金融变革是国家战略

　　金融变革是保持经济高速增长的必然要求

　　根据人类的经济增长史，在不同的阶段，经济增长的驱动力不同，人均GDP在2000美元以下，是要素驱动阶段；在2000-3000美元是过渡阶段；人均GDP在3000-9000美元之间是效率驱动阶段，在9000-17000美元是过渡阶段；在17000美元以上是创新驱动阶段。

　　中国过去的三十年经济增长主要为要素驱动阶段。中国过去三十年的进行了市场化改革和对外开放，经济保持了30年年化9.8%的高速增长。通过市场化和国际化调动生产的积极性，通过城市化将农村剩余劳动力解放出来投入到生产中，通过工业化和固定资产投资进行资本积累。

　　要素驱动阶段的重要特点就依赖低成本的劳动力和自然资源，其表现结果就是第一产业和第二产业占比很高，我国产业结构的特点也印证这一点。

　　中国未来10-20年的经济增长需要靠改革发展金融市场提升要素配置效率驱动。我国当前处于“人口红利”的中后期，同时固定资产投资占GDP的比重也处于较高的位置。根据前面分析，我国处于经济增长的第二阶段，靠效率驱动的阶段，这需要改革发展金融市场，不断的提升要素的配置效率以驱动经济增长。

　　发达国家都经历了从依靠投资拉动到消费拉动的经济增长阶段，在要素驱动阶段，需要靠要素投入的积累，尤其是资本的积累驱动经济增长，此时的支出法GDP构成中投资占比较高，消费占比较低；随着经济发展，有要素驱动向效率驱动转化，投资占比下滑，消费率提升。因此消费率随着发展阶段的转化呈现U型关系。

　　我国需要通过金融改革提升要素配置效率。我国当前的要素配置效率很低，根据世界经济论坛的报告，我国商品市场效率和金融市场效率在世界排名分别为45和48名，还处于较低的水平。因此需要通过改革金融市场，以提升要素的配置效率，从而实现经济持续高速增长。

　　此外，金融改革以提升要素配置效率还是摆脱中等收入陷阱的必然要求。在世界经济史中，大部分国家都很容易实现要素驱动的增长，但是很多国家在完成要素投入阶段的增长之后，经济长期停滞不前，陷入中等收入陷阱。下图是各国当前距离人均美元达到3000美元的时间，我们看到大部分国家都达到3000美元以上，但很多国家长期陷入中等收入陷阱，只有一部分国家实现转型，脱离中等收入陷阱，实现持续稳定的增长。因此进行金融改革，提高要素配置效率，也是摆脱中等收入陷阱的必然选择。

　　金融变革是我国金融安全必然要求

　　一方面，在我国金融市场，间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。

　　在大部分成熟市场和一些新兴市场，公司的主要外部融资渠道为通过发行股票和债券等直接融资方式，而不是依赖银行贷款。而在我国通过发行股票和债券方式融资的比例很低，主要依赖于银行信贷，直接融资的比例不足15%。

　　另一方面，金融改革是人民币国际化和金融安全的必然要求。随着中国经济的不断壮大，人民币国际化的进程加速，这对我国金融市场的竞争力提出了更高的要求。根据开放经济学理论，开放经济基本宏观经济面临三难选择，即多数国家共同的三个目标——货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动——只有两个可以同时实现。在过去30年我国通过限制资本自由流动，选择自主的货币政策和汇率稳定；而随着人民币国际化进程的加速，必然要放弃资本控制，选择浮动汇率。资本的自由流动对我国金融安全提出更高的要求，因此发展资本市场是必然的选择。

　　中国已成为世界第二大经济体，跨境贸易人民币结算试点以来，港澳、东盟、及俄罗斯接受人民币程度不断提高。中国与亚洲经济一体化程度将产生对共同价值标准的需求。人民币地位的提升将是一个必然结果，亚洲出现人民币替代其他货币的现象也将成为可能。目前人民币在部分发达国家的部分地区也开始流通和兑换。可以说中国经济发展的过程就是人民币流通扩大的过程。经济发展的速度越快，流通的范围就越广、数量就越大。

　　人民币国际化进程加速。近期我国出台一系列措施，加速了人民币国际化的进程：

　　1、扩大人民币汇率波动区间。2012年4月14日，中国人民银行对外宣布，自4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。

