日前，深交所对外发布《深交所中小企业私募债券业务试点办法》及配套指南，标志着这项工作正式启动。据悉，首批中小企业私募债品种有望于6月中旬推出。这是证券市场的一大改革和创新，也是完善资本市场体系的一大突破。

　　没有净资产和营利能力的门槛要求，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍……在中小企业融资难制约中国经济发展之时，新规为中小企业融资打开了一道崭新的大门。但是，如何用好中小企业私募债券这个金融工具，在完善市场和协调制度建设方面还有不少的工作需要深耕。

　　为缓解融资难而生

　　中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的企业债券。它有别于我国市场上已有的公开发行债券，其发行人是非上市中小微企业，发行方式为面向特定对象的私募发行。是针对我国中小微企业融资困境，为了拓宽中小微企业融资渠道，而推出的债券创新产品，若能够顺利推出，对我国的金融改革具有多方面的积极意义，可谓是一举多得。

　　首先，缓解中小企业融资难题，完善金融服务。长期以来，困扰我国中小微企业发展的融资难问题。究其原因，一方面是由中小微企业规模小、经营历史短、业绩不稳定、内部治理规范性不够、信息透明度低等方面的劣势；另一方面是金融服务发育不足所致。从我国金融服务体系的现状来看，正规的大型金融机构普遍具有“嫌贫爱富”的特点，其目光更多关注于资金需求规模大信用等级较高的大企业，而不愿为融资需求小信用水平低的中小微企业提供融资服务。

　　去年10月国务院常务会议专门研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施，提出要拓宽小型微型企业融资渠道的要求，探索创新适合中小微企业特点的融资工具。中小企业私募债的推出，将有利于缓解中小企业融资难题，改善中小微企业生存和成长所需的融资环境，完善我国金融服务体系，扩大覆盖范围。

　　其次，促进债券市场发展。提高直接融资比重，发展多层次资本市场，就要积极促进多层次债券市场的建设，形成股市债市的均衡发展。近年来，我国债券市场发展步伐正在逐步加快。来自国际清算银行的统计显示，我国债券市场已经连续几年保持世界第五、亚洲第二的地位。

　　但也应该看到，就债券市场而言，银行间市场和交易所市场存在割裂状况，跨市场流动性不高，企业债券占比过低。中小企业债的推出，将在提高企业债比重、丰富债券品种结构、更好地满足投资者资产配置要求、弥补高收益债券的空白、改善市场信用利差分布等方面起到积极作用，不仅能够在数量规模上有助于促进债券市场的发展，更重要的在于能够促进债券市场产品的创新、功能的完善和市场机制的健全。

　　其三，改善金融供需结构，促进民间借贷阳光化。近年来，伴随着我国中小微企业融资难，民间借贷快速膨胀，客观上，在一定时期、一定程度上缓解了中小微企业融资困境，但是，由于运作不规范、缺乏有效的监管、利率过高，信息不透明，受法律保护程度低，加之中小微企业稳定性差，极易出现债务问题。

　　中小企业债在一定程度上能够缓解企业资金供求错位的矛盾，同时，民间金融通过规范化可以进入到中小企业债机制中，如可探讨进入机构投资者队伍，从而有利于促进民间金融的阳光化，促进其走向健康规范发展的道路。

　　其四，增加券商业务空间。当前，我国证券公司与其他金融机构相比，其经营业务环境，市场化程度处在较高的水平，竞争程度比较激烈。但由于券商之间业务构成趋同，缺乏新的业务增长点，收益水平与证券市场行情密切相关，“靠天吃饭”现象普遍存在。而中小企业债有利于增加券商业务空间。

　　由于中小企业债采取私募发行的方式，发行契约、合同条款设计等许多内容，是由投资者和融资者以及券商自主协商而形成的，对券商业务能力提出了新的要求，同时也将为券商提供更多的创新机会和展示自身产品设计特色的机会，从而体现出券商业务的个性化和差异化，形成新的利润增长点，也有助于我国证券公司整体竞争力的提升。

