整理就能发现如下逻辑链条：伯南克认为经济仍在温和增长，因此经济目前陷入二次衰退并不成立，也意味着美联储不必要过早推出新一轮宽松政策。如此也契合了美联储6月议息会议纪要的论调。

　　因此综合来看，下半年每逢货币政策变动的时间窗口前夕，若美国经济数据仍表现疲弱，将会激发市场对QE3的猜想，从而阶段性地打压美元汇率。只是我们判断QE3仍然难改“雷声大，雨点小”的命运。7月31日至8月1日美联储议息会议将会验证我们的观点正确与否。

　　尽管美联储模棱两可的态度未能提振美元人气，但外部因素最终帮助了美元指数录得近两年来的新高。事实上，在上周五之前，美元一直处于调整状态。随着欧元区利空消息的集中爆发，美元才重新掌握了主动。西班牙地方政府申请金融援助，该国10年期国债收益率再创欧元面世以来最高水平。欧洲主权债务危机的升级和扩散点燃了市场避险情绪，成为本轮美元上涨的主因。

　　不幸的是，上述利空事件爆发的时间点恰是在上周五欧元区财长电话会议当日或稍晚。一连串负面消息轻易地盖过了本已在市场预期之内的会议成果。同时，欧盟委员会、欧央行以及IMF重返希腊，以评估该国履行救助条款的进展。从目前的情况来看，希腊的紧缩行动显然落后于援助计划中所提出的条款。此外，根据欧元区财长会议声明，西班牙的救助金额将在彻底的银行评估之后才能确定，而评估预计在9月份结束。这也意味着欧盟救助西班牙银行业的进程步入政策空白期。但与此同时，西班牙仍将按部就班地标售本国国债，若结果显示融资成本进一步飙升，恐推升市场风险厌恶情绪，进而持续性拉动美元上涨。

　　我们认为，在QE3前景出现微调的情况下，未来欧债危机的进展对汇市更具主导性，而美联储货币政策因素可能会退居次席，仅会阶段性地影响美元走势。总体而言，美元下半年维持上涨走势的可能性较大。(恒泰大通 关威)