　　2、伦敦宣布启动建立继香港后第二个离岸人民币市场。4月22日，汇丰银行在伦敦发行首批人民币债券，伦敦宣布启动建立继香港后第二个离岸人民币市场，这是人民币国际化进程中极为关键的一步。

　　3、央行决定组织开发独立的人民币跨境支付系统(CIPS).4月11日，中国人民银行表示，决定组织开发独立的人民币跨境支付系统(CIPS)，从而进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高跨境清算效率，满足各主要时区的人民币业务发展需要，提高交易的安全性，构建公平的市场竞争环境。

　　4、中国原油期货将有望以美元计价，人民币结算，实行离岸交易。有媒体报道，原油期货的相关方案已由上海期货交易所、国家发改委财政金融司、证监会期货部等共同起草并修订，其原则性框架包括美元计价、基准油、离岸交易、保税交割四大方面。

　　5、以人民币及港元同步申购新股的双币双股及双币单股机制有望出台。有媒体报道，随着香港人民币资金池累积一定规模，筹备已久的双币产品，如双币单股、双币双股及双币配股将有望于今年第二季争相出台；其中新加坡房托腾飞集团(Ascendas)有望成为首只双币单股。

　　根据国际发展中国家的历次金融危机(阿根廷金融危机、墨西哥金融危机和东南亚金融危机)的经验，在国内金融体系强壮的足以经受国际资本迅速流入和流出的冲击之后，才能开放资本账户，因此人民币国际化进程的加速必然要求大力发展国内金融市场。

　　国际经验：非银行金融的崛起

　　证券化率与国家的金融发达水平呈正相关

　　一个国家或地区的信用扩张的深度可以近似度量该地区的金融发展程度。我们用该地区信用总量与GDP的比值度量。

　　下图给出各国国内信用(包括银行部门和私人部门创造的信用之和)与GDP比值的对比图，可以看出：(1)从时间序列来看，随着世界经济的增长，各国的金融发展程度逐步增加；(2)从各国之间相比来看，经济发达的地区如美国、英国的金融发展水平高于经济相对不发达的国家。

　　其次，我们还可以从证券化率的水平来看一个国家的金融发达水平，发达国家的证券化率明显高于发展中国家。

　　金融发达的国家或地区，其非银行金融部门的发达程度越高。在国内的信用中，一方面银行部门创造的信用，另一方面是私人部门创造的信用，我们发现金融越发达的地区，私人部门创造的信用占比越高。

　　根据世界经济论坛所公布的国家综合竞争力的指标，其中金融效率的得分与金融发展程度高度相关，同时，得分与该地区的非银行信用的占比高度相关，即金融效率越高的地区，其非银行部门信用占总信用的占比越高；如新加坡在所有国家中金融效率最高，其私人部门的信用占比达54%，也是最高；日本总的金融相对较发达，但主要依赖于银行，其私人部门信用占比只有34%，因此其金融效率得分相对较低。

　　美国的历史借鉴：从银行独大到多种金融结构并驾齐驱。

　　20世纪前30年，银行、保险、证券的实力相差悬殊。1900年，银行类金融机构资产份额约占80%，保险、证券等其他类金融机构占比不足20%。在1933年大萧条之后，美国实施“新政”对金融行业进行改革、1971年后金融管制的放松，期间非银行金融行业发展迅猛，商业银行所占比重由1950年的50%下降至1990年27%，货币市场互助基金、联邦资助机构发行的证券化贷款迅速增加，四类基金市场份额达到的35%。

　　银行业危机给美国证券行业的迅速崛起。这个时期，由于银行业的削弱，美国证券行业快速转型，创新业务不断推出带来美国证券行业的崛起。1975年美国实行佣金自由化，垃圾债的兴起、资产证券化的快速发展和金融衍生品的爆发式增长(1973年布莱克-斯科尔斯期权定价公式的发明和计算机的发展带来之后美国金融衍生品爆发式增长)，美国证券行业的盈利能力不断加强，业务广度不断加深，行业收入与股票市值(美国地区的总市值)的比重不断增加，最高时达到3%；证券行业的收入在1980-2000年增长了10倍。

　　金融机构的盈利逻辑：利差×杠杆

　　金融的逻辑是促进资金的融通，实现资金在时间和空间上的转移，核心是对未来和风险的定价。金融机构在促进资金融通的过程中，其盈利模式可以统一到同一个框架下：净资产×利差×杠杆+中间业务。

