来源：证券市场周刊、汇票圈

摘要

我国票据融资近几年有了较突出进展，但有关票据融资与票据市场的理论问题还有待深入探讨。本文从经济循环、企业的流动性需求、票据融资的担保、真实票据理论的局限性、票据融资的信用基础和票据市场的经济地位方面，进一步论述了发展票据融资、建立健全票据市场的经济功能和运行机制，试图解析票据融资发展过程中出现的一些争论和疑虑。

从1996年以来，商业票据承兑贴现业务有了较快的发展，2001年前10个月的商业票据贴现交易额达10000亿元，平均每年增长30%左右。

商业银行和许多工商企业对票据融资甚为关注，利用票据方式进行融资，开始成为一条重要的融资渠道，为缓解企业贷款难、减轻银行贷款风险压力、提高货币政策有效性方面，培育了一种市场机制，并收到了显著成效。

为了促进票据融资的健康发展，本文就票据融资的经济功能和市场地位问题进行再探讨，以求教于社会各界。

01

解决经济循环不畅的金融选择

目前我国的产业结构、企业组织结构和经济结构正处于深刻变革时期，无论是企业还是银行、微观经济活动还是宏观经济管理，都遇到了严峻的资本循环障碍。

从经济总量来说，企业的资金存量、银行贷款总规模和货币供应总量，无论是静态存量还是动态的增长率方面，一直都高于经济实际增长幅度。从1979年以来，通过银行信贷方式提供的货币资金可以说每年都是超量供给，银行超量提供的贷款中有相当大的一部分成为不良资产使企业和银行都不堪重负。

到了20世纪90年代中期，国内资金供求局面发生了历史性的转变，从资金需求方面看，企业占用资金数量过大与短期再融资不足，尤其是中小企业对融资问题叫苦不迭。

从资金供给方面看，商业银行每年吸收的社会资金数量充裕，苦于找不到优良贷款客户和优质贷款项目，过多的资金要找到出路而到手的资金又不敢轻易贷出，造成了商业银行经营困惑。

1996年以后，企业投资意愿减弱，国内有效需求不足，金融资源得不到有效利用，又是宏观经济管理中的一大难题。企业、银行、宏观经济管理中出现的经济循环不畅的局面，已明显地抑制着经济的稳定、快速、健康发展。解决经济循不畅的局面需要找到一种最为有效的方式。

当然从根本上来讲，是企业资本结构和债务结构的调整。企业的股份制改造为解决企业自主经营提供制度保障，公司上市可以使企业获得充裕的权益资本，两者是企业制度和融资模式的战略性变革。

从1980年以来，1000多家上市公司成功地从股票市场中筹集到的5000多亿元的股权资本，这些上市公司的资本结构和债务结构得到了根本性的改善。但是，受现实资本积累规模的限制，众多的企业从股份制改造中，股东无力提供充足的创业资本，公司上市扩股也只有少数企业才能实现这种奢望，对于多数企业来说只能望市兴叹。

在计划经济体制中形成的银行对企业无限提供资金的管道已经切断，银行在不良资产的压力下，不得不进行资产结构调整，婉拒风险过大的贷款，本是情理中的事情，是银行的商业化经营机制的内在要求。

商业银行对企业的贷款，虽然由信用贷款转变为担保抵押贷款，并按企业信用级别选择贷款对象，也难以减轻信贷风险，1999年设立资产管理公司，划转不良资产13000多亿元之后，商业银行的不良资产比率仍高达26.6%。

近年来，商业银行把贷款重点转向个人消费贷款，增加了持有国债的数量，银行的资产发生了结构性的变化。银行资产结构的调整，社会资金进入实体经济部门的数量在相对下降，企业贷款难的问题日益突现。这几年推行积极的财政政策和稳健的货币政策，集聚的资金体现在国债资源的行政配置和银行资金的同业拆借，对绝大多数公司来说，仍无法得到融资便利。

目前许多微观和宏观金融政策达不到预期的效果，问题就在于企业、银行和宏观金融方面许多因素达不到功能上的整体组合，经济运行中环节障碍难以化解，产生不出资源整合效率。

所以，我们对票据融资的经济功能和市场地位进行讨论，源自于经济循环的内在需要，换句话说，要为经济循环找到一条有效途径和操作工具，发展票据融资和票据市场可能是最现实的选择。弄清票据融资的经济功能，确立票据融资的市场定位，则整个经济循环会收到一通百通的效果，即一着棋活全盘皆活。

