本·因克：美国债券和股票投资机会匮乏
在目前的市场条件下，GMO面临两个无法回答的问题，这使得该公司在股票和固定收益的资产配置上战略不定。原因主要是GMO预计未来7年美国股票和债券
考虑到当前美国的实际利率为负，因克说，投资者面临两个问题，第一个是债券在投资组合中的作用越来越不清晰；第二，是否由于债券失去了吸引力，投资者就应增持股票，答案也是未必。因此，他说，GMO已调升现金仓位。
让我们来看看GMO对债券和股票前景的看法，以及为何因克增加其现金头寸。另外，我们还要关注GMO愿意投资的唯一的资源类商品——林业资源。
GMO对资本市场前景的看法
GMO采用一种简单的方法来预测不同资产的预期收益。它的预测是基于某些关键指标，包括市盈率、利润率、销售增长率和股息收益率。GMO认为，这些指标在7年的时间跨度里，将恢复到其历史平均水平。GMO的预测一直非常准确，因克说，在过去10年来，它对不同资产类别相对收益的预测精确率有94.5%。“相对廉价的资产未来收益较好，而相对昂贵的资产未来则表现不好。”此外，以长期的视角看，资产类别之间的相关性在很大程度上变得无关紧要。
因克说，他相信GMO的方法仍然是行之有效的，因为资本的本性决定它会流入那些现金回报率高，而资金成本低的领域。“本质就是‘均值回归’的原理，”他说，“如果你使用这条原理去投资，你将能够赚到钱。”
此外，他还使用数据显示，最被低估的资产类别，不仅实现了最好的回报，而且风险比人们预期得小。
因克说，美国股市过去100多年的实际年均回报为6.5％，“我认为现在任何资产的收益基本没有比这个收益更高的。”因克说，美国国内的高品质股票现在值得投资，但没到鼓吹叫嚣大举买入的程度。
美国企业的高利润率是股市现在面临的最大障碍。“现在最主要的问题是，美国企业利润占国内生产总值的比率处于历史最高水平，我认为这是不可持续的，未来企业利润肯定会下降。”
问题是，高利润为何产生于一个相对薄弱的全球经济中呢？未来可能会使其改变的因素是什么呢？
因克认为，政府预算赤字的逆转，将使得高利润率消失。公司通过削减劳动力成本，实现了利润高企，但这种收益是短期的。通常情况下，减薪和裁员使得整个经济中的消费者的消费能力减小。但在过去几年里，由于政府实施了种种刺激措施，尽管劳动收入已经萎缩，但是经济体的可支配收入维持在高水平。
虽然预计全球经济将温和增长，失业率降低和产能利用率升高，因克仍然认为：“作为稳定增长的一个必要条件，高利润率需要降下来。”
对于固定收益债券的投资，他说：“实在很难去选择进行债券投资。”“除非通胀在未来7年低得令人难以置信，或者实际收益率仍然为负，否则想在美国债券上获得收益的愿望是很难实现的。”
股债潜在收益均低
鉴于目前的分析，投资者可能会问应该如何处理债券投资。因克说，债券投资的一个作用是，因为债券风险低于股票，因此其可以减少整个投资组合的风险。的确，在历史上很长时间里，股票和债券的相关性是很小的。但因克表示，投资者高估了债券在降低风险方面的价值，在过去的几年中，股票和债券之间的关系一直是明显的负相关。
债券的另一个作用是对抗通缩。因克说，问题是它们的收益现在太低了。此外，投资者还面临政府无法偿还债务的风险，因为如果有持续通缩的可能性，政府债务占GDP的比例将上升，最终威胁其偿还债务的能力。
“如果政府的债务较高，当通缩发生时，债券也不一定是个最优的对冲策略。”他说，“而且即使是对冲通货紧缩，债券投资方式也是具有相当高溢价的保险方式，最后如果经济体中没有通缩，你将不会得到任何收益。”
从40年的历史来看，债券现在处于最不具有吸引力的时期。投资者是否考虑要增持股票呢？因克说，现在股市的风险是，其估值可能从稍微高估水平回落到公平价值，在这种情况下，投资者将蒙受资本永久性损失。他说：“现在的情形和2009年冬季时的情况不同，那时债券价格和今天类似，但是当时的股票价格是明显低估的。”因克说，现在的债券和股票的潜在回报是很低的，投资者面临的情形很尴尬。
持有更多现金
因克说：“因为对持有债券感到担忧，所以我们现在持有更多的现金。”他在股权上的配置处于正常水平，“现在股票相对来讲是较好的投资选择，因此减持股票是很难做到的。在一个没有廉价资产的环境中，绝对回避风险是很难的事情。”
因克喜欢现金的一个关键原因是因为现金具有“期权价值”，在其他资产变得更便宜时，现金可以有机会买入。这个机会的价值会胜过现在债券提供的接近零的收益率。
当然，持有现金会面临一个机会成本，就是如果没有廉价的资产类别出现，那么投资者将承受负的实际收益率。简单地讲，如果资产处于其合理公平的价值水平，现金期权的价值是零。
因克说，GMO的均衡投资组合的现金仓位约20％，但如果美国股市继续上涨，他将会把现金仓位提高到40％以上。
看好林业资产
GMO的董事长杰里米·格兰桑最近撰写了很多文章，表达了对地球自然资源耗尽的担忧。然而根据因克的说法，这些担忧并不能提供任何令人信服的投资机会。
过去两三年，GMO主张将木材作为一种资产类别。因克解释说，木材的投资回报是很容易预测的。投资者以一个固定的价格购买了一片森林，他知道树木的成材速度，并且他可以预期一个未来的木材价格。在这些投入中，人们可以很容易确定未来的预期回报。GMO就持有很多的林业资产。
但对于其他大宗商品，因克认为情形则会比较复杂。他说，尽管历史上的确有一个长期回报数值，但问题的关键是为什么大宗商品会有一个系统的长期回报？为什么对方在交易中愿意赔钱给你？
拿股票来说，对家是发行公司，对于发行公司来讲，股权融资是最稳定的资金来源，因为他们不需要偿还本金，也无需支付利息。“如果你想做有风险的长期投资，你就需要股权融资，你也会愿意分享收益。”
但是对于商品交易，如果你是长期持有，别人是短暂持有，他们并没有理由放弃自身利益，而为你提供一个较好的长期回报。一些套期保值可能愿意转让利益，但他们的数量和出让利益，明显不足以提供所有投资者的长期收益。
对于生产大宗商品的公司，GMO发现它极难预测这些公司的回报。原因是该过程首先必须要预测未来资源价格，还要预期采掘的成本。因克说，最近黄金矿业公司没有因为黄金牛市而股价上涨，原因在于其开采金矿的能源成本也水涨船高。另外，由于中国资源密集型的增长方式将转变，未来中国的资源需求增长率将下降，这对大宗商品价格的影响是负面的。
由于对几乎所有的资产类别都缺乏信心，价值投资者因克认为，现在更好的选择是持币等待未来一个具有足够安全边际的投资机会。
本·因克（Ben Inker）是波士顿投资公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的资产配置经理，GMO管理资金规模达到1070亿美元，其中950亿美元投资股票，而640亿美元投资非美国市场。39年来对市场形势正确判断的优良纪录，使伊克位列全球最佳的投资策略师之一。（本刊特约作者王存迎／文）
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