　　银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务

　　1、银行业的盈利模式。

　　银行业通过贷款、债券投资以及中间业务创造价值。盈利有三大来源，包括1)通过贷款投放(客户贷款、同业拆借等)获取利息收益2)通过投资各类债券获取票息及投资收益，以及3)通过银行渠道为客户办理各类中间业务。从业务的特点来看，前两类业务都是依赖资金投放(生息资产)获得投资收益，与银行的资产规模相关，与资金来源(付息负债)成本相结合，构成了银行盈利的核心指标-净息差，从银行资本回报率的角度来看，净息差×杠杆率构成了银行业ROE的核心部分。银行的中间业务指的是手续费及佣金净收入，主要包括银行卡手续费、代理业务手续费、托管及其他受托业务佣金、顾问和咨询费等收入等。传统意义上我们认为手续费收入与资金利差和资产规模并不直接相关，而与客户数量及资金活跃程度相关，但在实际操作中，地方分支行会将部分利息收入通过捆绑合同的方式放入中间业务之中，因此目前名义的中间业务收入也包含部分息差收入。

　　盈利驱动因素因业务类型不同而有所差异。对于以利息收益为核心的业务而言，盈利取决于净息差和杠杆率，前者主要由法定利差(利率政策)、实体资金供求关系(货币供给和实体需求)，而后者则主要取决于银行的资本充足率和加权风险资产系数。对于中间业务收入增长而言，如果剔除掉与息差收益相关的部分，名义经济增长率则是核心驱动要素。整体而言，银行业净息差在2.5左右波动，而银行的杠杆率在15-20之间波动。

　　目前国内银行业利润中，中间业务收入占比约占20%，如果加回与贷款业务相关部分收益，银行盈利85%以上来自息差收益。因此当前中国银行业更多依赖存贷利差这一传统的盈利模式。由于债券收益率水平低于贷款，因此75%的贷存比要求实质上制约了国内银行的息差水平。

　　2、目标客户群。

　　由于中国的存贷利差保护、银行的低风险偏好及渠道优势，传统的银行的目标客户群主要是财务报表齐全，业务风险较低的大中型企业，近年来由于政策导向，信贷投向上开始向中小型企业倾斜，但由于报表不全，监管困难，能真正意义上服务于小微企业的银行较少。

　　从中长期来看，由于中国经济除了面临着增速下台阶的挑战，同时，城市化和产业升级也决定了未来银行业的发展方向，从中长期来看，一线城市的去城市化和产业转出，使得位于这一区域的小型银行难以跟随着大中型客户和产业的迁移步伐。而且，银行业也需要通过渠道下沉来开发小微企业和个人的信贷需求市场。

　　3、当前规模。

　　银行业贷款规模过去十年实现较快增长，年均复合增长率达15%以上，近两年新增贷款规模在7-8万亿。银行总资产规模增速也维持15%的较高水平，并于2011年末达到113万亿。

　　4、行业及公司杠杆。

　　从上市银行的情况来看，银行行业的资产负债率维持在92-95%之间。行业的杠杆率水平在15到20倍水平左右波动。

　　5、过去十年演进。

　　过去10年，银行业经历了去杠杆——加杠杆——去杠杆的过程。第一轮2006年之前的去杠杆，主要是通过不良资本剥离及上市补充资本等增加资本的方式进行，以2006年三大国有银行完成上市为标志，之前市场认为银行业如果严格不良计入，存在资不抵债的可能。第二轮加杠杆发端于08年底终于09年中，由于4万亿投资拉动了大规模的信贷投放，银行业出现了较大规模的杠杆率提升，之后由于资本充足率要求的提高和信贷扩张速度的下降，银行业一直在修复自己的资产负债表，09年中之后杠杆率水平一直处于下降的过程中。我们发现，在杠杆率快速下降的过程中，银行业的估值水平很难有明显的提升。未来随着资本新规的进一步规范，我们预计银行业的杠杆率将长期处于略往下走的态势，但总体杠杆率仍然能够维持较高水平。

　　6、行业集中度。

　　银行业具有自然垄断特征，行业集中度较高。从2012年3月底的数据上看，前五大国有商业银行资产规模占比为47%，12家股份制银行占比为16.3%。

　　保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆

　　1、保险(寿险)行业的盈利模式。

　　寿险公司通过保险和投资业务创造价值。盈利有三大来源，包括1)承保业绩，涵盖保费收入、赔付、准备金的变化、保单失效和费用，2)管理一般账户资产所获得的投资收益，以及3)代表保单持有人管理投资帐户的管理费收入。盈利影响因素因产品类型而差异显著。对于以寿险为主的产品来说，盈利取决于承保表现和投资收益，后者对于长期产品的盈利尤其重要。对于有保障的储蓄型产品，投资收益最重要。而对于没有最低投资收益保障且寿险风险有限的储蓄型产品，如投资连结保单或可变寿险保单，管理费收入是主要的利润影响因素。