　　其五，丰富机构投资者的资产配置。我国资本市场机构投资者的发展壮大，对市场层次的完善和投资工具的丰富提出了更高的要求，当前不论市场层次还是投资品种还都难以满足机构投资者的投资需求，制约了其优化资产配置的空间。中小企业债增加了债券市场品种，填补了高收益债的空白，有利于丰富机构投资者的资产配置，也有利于资本市场的场外市场和场内市场的协调发展。

　　仍需着力五方面建设

　　作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用（违约）风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险，中小企业债能否成功的关键，就是风险防控机制能否建立。

　　完善制度建设。尽管我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系，上市公司公开发行债券和创业板公司定向发行债券已有制度安排，但中小企业私募债有别于债券市场上既有的公募债券，原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债，需要从债券的发行、交易、偿债全过程，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排。

　　对投资者尤其是个人投资者设置较高的门槛，对发行人则应当设置相应的条件，实行备案制发行，需要对备案材料制定具体的要求。中小微企业整体上信用等级不高，为了防控风险需要对发行人信用等级设下限。同时，发行条件要体现国家的产业政策，支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业，规避六大产能过剩行业。

　　实行适度监管。中小企业私募债，属于非公开发行的高收益债券，其信用风险比公募债券高。但是，其违约风险波及的范围相对较小，投资者只有承担高风险，才能有享受预期高收益的机会，风险和收益的匹配是市场规律，监管者不必追求一定要做到所有到期债都能如数如期偿还。

　　因此，监管主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正，运作的规范，实行适度监管，力求做到松而不乱，管而不死。既能确保中小企业债市场的规范运行，又要探索出较公募债券市场宽松的监管模式，营造符合私募债券市场良好成长、发展的监管环境。在此前提下，与公募债券市场和股票市场一样，投资风险理应由投资者自负。

　　培育机构投资者。资本市场的发展离不开投资者队伍，中小企业债市场的建设需要着力培育机构投资者。针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。

　　中小企业债市场的投资者需要具有较强的风险识别能力、风险控制能力、风险承受能力、自我保护能力，这就需要我们培育、引导一批具备上述能力的机构投资者队伍入市，使得投资者在与发行人进行谈判协商时具有较强的议价能力，以及获取信息、处理信息的能力，对发行人形成较强的市场约束力。

　　丰富增信途径，健全偿付机制。完善有效的债务偿付机制，是中小企业债获得投资者认可的关键。由于中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要丰富发行人增信途径，健全债务偿付机制，以降低偿债风险。在通过运用传统的手段（如第三方担保、资产抵押质押等形式）实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。

　　如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力）、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款，甚至可以进行更为复杂的结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率，或针对不同的投资者设计不同的利率等。

　　另外，国家可以参照证券投资者保护基金的模式，针对中小企业债由财政先出资设立偿债基金，若发行人基于增信的需要，可自愿提取交纳偿债基金，偿债基金则在发行人偿债出现问题时，负责偿付一定比例的债务，同时，应投资者要求代为追偿债务，降低投资风险。

　　信用评级体系建设。健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石，评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验，评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可，对债券市场至关重要。中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券，市场对评级机构的评级要求就会更高，近年来我国信用评级行业取得了很大发展。

　　但是，针对中小微企业的信用评估还较为薄弱，还没有单独的信用评级行业法规，信用评级机构的生存环境尚需改善，独立性还需强化，职业诚信还需提升，整体执业水平有待进一步提高，信用评级市场规范性不够，要发展中小企业债，就需要妥善解决上述问题。

　　中小企业私募债作为金融创新产品，尚需市场的检验，应当坚持审慎性原则，注重风险控制，先行试点，取得经验后，再逐步完善其运行机制，各方面条件成熟后再全面推开，实现中小企业私募债等创新债券的长远健康发展。