文|颖一

　　在美国第五大投资银行贝尔斯登85年的历史中，还从来没有像过去的一个多月里那么受人关注过，它的一举一动都被世界各大主流财经媒体记录、评论，甚至它以一种另类的方式，改变着华尔街的历史。

　　这一切都缘于一场突如其来的破产风波。2007年第四季度贝尔斯登宣布亏损8.54亿美元，这也是贝尔斯登自1923年成立以来的第一次亏损。

　　随后，事态进一步恶化，今年3月15日，贝尔斯登的客户和交易对家因为担心它会崩盘，一股脑提走了170亿美元的现金，在两天的挤兑风潮中，贝尔斯登立刻处于破产的边缘。

　　虽然此后美联储和摩根大通出手相助，收购要约价格也提高4倍，至10美元每股。但这还不是画上句号的时候。

　　投资银行到底值多少？

　　200名专业的投行员工彻夜翻看资产负债表，他们依然一头雾水。

　　摩根大通第一次收购价格仅为每股2美元，2.4亿美元的报价仅相当于其曼哈顿办公大楼价值的1/4。

　　投资银行到底值多少钱？应该用哪些尺度去给它估值？这成为困扰人们的一个话题。估值是每一项交易最核心的部分，具有讽刺意味的是，擅长给别人估值的投资银行却没法衡量自身的价值，就像常给别人看病的医生不知道如何给自己开药方。

　　易凯资本CEO王冉接受《英才》记者采访时表示，金融机构的价值评估在很大程度上不能只看它的税后利润，也不能只看它的账面价值，同时还要看它所持有的金融资产的风险系数。

　　而且，高杠杆使得金融机构极易破产，信心成为它们的根基。王冉在自己的博客中写道：“支撑现代金融体系最重要的基础不是物理世界中的实物资产，而是人们对于这个体系本身的信心以及这个体系中参与者在其他参与者心目中的信用。一旦信心动摇，一旦信用不再，再高的大厦也会在顷刻之间轰然坍塌，速度甚至比‘9•11’中的世贸中心还要快。”

　　事后，有批评者认为贝尔斯登公司主席凯恩没有及时与外界沟通，才导致关于公司现金流动性不足的传言四起，在短短的3天内170亿美元现金储备蒸发。实际上，任何一家金融机构，一旦出现信用上的危机，它就会像瘟疫一样四处漫延。

　　要么被并购，要么就破产，处于这样紧急的时刻，贝尔斯登被收购的价格自然就有些非理性。曾任摩根斯坦利亚洲首席经济学家的谢国忠表示，贝尔斯登的例子显示，金融机构的资本会计核算一点都不可靠。

　　摩根大通CEO杰米•戴蒙事后解释了定价似乎有些离谱的原因，“这并不是一个典型的定价。2美元一股的价格反映了摩根大通所要承担的额外风险。我们必须给自己预留一定误差幅度，这样，即使我们错了，也不会将这个公司置于险地。”

　　为什么200名专业的投行员工彻夜翻看资产负债表，他们依然一头雾水，对于贝尔斯登在次贷危机中损失到底有多大，戴蒙甚至认为自己“一无所知”？

　　正是金融衍生产品使得贝尔斯登的资产负债表极其复杂，甚至对于其5000亿美元的资产到底有些什么，谁也说不清。

　　银行或房屋借贷公司发放按揭贷款，获取贷款利息同时承担相应风险，这本是一件很简单的事情。但按揭贷款被打包实行证券化，借贷的风险被转嫁到那些购买证券的投资者身上，银行审核贷款的标准自然越来越不严格，很多没有能力偿还贷款的消费者也从银行借到房屋贷款。再后来，在这些信贷资产或债券的基础上产生了债务抵押债券(CDO)和信用违约掉期(CDS)，一切变得更加的复杂。

　　王冉认为：“由此而产生的风险通过层层包装被隐藏起来，没有人能够真正看懂包装纸下面的东西，直到有一天忽然有人意识到包装纸下面可能是一堆没有价值的垃圾，甚至是一个一触即发的地雷区。”