　　保险公司在进行利源分析时，通常分为四类：1)利差益：实际投资收益和客户收益之间的差异；2)死差益：收取风险保费和实际理赔之间的差异；3)费差益：收取费用与实际发生费用之间的差异；4)其他来源：退保益(保单价值和退保现金价值之间的差异).

　　目前国内寿险保费收入中，具有投资、储蓄性质的分红险保费收入占比超过90%，保险公司盈利几乎完全来自利差益。分红型寿险具备风险保障功能并兼具收益性，特别是在当前传统型寿险产品的预定利率上限由保监会设定的情况下，分红型寿险较好地结合了传统型寿险与投资型产品的特性，能够同时满足客户的保障、储蓄、投资需求。保险公司在进行精算假设时，长期收益率假设一般为5.2%-5.5%，过去十年实际的投资收益率平均来看亦在此水平。而分红险的分红水平和万能险的结算利率一般维持在4%-4.5%。因此，保险公司可赚取的利差在1%左右。

　　2、目标客户群。

　　人寿保险业务按照客户类型分为个人寿险及团体保险，其中个人寿险主要通过保险营销员渠道、银行保险渠道及财富管理渠道销售个人寿险产品。团体保险主要通过保险公司的团险直销代表、交叉销售及中介渠道向机构客户销售团体保险产品。其中，团险占比较小，目标客户群仍主要为个人客户。

　　寿险保单功能分为保障和投资两部分，不同的消费者在生命不同阶段有不同保障需求，因此，保险公司的客户群覆盖最为广阔。目前阶段，保险公司均顺应中国城市化进程和居民财富不断增长等趋势，适时调整客户发展战略，持续发展大众客户，积极开发富裕客户，不断扩大客户基础。其中，中高端客户主要定位于大型企业的中高层管理人员，律师事务所、会计师事务所或其它专业服务公司的专业人士或权益拥有人，以及民营企业的企业家及拥有人等。

　　3、当前规模。

　　寿险保费收入过去十年实现较快增长，年均复合增长率达25%以上，近两年总保费收入在1万亿左右。保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高水平，并于2011年末达到6万亿。

　　4、行业及公司杠杆。

　　监管层对于保险公司的偿付能力充足率有严格要求，资本情况间接决定了保费规模。从上市公司的情况来看，保险公司资产负债率维持在85%-90%之间。中国平安由于有银行业务，资产负债率更高。

　　5、过去十年演进。

　　保险行业在近十年实现较快发展，保费收入复合增长率达25%左右。其中，营销员渠道保费收入增长平稳，而银保渠道保费收入增速波动较大，截至2011年银保保费占比已达50%左右。保险行业过去十年在险种结构上发生显著变化，分红险占比显著提升，由99年的0.5%持续提高至2011年90%左右，保险公司盈利对于投资收益的依赖更趋显著。

　　投资渠道方面，2004年以前，保险投资主要集中于银行存款。2004年以后保险资金运用结构开始向着合理的方向发展。从保险业长期稳健财务经营的角度出发，利用占比较高的债券类固定收益证券和银行存款来进行期限结构的匹配，保证收益的稳定性和低风险，同时也应积极拓展股票、基金以及一些其他投资类产品来提升收益，这符合了保险业的经营特点。但权益投资渠道的放开也使得投资收益率的波动性显著加大，对保险公司稳定经营提出挑战。

　　2011年以来寿险增长的停滞宣告寿险业粗放型、爆发式增长阶段已经终结，保险行业进入转型期，2011只是开始，2012也远非结束。未来行业需要通过产品转型、销售渠道转型、投资渠道扩张来释放潜在保障需求，提高保费增长质量和保险公司利润率；保险公司需通过产品创新、费用控制、风险管理等方式实现差异化经营，提高个体寿险公司的竞争力。具体包括：1)产品转型，向养老险、健康险等寿险产业链延伸，提高保障型产品占比；2)渠道专业化转型，如专属销售公司、银保战略合作、电销网销等新渠道的补充等；3)投资渠道扩张，提高非上市公司股权等另类投资占比，实现资产负债风险和久期更合理匹配。

