中国资本账户开放应稳中求进
资本账户开放过程，是一个逐渐放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。资本账户开放的
我国资本账户开放的现状和必要性
我国资本账户总体开放度较低，在IMF统计中有65%的项目处于严格管制状态，开放程度不及主要发展中国家上世纪80年代前后水平。虽然现实中没有绝对的资本自由流动，政策可以在不同程度的资本账户管制和开放之间取得一定的平衡，但在我国经常项目连续顺差、经济规模迅速扩大的背景下，资本账户在现基础上进一步开放具有历史必要性，对于中长期内居民资产安全和金融体系稳定有积极作用，也是我国作为全球第二大经济体与别国所应构建全面金融联系的必由之路。
资本账户开放度较低
按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制细分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易和个人资本交易管制七类。目前中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。
一国实际利率与世界利率的时间序列关系被认为可以用以描述其资本账户开放程度。部分学者使用模型得到了主要发展中国家在其经济快速增长期资本账户开放程度，与我国数据进行对比显示，我国国内实际利率水平受外部环境影响较小，资本账户开放程度仍停留在较低水平（见表1）。
资本账户开放具有历史必要性
上世纪90年代，我国经常项目顺差较小，甚至有逆差，资本项目有流出压力，外汇储备规模小，对资本流出的控制有助于宏观稳定。但进入本世纪以来，经常项目持续大幅顺差，外汇储备快速上升，对资本流出控制的必要性下降；在可预见的未来较长一段时间内，我国经常项目保持顺差的总体格局可能不会发生变化，现有机制的可持续性在降低。当前外汇资产主要集中在政府手里，而私人部门则持有太多的人民币资产，其中央行外汇储备是央行代表居民部门持有的对别国债权，以美元和美国国债为主，美元的持续贬值使之蒙受损失，且有进一步受损的潜在风险。
更进一步而言，外汇储备持续的扩张，对应的是央行人民币投放的受迫增加，央行货币政策独立性下降，非银行私人部门持有的货币资产扩大。低风险的货币资产的快速增长促使私人部门资产重新配置，增加了居民和企业对风险资产的需求。风险资产价格上升和人民币升值预期（其本身也受外汇储备增加的影响）反过来加大了私人部门规避对资本流入管制的动力，导致管制效率下降、资本流入增加，加剧了外汇占款和国内人民币流动性的扩张。这样的货币金融环境造成过去十几年广义货币快速增长，风险资产市值大幅扩张。在私人部门投资渠道受限的情况下，境内风险资产（包括股票、房产等）估值存在泡沫化倾向，有受到冲击的潜在可能性。
我国资本账户开放的可行性和潜在风险
资本账户开放具有复杂性和潜在风险。从宏观经济环境、制度建设、微观主体资质等方面考察，我国目前基本满足了资本账户开放的必要条件。其中，利率市场化是先决条件之一，我国利率市场化程度总体达到最低要求。人民币跨境流动和离岸人民币中心建设将成为资本账户开放的助推力。潜在风险主要包括央行货币政策独立性的降低和短期资本在境内外频繁流动。
目前必要条件已经基本满足
我国宏环境、制度建设、企业资质等方面基本达到资本账户开放的要求。资本账户开放是一个重要和复杂的问题，涉及一国内外经济的方方面面，贸然开放资本账户不仅对一个国家没有利益，有时反而会带来灾难性的后果。资本账户开放只有在具备了一定条件的情况下才有可能成功。参考IMF、印度储备银行和学术界对资本账户开放前提条件的论述（见表2），我国目前基本具备了资本账户开放的必要条件。
人民币跨境流动和离岸人民币中心建设成为资本账户开放的助推力。2009年7月，跨境贸易人民币使用试点启动，跨境贸易人民币结算量发展较快。2011年全年，银行累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元，比2010年增长3.1倍。同期，香港人民币离岸中心建设也卓有成效。截至2011年末，香港地区人民币实际收付累计结算1.58万亿元，占境外人民币实际收付累计结算量的63.7%。香港人民币存款6273亿元，占香港金融机构各项存款和外币存款的比例分别为10.2%和20.2%。香港也已成为海外人民币资本市场的定价和交易中心，主导了人民币债券的定价。跨境人民币流动扩大和人民币离岸中心建设一方面已成为资本账户开放的推动力，另一方面也将显著受益于资本账户开放带来的巨大需求。
