重要加息敏感期的端午节假期过去，加息政策并未如期而至。虽然5月份CPI可能再次创出危机后高点（预计为5.5%），但是鉴于部分实体经济指标放缓，如5月份制造业PMI为9个月以来最低点，4月份工业增加值增速比3月份下降1.4个百分点，不难理解央行选择放缓调控步伐。现在的问题是，本轮加息是否到顶？未必！

　　不可否认，央行加息并不仅仅看CPI，物价甚至并非加息的最主要因素，加息政策完全有可能在物价增速较高的情况下放缓下来。像2008年上半年，CPI增速超过8%，央行并未继续2007年的升息步伐，而是选择主要依靠法定存款准备金率上调进行货币政策调控。这容易理解，加息的目的是通过提高资金成本，抑制社会总需求，实体经济指标快速放缓，意味着社会需求减弱，加息的必要性降低，2008年上半年与当前经济最大的不同在于，当时股市不断下跌，房价也进入下降周期，因此央行对加息采取非常慎重的态度。另外，加息还要考虑国际因素特别是美联储的政策，像2004年加息很可能就是国际因素的联动反应（2004年加息时美联储结束持续近两年的低息政策，进入加息周期，当期我国CPI增速已经见顶回落）。

　　不过，简单以历史经验推论当前利率政策，则完全忽视当前供给约束推高物价、资金脱媒使得货币政策各调控工具之间矛盾加大、人民币国际化导致利率调控力下降等新情况，这些情况均可能导致后期存贷款特别是存款利率被动提高。下面我们对这些情况进行简单分析。

　　供给约束推高物价，下半年物价上涨压力仍然较大。同样是5%以上的CPI增速，当前与2007－2008年上半年物价上涨周期最大的不同在于，当前非食品对CPI上涨的贡献度明显上升，今年3、4月份非食品同比2.7%的涨幅，是2000年以来的最高值，明显超过上轮物价上涨周期最高2.1%的增速。不仅如此，如果细致分析七大类非食品，4月份不但所有商品环比涨幅超过历史均值，而且相对历史均值涨幅较大的品种集中在衣着、交通通讯、家庭设备等充分竞争领域，说明当前物价上涨可能更多来自供给约束。

　　供给约束推高物价
　　供给约束导致物价上涨，说明当前经济潜在产出水平的下降，背后则意味着，如果不能以适度加息修正实际负利率，则可能导致物价加速膨胀，引起严重的通货膨胀。今年不时发生的日用品抢购是最好的例证，日用品生产者众多，向来供给充足，但仍有众多厂家选择提价，说明受成本推动，商品售价可能已不足以覆盖成本，且涨价传闻会出现抢购现象，说明大家的涨价预期非常强烈。

　　供给约束导致下半年物价上涨压力难以根本缓解。对于全年CPI增速可以进行大致测算，假设5月份CPI增速为5.5%，如果今年其余月份CPI环比为2008年发生金融危机的水平，全年CPI增速为4.3%，但是这种情况发生概率极小；如果以2005年以来平均环比增速推算，今年CPI增速为5.1%。考虑到近期猪肉价格上涨、南方干旱等影响，今年其余月份CPI环比很可能超过近年来均值，就是说全年CPI增速很可能在5%以上，大大超出年初预定4%目标。为保证物价涨幅在合理范围，下半年稳健政策基调下半年很难发生改变，保证一定货币政策调控力度就非常必要，但考虑到当前货币政策工具之间的矛盾，如果没有适度加息，达到这一目的的难度非常大。

　　资金脱媒导致各种货币政策工具之间矛盾加剧。恐怕还没有哪个时期各种货币政策工具之间的矛盾像当前这么大。主要的货币政策工具包括存贷款基准利率（以下简称“基准利率”）、公开市场操作和法定存款准备金率（以下简称“存准率”）。首先看公开市场操作和存贷款基准利率之间的矛盾。受制于中外利差，及存贷款基准利率上调的困难（存贷款基准利率非央行所能独立决定，其既取决于经济增长和物价等货币政策目标，还是部门博弈的结果），作为市场化利率重要基准的央票利率上调受到很大限制，央票利率上调的困难导致公开市场回笼资金量受到极大限制，使得流动性回收更加依赖存准率上调。如果央票利率超过基准利率太多，则会进一步市场化利率，推动资金脱媒寻求高收益，不利于稳定储蓄。

　　其次看存准率和公开市场操作之间的矛盾。存准率上调减少市场资金供给，难免同时推高市场资金价格，从这个意义上讲，存准率既是数量工具，也是价格工具。今年以来主要依靠存准率上调的流动性回收，因央票利率上调困难，存准率上调意味着公开市场操作回收资金功能的丧失，每次存准率上调均面临公开市场大幅净释放资金，这并非完全是监管部门平缓商业银行资金波动的有意政策安排，其中相当大工具矛盾的结果。前5个月公开市场净释放资金超过9000亿元，与整体的货币政策操作方向明显不协调。