　　6、行业集中度。

　　寿险行业具有自然垄断特性，强者恒强，行业集中度较高。从2011年的寿险保费收入数据上看，CR4为65.4%，CR8为85.6%。

　　证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆

　　1、证券公司的盈利模式。

　　证券公司的业务包括资本中介业务和中间业务两大类。在当前由于监管过严，证券公司只有四块传统业务：经纪业务、投行业务、资产管理和自营业务；其中经纪业务和投行业务为通道业务，属于中间业务，占比71%；而资本中介的业务还没有发展起来，导致大部分净资产均以自营的形式存在。

　　金融机构的本源业务是资本中介，通过杠杆赚取利差收入。证券公司作为资本市场的重要金融机构，其本源业务应该是增加杠杆，开展资本中介业务，赚取资本利差。证券公司的杠杆分为内部杠杆和外部杠杆。内部杠杆是指通过负债经营，风险由证券公司承担开展资本中介业务，如融资融券、约定式回购、做市商等业务、创设权证等，这些业务均为资本消耗型的业务，在发展初期，业务规模相对较小，证券公司主要利用自有资金，解决上市券商资金冗余的问题；随着业务的壮大，业务规模超过自有资金，券商就可以通过外部融资给券商加杠杆，赚取资本利差；在未来券商加杠杆的方式有通过同业拆借资金、通过资产管理平台融资、以及通过其他资金中介(如融资融券业务中的证券金融公司)等融资，负债经营，通过增加杠杆，赚取利差。券商外部杠杆是类信托的业务，开展数倍于净资产的资产管理业务，风险分散到客户，如资产管理、产业基金、并购基金等业务。

　　我国目前证券行业创新和转型的方向是发展创新型买方业务，发展资本中介的业务，通过给券商加杠杆，赚取资本利差，回归金融中介的本源。在当前证券公司的资产负债表中，唯一的负债业务是客户的保证金，而这块业务仍然是以同业存款的形式存在，因此证券公司的杠杆极低，如果剔除这部分保证金，证券公司几乎没有杠杆。2011年，证券行业的总资产为1.57万亿元，其中客户保证金约为8000亿元，净资产为6300亿元，因此证券公司总的杠杆为2.49倍，如果剔除客户保证金行业杠杆为1.2倍。

　　2、证券公司的目标客户。

　　证券公司客户非为三类：个人客户、企业客户和机构客户。在当前证券行业的业务模式下，证券公司主要通过经纪业务提供交易通道服务于个人客户，个人客户多为风险偏好型投资者；通过投行业务服务于企业客户，为企业客户进行IPO融资、增发和公司债；通过研究服务为机构客户提供研究咨询服务。

　　随着资本市场的改革，机构投资者的发展壮大，分红制度和退市机制的完善等，证券公司将主要通过财富管理和经纪业务服务于个人客户，满足不同类别的投资者的投资需求；随着各项创新业务的推出，给企业客户提供一站式的金融服务，包括融资、企业咨询、并购等形式；通过交易、研究咨询、做市商等服务于不同类别的机构客户。通过各种创新型的买方业务，扮演本源的资本中介角色，做好资本市场资金供给和需求的桥梁，起到资金融通和分散风险的作用。

　　3、当前规模。

　　截止2011年底，我国一共有106家证券公司，其中创新类公司28家，规范类公司35家，上市的证券公司一共19家。2011年全行业共实现营业收入1360亿元，净利润396亿元；行业总资产为1.57万亿，净资产为6300亿元。

　　近年来随着市场环境的走弱和证券行业竞争加剧，证券行业的总资产不断下滑。证券行业收入波动随着市场波动而大幅波动。

　　4、行业及公司杠杆。

　　在当前证券公司的资产负债表中，唯一的负债业务是客户的保证金，而这块业务仍然是以同业存款的形式存在，因此证券公司的杠杆极低，如果剔除这部分保证金，证券公司几乎没有杠杆。2011年，证券行业的总资产为1.57万亿元，其中客户保证金约为8000亿元，净资产为6300亿元，因此证券公司总的杠杆为2.49倍，如果剔除客户保证金行业杠杆仅为1.2倍。