潜在风险
从国际经验看，典型的资本账户开放失败案例均体现为在前提条件不成熟阶段强行推进开放。智利（1974～1984年）和泰国（1984～1997年）在实行资本账户开放之前，宏观经济稳定性较差，财政赤字严重，也缺乏有效的金融市场和健康的金融体系。同时，另外汇率和利率的市场化改革没有完善。在这种情况下，两国通过了激进式的方式迅速推进资本账户的开放，国外资本尤其短期资本大量流入，本币升值，通货膨胀，出口受制，且国内经济增长放缓，利率水平抬升；而在遭受外部冲击，宏观经济恶化以后，这些短期资本又迅速外逃，对两国的经济造成了巨大的影响，最终都造成了银行业资产质量迅速下降。
对于我国现实情况而言，由于前文谈到的资本账户开放的必要条件已基本满足，加上国民经济总体规模较大，出口贸易竞争力较强，货币当局对金融体系管控有效性较高，并不会重演智利与泰国的失败。但是结合典型的失败案例，我国资本账户开放后面临的主要风险集中在下述两项：
第一，由于三角悖论的存在，开放资本账户会导致货币政策独立性与汇率稳定两者的冲突。我国金融市场层次建设、汇率管理经验和工具等方面并不匹配总经济规模，开放资本账户势必在一定程度上削弱货币政策的自主性、独立性和有效性。尽管我国经济转型推进，国民经济对净出口依赖度有所下降，但若汇率出现频繁大幅浮动，仍不利于我国的经济发展。
第二，资本账户开放带来的国际资本的流动，特别是大量短期资本的频繁流动，可能对我国金融市场正常运行产生冲击，进而引发系统性风险。这种冲击往往体现为官方监测范围之外的资本暗流，学者针对性考察非官方资本流动后，编制了一套衡量金融不稳定程度的年度数据，其中对中国和部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度进行了比较，数据显示中国不稳定程度约在发展中国家平均水平。
我国资本账户开放的路径选择
关于我国资本账户开放路径，从资本分类的角度看，应是“先长期后短期，先直接后间接”，便于当局对流入资金进行监测和管理。从货币分类的角度看，应是“先非储备货币，后储备货币”，便于控制货币流入规模和投机能力。国际经验显示，在具体的各个市场、各项业务开放过程中，采用渐进式推进更加合理，有利于当局掌握主动权，维护自身权益，不宜对过多项目轻易作出承诺。
从资本分类看开放路径：先长期后短期，先直接后间接
资本账户开放的路径选择是指长期资本与短期资本、直接投资与间接投资、资本流入与资本流出等的顺序问题。学者对于资本账户开放的简单规则观点较为一致：先开放长期资本，后开放短期资本；先开放直接投资，后开放间接投资。其中开放证券投资要先对国外投资者开放国内债券的交易，然后再开放国内股票的买卖；对资本外流的限制，则要根据是由宏观经济失衡引起的还是金融扭曲引起的而进行区分限制。在通常情况下，应该采取渐进的方式，但这不一定就能保证开放能有序地进行，在开放的具体过程要根据形势变化调整排序。
采取这种“先长期后短期，先直接后间接”的路径，其背后遵循的原则主要包括：
第一，长期资本以追求长期利益为主，相对比较稳定、可逆转性较小；而短期资本一般是投机性资本，以追逐短期利益为主，波动性很大，一般也较难以监测和管理。
第二，有交易背景的资本交易如直接投资和贸易融资先于无交易背景的资本交易自由化如发行证券、有价证券投资、金融信贷等。
第三，间接与实物部门有关的交易如证券发行、海外借款资助企业对外投资等交易的自由化，应先于与有价证券有关的资本交易的自由化。
第四，居民国外交易先于非居民国内交易自由化。
从货币分类看开放路径：先非储备货币，后储备货币
资本账户可兑换有三种类型：一是储备货币项下的资本账户，二是本币项下的资本账户，三是主权货币项下的资本账户。这三类资本账户可兑换或开放的风险和需要的条件不同。资本账户的风险在于对储备货币的开放，资本账户开放最重要的是做好路径选择。因此货币可兑换的开放路径应为“先非储备货币，后储备货币”。