　　产生上述矛盾的主要原因是直接融资市场发展。我国直接融资快速发展始于2005年短期融资券发行，当年开始的股权分置改革也推动了股票市场发展，2008年央行推出中期票据更是加速了直接融资市场发展进程。根据今年开始公布的社会融资总量，2010年，主要间接融资工具－人民币贷款占社会融资总量的比重已经下降至55.6%，比2002年下降36.4个百分点，今年一季度该比重进一步下降至53.5%。直接融资的快速发展，推动资金价格从存贷款基准利率向市场化利率靠近，而不是相反，就是说，直接融资发展使得监管部门设定资金价格的能力下降，如果存贷款利率与经济增速、物价水平不相适应，就会出现资金脱媒寻求高收益的现象。

　　资金脱媒主要表现为商业银行表内负债转至表外，以今年以来数据为例，按照传统M2＝国内信贷+外汇占款公式，今年前四个月新增信贷2.99万亿，新增外汇占款1.43万亿，以此推断，M2绝对增加额应为4.42万亿，但是前四个月M2仅增3.15万亿，即是说，约有1.27（2.99+1.43-3.15）万亿资金脱离商业银行负债方，从商业银行存款转变为其他资金流转形式。这还是仅根据期初期末资金存量的简单推算，如果再考虑资金需求方（比如企业）获得表外资金后会以存款形式回流商业银行，进而存款增加，流量脱媒资金规模更大，据估计，当前仅银行理财资金规模就高达4万亿（亦说7万亿）。

　　资金脱媒对货币政策有重要影响，因为商业银行表外资金并不需要缴纳存款保证金，因此资金脱媒部分抵消了存准率上调的效果。以此看，存准率上调和基准利率两种货币政策工具之间也存在矛盾：存准率上调推高市场利率，如果基准利率不相应上调，就会增加了资金脱媒动力，部分抵消了存准率上调的效果。

　　综合来看，当前各种货币政策工具之间根本矛盾，是在实际负利率背景下，因基准利率上调困难，公开市场操作和存准率回收流动性功能发挥受到限制。

　　不应过分夸大当前经济放缓程度。制造业PMI下降，工业增加值增速放缓，铜等原材料进口下降，信贷需求也出现一定程度回落，我国经济扩张速度确实出现一定程度放缓，但程度不应过分夸大：一是最终需求的投资和出口仍然快速增长。一季度投资增速高达25%，超过去年增速，4月份投资增速还有加快迹象。今年我国出口增速也超出预期，年初市场一般预测今年出口增速将在20%以下，但是前四个月我国出口增速27.4%，4月份当月出口增速为29.9%，均明显超出预期，国际经济较高增速（IMF预计为4.4%，属于较高增速）和弱势美元保证今年我国出口增速不会太低。消费增速下降，主要受汽车消费增速下滑影响，对经济的整体负面影响有限。二是4月份非制造业PMI仍在60以上，如果将制造业和非制造业PMI加总比较，当前经济扩张速度仍处于较快水平。三是受资金脱媒影响，M1和M2对政策调控的指示性意义下降。4月份，M1和M2增速分别降至12.9%和15.3%，M2增速已经落至年初预定目标16%以内，这也是不少机构认为调控政策应当放缓的重要依据。不过，根据上文分析，年初以来至少有1.27万亿资金脱离货币统计，如果将这部分计算在内，4月份实际的M1和M2增速分别高达18.3%和17.2%（考虑到脱媒资金流动性较强，将其全部计入M1），属于历史较高水平。商业银行存款增长缓慢，资金脱媒程度并未出现明显缓解。资金脱媒为寻求高收益，前提是有相应需求，资金脱媒本身即说明当前社会总需求仍比较旺盛。

　　从公布的一些经济指标看，当前经济增速放缓主要因为企业库存调整，这既有前期货币政策调控的原因，也是去年底限价措施导致企业不愿亏损出售产品被动增加库存所致，只要出口和投资保持较高增速，库存调整周期会比较短。考虑到下半年仍然较大的物价上涨压力，如果不能通过适度加息解决各种货币政策之间的矛盾，货币政策将从基调上的稳健演变为实质性的宽松，物价失控的危险将非常大。

　　综合各种情况，虽不能排除货币政策调控出现阶段性放松的可能，但受物价上涨压力较大、资金脱媒导致货币政策工具矛盾加剧的情况下，后期利率适应性上调仍难以避免。