　　5、过去五年演进。

　　在经历了2006和2007年的大牛市以后，证券行业总体处于一个各项业务逐步下滑的状态，无论是资产规模还是业务收入都和整个金融行业稳步增长的大趋势背道而驰。

　　6、行业集中度。

　　由于证券行业的大部分业务为通道业务，同质化比较严重，行业竞争比较充分，行业的集中度很低，CR4平均只有30%。

　　由于大券商的业务结构相对均衡，因此收入虽市场波动相对较小，市场环境好的时候，经纪业务占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券商波动较小，因此市场份额相对较高。

　　信托的盈利模式分析：资金利差×杠杆

　　1、信托的盈利模式。

　　信托公司的业务可分为信托业务、固有业务和其他业务。信托业务主要通过管理信托资产赚取信托报酬；固有业务主要通过固有资产进行贷款、证券投资和股权投资获得利息收入、证券投资收入和股权投资收入。目前信托业务的占比超过70%。

　　信托业务收入称为信托业务报酬，即指信托公司担任受托人，通过提供管理、运作和处分信托资产获取的报酬，通常信托业务报酬以手续费和佣金的方式体现。信托业务报酬率：即信托业务收入/平均信托资产。

　　信托产品按类型划分为单一类、集合类和财产管理类。由于单一类信托委托人往往为机构或者超高净值个人，往往指定信托投资细节，这导致单一类信托报酬率较低；集合类信托投资细节由信托公司确定，因此报酬率通常较高。

　　2、目标客户群。

　　信托公司的客户为高净值人群。2007年《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施将投资者门槛从5万元大幅提高到100万元。在新“一法两规”实施之前，集合信托产品客户与其他金融机构并无明显差别，以存款为收益率比较基准；在新“一法两规”实施之后，由于高净值人群投资渠道远多于普通投资者导致其投资机会成本以贷款为比较基准，高于存款的收益率无法有效吸引高净值人群。

　　3、当前规模。

　　近年来，信托行业的规模和收入高速增长，2011年末，信托业实现经营收入439亿元，利润总额298亿元，信托资产规模达4.8万亿；

　　4、当前利(价)差。

　　上市信托公司中，中信信托信托资产收益率较为稳定，中融信托信托资产收益率波动性较大。过去3年中，中信信托的信托资产收益率始终稳定在5.8%-6%之间；中融信托的信托资产收益率在0.9%-7.5%之间；安信信托和陕国投的信托资产收益率水平介于中信信托和中融信托之间。

　　而从衡量利(价)差的角度，中信信托和陕国投的信托业务报酬率较为稳定，中融信托和安信信托的信托业务报酬率波动性较大。过去3年中，中信信托的信托业务报酬率稳定在0.5%-0.8%之间；陕国投的信托业务报酬率保持在0.7%；中融信托和安信信托的信托业务报酬率分别在0.4%-1.0%和0.8%-1.8%之间。但2011年由于房地产信托较高的利润率，各信托公司报酬率均在1%以上。

　　5、行业及公司杠杆。

　　用信托资产/净资产比值来代表信托杠杆，2011年末，行业平均为30倍左右，部分信托公司达50倍以上。

　　2010年8月银监会下发《信托业风险资本调整表》，引发信托公司融资潮。该规定虽然影响信托公司的业务量，但却有效避免了因“杠杆率”过大带来的风险。

　　6、过去十年的演进和行业整顿。

　　2007年是现代信托业发展的分水领。自2007年银监会颁布实施新的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》以来，我国信托公司的功能定位更加清晰准确，新《办法》支持和鼓励信托公司发展主营业务即信托业务，推动信托公司培育主动投资管理能力和构建专业化经营模式，信托业各项财务指标呈现超常规发展，信托业进入高速成长时期。

　　2006年至2011年，受益于国内经济的快速发展，信托资产迅速扩张。其中：1)2006-2007年，受益于股票上涨、贷款需求旺盛和基础产业扩张；尽管2008年股票下跌导致证券信托下滑，但是房地产业火爆导致房地产业信托快速增长；2009年受益于四万亿财政刺激和房地产业持续火爆；2010年和2011年信托公司依靠房地产业政策收紧实现信托资产49%和58%增长。

　　我国金融结构的现状和发展方向

　　现状：银行独大

　　前面分析了我国过去三十年处于要素积累驱动的增长阶段，主要表现为市场化、城市化、工业化和国际化；依靠占比较高的固定资产投资使得第一产业和第二产业得到蓬勃的发展，这个过程中银行扮演了重要角色，银行在这段时间也快速增长。