首先对境外人民币开放。资本账户选择本币进行完全开放没有风险，可以逐步放开人民币证券市场，允许境外机构在境内直接开立人民币账户进行证券投资。
其次对非储备货币开放。人民币和其他非储备货币的地位是平等的，这些非储备货币的金融资产规模有限，投机能力有限，双边或多边本币项下的资本账户开放不会产生巨大的投机冲击。因此，资本账户的开放可以选择非储备货币进行突破，这有利于规避储备货币资本的投机风险，也有利于实现投资的地区多元化和市场多元化。这需要我们与非储备货币国家积极开展协商，让双边的本币跨境履行货币的基础职能。
最后对储备货币对等开放。储备货币也是主权货币，但因为其具有特殊性，完全对其开放的风险巨大。对于储备货币，原则上不开放资本市场。如果开放，则实行双边谈判和对等开放并设立总额控制。
资本账户开放带来的机遇与挑战
资本账户开放将吸引全球逐利资金进入我国资本市场，市场容量有望明显扩充。在此基础上，更为深远的影响在于资本市场与国际接轨后，将会来带产品创新发力、市场层次增多、主体质量提高和监管方式改进等变化。对于银行业而言，由于资本账户开放这一概念本身即蕴含利率市场化与金融脱媒，预计将会对我国商业银行基于存贷利差的传统经营模式形成挑战，迫使银行面向中间业务，进行差异化经营转型。
推动资本市场接轨国际
资本账户开放一项直观的结果，是非居民将不受限制地参与我国资本市场。从直观上看，资本市场的规模首先将获得明显拓展。据统计，非居民持有的A股的市值占全部市值的比重只有1%左右，远低于主要新兴市场经济体26%的平均水平；非居民持有的我国债券市值占全部市值比重亦只有1%，而主要新兴市场经济体的该比值为13%。即使假设我国资本市场开放度仅达到主要新兴市场平均水平，也意味着对应A股市值扩张或换手近10万亿元，债市市值扩张或换手3万亿元。事实上，学术研究认为，资本逐利天性将使全球资金更多的流向净资产回报率较高的地域，我国企业依托国民经济高速增长仍是首选投资标的之一，资本账户开放后呈现资金净流入的概率较高。
除去资本流入带来的规模扩充效应，资本账户开放对中国证券市场更深远的影响可能来自创新、层次、主体、监管等四个方面：资本账户开放将对中国证券市场工具创新产生推动，将有可能使中国机构投资者成为国际金融创新的重要力量和重要市场参与者；资本账户开放将改变中国证券市场结构，增加中国金融资产的多样性，国内市场与国外市场将更为联动和一体，主板、创业板和三板市场将更趋成熟；资本账户开放将使中国证券市场主体出现改善，中国上市公司的质量有望得到一定提高，中国机构投资者地位有望得到适度提升，中国券商的规模和经营能力有望得到进一步拓展；资本账户开放对中国证券市场监管方式的影响，将会推进中国证券业监管的市场化、国际化和网络化，加速与国际惯例的接轨，加速与国际证券监管组织的协调与合作，以及要求建立证券市场的快速反应机制。
对商业银行传统经营模式形成挑战
资本账户开放本质上代表金融自由化，宗旨在于实现资源优化配置，提高资本运用效率。对于实现这一宗旨而言，前提条件是充分市场化的利率环境，实现手段是成熟资本市场带来的金融脱媒。毫无疑问，这对于我国商业银行基于存贷利差的传统经营模式形成挑战，或将迫使银行向中间业务和差异化经营方向转型。主要体现在四个方面：
第一，资本账户开放本质上是金融自由化进程，宗旨之一在于全球范围内优化资源配置，提高生产效率，高度市场化的利率环境将对我国商业银行传统存贷利差收入产生冲击；
第二，资本账户开放将会推动我国资本市场迅速与国际接轨，层次鲜明、产品多样的资本市场本身成为连接投融资需求的良好中介，金融脱媒趋势加剧压缩银行客户资源；
第三，开放的资本市场可能带来资金的高频进出，部分风险资产估值水平或呈现剧烈震荡，基于抵押物的融资形成不良资产概率上升，银行主动风控能力面临挑战；
第四，如果我国资本账户开放过程中出现决策失误，国民经济可能在资产泡沫化和泡沫破裂过程中受到严重冲击，企业盈利能力和偿债能力或将大幅削弱恶化，银行体系将面临系统性的坏账风险。
（作者单位：中信证券研究部）
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