正略钧策管理咨询   合伙人   王海文

自9月17日以来，“占领华尔街（Occupy Wall Street）”的和平示威活动愈演愈烈，随着工会和学生加入，抗议活动不断向美国其他城市蔓延。抗议者们将矛头直指华尔街的金融机构，乃至整个美国金融界的。回顾今年上半年的中国概念股风波，我们不否认在美上市的中国企业存在各种违规问题，但也要认识到风波幕后就是美国金融机构在股票市场上做空中国上市公司而从中渔利，金融界的贪婪吞噬着中国企业创造的财富。

一、中国概念股做空风波

近年来借中国经济发展和国内消费能力提升的强劲势头而风靡美国市场的“中国概念股”，自去年10 月以来却接连遭到美国做空者的狙击。先是从财务问题较多的反向收购公司下手，继而转向纳斯达克上市的公司，再指向所有在美上市的中国企业。6 月8 日，美国经纪商盈透证券宣布禁止客户以保证金方式买入超过130 家中资上市公司的股票，理由是“中国企业造假或信息披露有问题”，当天“中国概念股”全线下跌。当中国概念股做空之风蔓延之时，市值较大的新浪、人人网等也跌幅巨大，这些公司在几个交易日内市值就减少了30%左右，当当网的股价一度几乎腰斩。据统计，仅今年3月初至6月中旬，就有21家在美国上市的中国概念股停牌。

这么多中国上市公司遭集体“猎杀”，一般模式是由美国一些机构调查中国上市公司的问题，提出指控：“涉嫌隐瞒巨额债务、虚构交易等欺诈行为”，“重大信息没有有效披露”等，撰写报告并建立空头头寸，然后在资本市场上发布消息甚至借助律师展开诉讼，待股价暴跌后再买回股票平仓。这些金融机构在成功的“猎杀”中获利甚丰。
毋庸置疑，在美的中国上市公司中，存在各种各样的自身问题，不然也不至于遭到一些做空机构的恶意攻击。部分中国上市公司是蓄意造假、隐瞒重大信息；部分则是因为不熟悉、不了解美国上市公司的信息披露规则，按国人的惯用思维来做事，有意、无意中就违反了美国上市公司的信息披露原则。上半年停牌的21家企业中，有6家是由于“未满足信息披露条件”而遭受停牌的。不管如何，对在美的中国上市公司来说，充分认识美国上市公司对信息披露的规则、要求及可能的后果，按规则行事，才会促使我们行得正、走得远，更不会轻易遭到美国金融机构的狙击、财富被美金融界的贪婪所侵噬。

二、美国的信息披露制度

2002年以前，美国实行的是自愿的信息披露制度。安然事件之后的2002年7月30日，布什总统签署了《萨班斯－奥克斯利》法案，标志了美国新的资本监管时代的到来，信息披露也由原来的自愿披露转入强制披露阶段。上市公司的财务披露制度可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露，　
在讲信息披露之前，要说明一下：在证券发行方面，美国实行的是注册制，而我国实行的审核制。注册制主张完全信息披露，它要求只对证券发行所公开信息的真实性进行审查，不对证券发行方的实质条件做限制。这代表对发行者最重要的是把证券发行有关的一切有价值的文件资料如实详尽公之于众，并不得有虚假、误导和重大遗漏，且披露信息的文件格式也有严格规定。而中国实行的审核制赋予了监督机构更多实质管理的权利，一方面要审查公开信息的真实性，一方面要审查发行人是否具有发行资格。

1、强制性的信息披露

上市公司强制性信息披露的主要形式是财务报告，它是指企业对外提供的反映企业某一特定日期的财务状况和某一会计期间的经营成果、现金流量等会计信息的文件。财务报告包括财务报表和其他应当在财务报告中披露的相关信息和资料。现在中美在财务报表上已经趋同，一般都需要做四张报表：资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益（或股东权益）变动表。但两国的财务报告还是有很多不同的，例如美国并不要求所有公司采用统一的一种报表格式，而是由公司根据自己的情况几种可选格式中选择适合自己的一种。

美国10-K格式“年度报告”的内容与我国的年度报告相似，但是其内容比我国规定更加完备和充分。从年报准则上看，美国年报准则更加具体，更重分析。比如，在年报中披露登记人的董事和经理时，美国要求披露董事身份、经理身份、重要雇员身份、从业经历、法律诉讼事项、审计委员会身份等，对于这些重要人员之间的关系，要做具体的说明。

1976年，美国财务会计准则委员会颁布了“财务会计准则公告(简称SFAS)”14号 “企业分部财务报告”，后又陆续颁布了SFAS18号“企业的分部财务报告—中期财务报表”，SFAS21号 “对非公开招股企业中止报告每股收益和分部信息”，SFAS24号“在其他企业提供的财务报告所列示的财务报表上报告分部信息”和SFAS30号披露主要客户的信息等，对SFAS14号做出了一系列补充和修订。在美国的招股说明书中，遵照《S-K》条例，应披露较为详尽的行业分部信息和地区分部信息。依据财务会计准则委员会的相关规定，其披露信息一般包括营业收人、利润、可辨认资产、资本支出、折旧费用、分部间营业收人、重要活动披露、交易定价基础、可报告分部最小规模检验等诸项内容。相比而言，我国对上述披露内容的要求较简单，财政部至今未就分部报告制定专门的会计准则予以规范。