　　在我国金融机构中，银行的总资产占到总的金融资产的90%，保险占5%，信托占4%，证券只占1%，是银行独大的状态。

　　从经营方面来讲，杠杆为15.5，利差为2.5%，行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠杆最低为2.5；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险的杠杆和利差均低于银行。

　　发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会

　　通过前面的分析，我们看到，金融改革和深化既是提高要素配置效率，保持经济持续快速增长的需要，又是人民币国际化，维护国家金融安全的需要。结合国际经济和金融的发展历程，未来中国的金融业面临前所未有的发展机遇，金融的深度将逐步加深，其中非银行金融业将面临着更重要的发展机遇。

　　对比英国和美国的经验，我们测算出2011-2015年银行资产增速为12.6%；2015-2020年增速为10.55%；2011-2015年债券规模增速为19%；2015-2020年增速为17%；2011-2015年股票规模增速为18%；2015-2020年增速为16%。

　　1、银行收入空间测算。

　　2005-2011年银行业仍处于快速发展期，信贷规模增速较保持在15%的较高水平，较名义经济增速略高。中期来看，中国经济即将进入经济模式转型，经济增速下台阶是大概率事件，从中国的经济增长阶段来看，随着刘易斯拐点的到来和货币扩张减速，劳动力要素和资本要素边际回报率开始，未来更多的要依赖提升要素的配置效率来推进经济增长，因此银行的规模扩张速度会基本与名义GDP增速吻合。

　　预计至2015年，银行业营业收入将达5.4万亿，2012-2015年收入增速复合增长率11.7%，银行业总资产规模累计将达182万亿，复合增速约12.6%。至2020年，银行业营业收入将达9.45万亿，2015-2020年复合增速将小幅下降至11.4%，总规模将达300万亿，规模增速下降至10.55%。

　　由于新资本充足率管理办法的推行，风险权重的提升将约束银行的杠杆率水平，我们预计未来10年银行的杠杆率水平将较过去5年平均的17倍下降至14倍左右。而随着利率市场化的推进，我们预计未来10年中期息差将由过去的中枢2.5%下降至2.3%左右。

　　2、保险的收入空间测算。

　　2011-2015年保险行业仍处于转型期，保费增速较2000-2010的25%将大幅放缓。预计至2015年，保费收入将达2万亿，2012-2015年保费增速复合增长率8.7%，保险业总资产规模累计将达10.9万亿。

　　养老保险税收优惠试点政策预计将于2012年开始于上海、厦门等地执行，假设三年内推广至全国。养老保险保费收入将带动保费收入增速显著提升。假设2015-2020年保费收入复合增长率15%，至2020年，保费收入将达4.03万亿，保险业总资产规模累计将达21.8万亿。届时中国保险深度3.8%，略超目前亚洲平均水平。

　　债务融资等多种方式补充资本将提高保险公司经营杠杆。保监会目前鼓励保险公司采用发行次级俩、可转债、混合资本债等多种方式解决正在面临的融资压力问题。债务融资有利于保险公司杠杆率的提高和业务规模的扩张。我们预计至2015年保险公司杠杆由目前的10倍左右提高至12倍，并于2020年进一步提高至15倍，接近发达国家水平。

　　投资渠道拓宽或助利差水平提升。国际经验表明，保险产品的利差处于1.65-2.63%，平均2%。中国现阶段的保险利差处于较低水平，公司之间基本相同。随着无担保债、股指期货、非上市公司股权等投资渠道的放开，投资收益率可能提升，利差有望扩大。

　　3、证券的收入空间测算。

　　我们认为，根据金融机构的盈利模式分析，金融的本质是资本中介，通过放大杠杆，赚取利差收入，未来证券行业面临逐步增加杠杆，回归本源资本中介业务。而未来债券市场和股票市场将有大幅的增长空间，将给证券行业带来巨大的发展机遇。具体表现：

　　融资融券业务：融资相当于贷款类业务，且有股票进行抵押，而融券则是信用交易的另一方面，两者都有较高的手续费和交易佣金，对于解决券商的冗余资本帮助很大，特别是转融通后，将有更加丰富的融券标的提供，将成为非常重要的新利润来源。