　　家公司能否顺利融合？

　　贝尔斯登适者生存的企业文化，与讲究平均主义、团队精神的摩根大通显得格格不入。

　　当收购价格被提高了4倍之后，摩根大通的并购风险也在增加。但对杰米•戴蒙来说，“最重要的并非只是价格，还有留住业务和留住员工。”

　　进行这次收购，摩根大通最为看中的正是其以对冲基金客户为主的优质经纪业务，它占2007年贝尔斯登全年收入的1/5，摩根大通这些掌握优质客户的经纪人也正在吸引着其他的投资银行。面对可能几倍于自己的签约红利，如何不让这些经纪人带着业务流失掉，将是戴蒙的一大挑战。

　　珍爱网董事长李松一直很关注此次并购，因为贝尔斯登和摩根大通分别是他工作过的前两家投行。“他们是截然不同的两种文化，摩根大通是一家具有贵族血统的投资银行，而由犹太裔创立的贝尔斯登草根精神更为明显。”

　　这种文化上的巨大差异清晰地体现在两位掌舵者的身上。

　　杰米•戴蒙出生于纽约皇后区一个希腊裔家庭，他在哈佛商学院读书时，就被教授评价为班上最聪明、在金融领域最有天赋的学生之一。毕业后，他跟随桑迪•威尔一起征战华尔街，共同缔造了庞大的花旗帝国。

　　凯恩曾在普渡大学学习，但没有获得学位。他曾经做过废铁销售员，最开始加入贝尔斯登的时候，做的是股票经纪。24年后，凯恩被任命为公司CEO，32年后成为董事长，说他将一生都贡献给了贝尔斯登一点都不为过。

　　2006年，凯恩就进入“10亿美元身家俱乐部”，当时贝尔斯登的股价大概140美元。时任高盛CEO的亨利•鲍尔森持有的股票和期权等公司股份只有不到7.5亿美元，而高盛的市值却是贝尔斯登的4倍多。

　　虽然过去贝尔斯登常被批评高管的薪酬过高，但这正是其文化的一部分：适者生存，给有能力的人足够的奖励。这与讲究平均主义、团队精神的摩根大通同样显得格格不入。

　　戴蒙正在努力挽留住贝尔斯登的优秀人才，主要的经纪和证券业务的高级工作人员将是一大重点。

 

　对中国企业的启示

　　巴菲特曾说过，投资衍生品是“金融的大规模毁灭性武器”。

　　无论人们是否愿意相信，在85年的历史中，曾经度过美国上世纪30年代的大萧条、两次石油危机等种种困难的贝尔斯登倒塌了。将它拖下泥潭的，也正是当初带来滚滚财源的和次贷相关的衍生业务。

　　“投资银行如果没有强大的、有纪律性的风险控制系统，将会非常危险。”王冉说，人的本性总是要追求高回报的，当公司得到这个回报时，股东不会因为多赚了钱而责备你，但当问题出现时，情况就完全相反(凯恩热衷于打桥牌的习惯被诟病正属于这种情况)。

　　毕业于牛津大学，有多年海外投行经验的信达证券何燎原博士认为，当独立的投资银行越来越少，提供一揽子产品的金融控股公司成为一种趋势，如何建立良好的隔离墙制度尤为关键。

　　虽然贝尔斯登旗下和次贷相关的业务损失惨重，但它还是美国国债、市政债券和公司债券最大的交易商之一，是美国固定收益证券市场上的领头羊。但现在因为次贷引发的资金流动性不足，使贝尔斯登的其他业务也无法正常开展。

　　对于这种具有高度复杂性的新的金融工具，应该怎样增强信息的披露，如何披露潜在的风险，这或许都是监管者需要思考的问题。

　　而在中国，虽然衍生产品远没有美国那么多样化，但是集合理财、资产管理、PE等新兴工具的出现，同样伴随着风险，特别是金融期货推出后，如何提高投资者的风险意识也是监管者需要思考的话题。