3、自愿性信息披露

在自愿性信息披露上，美国已经形成了以“安全港规则”和“预先警示原则”为主要特点，相对完备、高效的信息披露体系。

1978年，美国SEC发布了准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度，该制度规定，发行人披露的公司盈利预测应当符合诚信原则和具有合理性，如果实际情况与预测不符，发行人只有被证明违反诚信原则才承担责任。现在，预测性信息披露在美国不但受到鼓励，而且普遍被认为有助于保障投资者且符合公众利益。1994年，美国执业会计师协会(AICPA)发表报告从10 个方面总结了投资者对上市公司自愿性信息披露需求，主要包括：资产负债表及相关的财务指标；运作信息及业绩评价指标；改变财务报告指标、运作报告指标及其他与公司业绩有关的指标的原因；管理者对风险和机遇的评价；体现公司“核心能力”的指标；公司业绩与相应的风险、机遇及“核心能力”指标的对比；股东及管理层信息；董事会目标及公司战略产业结构对公司的影响；公司主营业务的描述。

2001年，美国会计准则委员会(FASB)发表了题为“改进财务报告:提高自愿性信息披露”的研究报告。该报告将自愿性信息披露定义为上市公司主动披露的、未被公认会计准则和证券监管部门明确要求的、基本的财务信息之外的信息。上市公司自愿性信息披露的目的是向投资者描述和解释公司的投资潜力，促进资本市场的流动性以使资本配置更有效率,降低资本成本。自愿披露的信息既应包括“好消息”也应包括“坏消息”,如果公司曾经披露过某些项目或计划的信息，那么对这些项目和计划进展情况及结果的披露是“最为重要的”,证券市场监管部门应鼓励公司主动披露信息，与公司运营及内部控制有关的信息的持续披露对投资者了解公司的“核心能力和竞争优势”是至关重要的。在此报告发表后, SEC为了强化公司治理与社会责任，表示将采取一些具体措施鼓励上市公司自愿披露信息，并列出了上市公司需要自愿披露的具体20个方面。

通过以上法规的建设，美国的预测性信息披露制度已形成了一个以“安全港规则”和“预先警示原则”为主要特点,以“自愿披露”为主要精神的完备的、高效的信息披露体系。

三、在美国中国概念股信息披露的反思

这次的中国概念股风波对中国企业是个打击，是个考验，更是个反思的契机。在不了解美国市场的情况下，贸然听从金融机构的建议，空将财务数字做大做强以达到筹资的目的，是非理性的。只有在了解美国对上市公司的要求后，做好一切上市的准备，才能在上市后借助投资者的力量进一步扩大业务，谋求发展。而其中了解美国股市财务披露制度要求，做到认真执行强制披露，多进行自愿披露就是非常重要的一项。

很多企业并不能做到信息有效披露，经常存在今年年报部分内容是从去年年报中直接复制粘贴过来的。我们需要明白：信息有效披露，它是指保持信息披露的适当的宽度，促进信息披露向纵深发展，督促公司披露更多的实质性信息，使经营活动透明化。在美的中国上市公司至少可以从以下三个方面努力：

（一）是按时保证强制性信息披露，并突出主要信息。强制性信息披露是企业义不容辞的责任，投资者对企业的盈利、营运、偿债等能力有知情权，企业应该按时如实向投资者汇报企业的财务和运作状况。企业应当在信息披露中，删除相关性不大的信息，突出重点主要的信息，以方便使用者查阅和决策。

（二）是增加自愿性信息披露。对上市公司而言，自愿性信息披露的适当披露是很有必要的。在概念股的停牌退市的风波里，有一些股票遭遇了机构的恶意诋毁，部分金融机构发出了不利于某企业的研究报告，但彻查下来却发现报告内容并不是真实的。虽然某企业被洗清嫌疑，但是在报告一发出，企业已经受到了声誉和筹资能力的双重损害。如果这个企业一开始就自愿去披露了与此相关的信息，这个损失也就消弭于无形了。所以说自愿性的信息披露可以改善企业的社会形象，增强公司股票的流动性，减少由于信息披露不充分而引起的诉讼风险。

（三）是增加对社会责任的披露，现代企业应该以一定的社会责任为己任。美国等西方国家都已经开始在公司年度报告中披露社会责任报告，全球报告倡议组织也在对社会责任的披露进行推广。企业披露社会责任，可以向投资者展现其履行社会责任的自觉性，提高其在公众心中的形象，赢得投资者的信赖。
特别是上市公司在了解概念股被机构做空的一个重要原因是“未及时披露信息”后，应该及时调整对于信息披露的态度，做到立即和投资者在信息上沟通，并做出公开声明、社会公关等手段了。