　　约定式回购业务：类似于信托公司目前开展的股票抵押类信托，而证券公司由于具有更加强大的股票定价和风险的分析能力以及交易能力，因此一旦大规模推广，将具有天然的优势。

　　做市商业务：通过在新三板等市场试点后，最终将向主板推广，券商可以通过活跃市场交易获得交易佣金和买卖价差的双重收益。

　　柜台交易业务：相当于券商自身开办的小型交易所，对相应的公司具有一定的垄断性，从而在交易佣金和相关业务方面获得相应利润。

　　数量化投资及衍生品业务：复杂的数量化投资对于券商而言是体现其技术含量最好的工具；而衍生品市场一旦丰富以后，其中的大量套利无风险交易将给证券行业带来新的盈利空间。

　　综合性财富管理业务：对于个人金融资产的综合服务是所有金融机构都不会忽视的领域，证券公司也已经开始进行试水。

　　更加丰富的负债业务：一旦能够探索出稳定的价差业务模式，目前券商的资产管理平台将有能力通过产品设计和发行来获得外部资金，为各项业务真正加杠杆；而如果券商的债务融资渠道能够真正建立，则负责业务的空间也会进一步打开。

　　通过上述业务的逐步完善和成熟，我们预计到2015年证券行业的杠杆将从当前的2.5倍增加至10倍，则全行业总资产将达到6.3万亿；随着新业务的推出，证券行业的利差也将随之加大为3%；行业的中间收入占比从70%下降到55%；这样全行业的收入为4200亿元。

　　假设2015-2020年，全行业资产规模的增速为20%，在全行业资产在2020年将到15.7万亿，行业利差仍假设为3%，行业中间业务收入占比下降到45%，这样全行业收入为8500亿元。

　　我们也可以从另外一个角度进行测算。证券行业的收入与国家所有市场股票总市值的比重可以衡量一个国家证券行业业务开展能力，该值越大，表明证券公司的业务能力越强，反之则越弱。对于同样的股票总市值，证券行业的收入越大，表明证券公司的业务种类越多和业务量越大。在我国该数值约为0.6%。在1975年之前，美国证券行业的收入与股票总市值的比重也为0.60%-0.90%，与我国当前的情况相当。自1975年佣金自由化之后，随着行业的转型和创新型买方业务的发展，美国证券行业的业务开展能力不断加强，行业收入与股票市值的比重不断增加，最高时达到3%，之后稳定在2%左右。

　　此次证券行业进行自上而下的转型改革，随着我国证券行业各项业务的放开，证券行业收入/股票市值有望不断增加，如果该比例达到2%，根据当前股票总市值为24万亿，则行业的收入为4800亿元，考虑到证券化率提升带来股票市值的增加，证券行业的收入空间在6000-10000亿之间。以上两种方法的估算大致相当，也印证了推算的合理性。

　　4、信托行业的收入空间测算。

　　信托公司的业务范围横跨投融领域，可广泛参与基础设施建设、房地产、矿业、证券投资等各个领域投融资，能够较大程度的分享中国经济增长的过程利益。同时，信托产品的预期收益率远高于银行、投资型保单等其他理财产品，具有较强的吸引力。截至2011年末信托资产规模达4.8万亿，预计未来集合类信托规模将保持较快增速，而信托报酬率较低的单一类信托增速将显著放缓。预计2015年信托资产规模为8万亿，12-15年复合增长率16.2%，高于同期11%的名义GDP增速。2015-2020年名义GPD增速预计下滑至9%左右，信托资产规模增速复合增长率亦下降至14.6%。至2020年末，信托资产规模预计达到15万亿。

　　2011年各主要信托公司信托报酬率均超1%，这主要是由于利润率较高的房地产信托项目在2010和2011年占比较高。未来随着房地产信托规模的下降，信托报酬率可能有所下降，而集合类信托占比的提高又将提高整体报酬率。因此，我们简单假设信托公司利差维持1%左右，收入增速与信托资产增速保持一致。

　　5、各行业未来增长的汇总分析。

　　我们认为经过未来今年的发展，金融行业的各细分行业会逐步修正目前的畸形结构，走向更加均衡的发展。而衡量各子行业盈利能力的利差和杠杆的乘积也会趋于接近，走向一个均值回归的局面。

　　综合上述分析，我们总结到下表中，未来5-10年保险和证券通过金融变革增加杠杆和寻找高利差的业务，从而带来行业收入的快速增长，预计未来2012-2015证券行业的年化增速为33%；2012-2020年化增速为23%；2012-2015保险行业的年化增速为25%；2012-2020年化增速为22%。