02

经济运行的波动性与流动性需求

在企业的经济活动中，无论生产、销售、供应、分配和资金回流都不是均一的、等时的，始终是一条不断波动的运行曲线。

所谓波动就意味着资金的余缺，由此而产生资金的流动性需求。企业的资产结构根据对应性原理，首先是固定资产要与长期融资相配合，长期性资金可通过股东增资、发行股票和长期债券来补充;其次是企业长久性的流动资产(过去常说的定额流动资产)要有相对应流动资本和银行贷款相适应;再次短期性的流动资产(季节性和周转性的资产)则需要一种期限短、额度小、方式灵活的融资渠道。

所谓期限短，可能从一天到180天，最长不过270天;额度小，可能从几千元到几百万元不等，最大不过2000万元(受票据规则限定);方式灵活，就是随用随借、快借快还。

企业对短期流动性资金的需求，是一种普遍的、经常的、短促的、频繁的需求。这种需求，从风险控制和融资成本来说，都不宜靠股票上市、发行长期(一年以上)债券以至来不及申请银行贷款来解决，最为有效的融资途径，就是通过签发、转让、购入票据来满足资金流动性需求，舍此之外，还没有更理想的融资工具。这种流动性需求，在宏观金融调控、商业银行经营和企业资金循环都会表现出来，三者之间存在着一种内在联系，三者相互渗透而不能互换和替代。

金融宏观调控中对流动性的管理，主要是靠货币供应量的调节和货币政策工具来实现，本质上是从总量上对流动性进行调控;银行业的流动性需求，主要通过同业拆借和债券买卖来实现，以解决银行营运过程中的头寸余缺。发展国债市场和同业拆借市场，基本功能是满足宏观调控和银行经营中的流动性需求，不能直接满足微观经济单位的流动性需求。企业的资金循环中，会经常出现流动性缺口，对于绝大多数公司企业来说，他们既无进入金融业间同业拆借市场的资格，也不能持有大数额国债，所以，国债市场和同业拆借市场对公司企业来说只能是隔岸观火，可看不可行。

公司企业为了解决流动性需求问题，可以有多种途径。在传统体制下靠银行贷款，银行按计划提供资金、企业随借随还。靠银行贷款的途径，从体制、机制和能力方面已经不能延续下去了，事实上金融体制改革的初衷就是要割断银行对企业的资金供给制关系，即使银行加强服务，也不可能重操旧业。在银行贷款方面日益收紧的情况下，企业不得不另找出路。

最为常见的是：互相拖欠。此法已蔓延了20多年，1990年国家为了整顿金融秩序，曾花了大力气清理三角债，曾见到了一些效果，而后旧病复发，俞演俞烈；现金交易和以物抵债。

对于旺销商品来说，卖方可以采取先付款后交货的政策，拒绝商业信用;对于一般厂家来说，最为理想的是以物换物或以物抵债;签发支票和汇票。企业在购销活动中，双方签发票据，以确立债权债务关系并约定清偿条件，但不得不承担某些非交易成本。

放弃交易和市场机会，延长等待时间，扩大撮合成本。这些办法，在局部范围内缓解了企业的流动需求，但总体上付出的成本和带来的后果是惊人的，最直接最集中的表现是社会信用的普遍低下，交易成本和资产质量的严重失控。解决经济循环中的流动性，可以分为宏观经济的流动性和微观经济的流动性，前者依赖于中央银行的货币政策，后者依赖于融资工具与融资市场。

我国票据融资发展滞后，票据市场功能和秩序没有到位，是形成微观经济运行中流动性障碍的一个制度性因素。票据融资，可以满足企业对流动性的需求，而票据融资的膨胀也可能造成流动性风险，这个问题涉及票据市场的监管体系和监管质量，暂且存而不论。

03

票据融资的现金流量保证

票据融资的基本功能在于满足公司企业的短期资金流动性需求，基于这样一种属性，票据融资的短期性、分散性和关联性，决定了票据融资不是以获利能力、投资回收期和实物资产作为融资担保，而是以现金流量作为票据融资的经济保证。

现金流量是反映公司企业在一定时段中的经营活动需要流入多少现金，能够流出多少现金以及净现金流量有多少，只要公司企业有可靠的现金流量，票据融资就会有足够的回流能力。所以说，分析和掌握公司企业的现金流量，才能正确评价票据融资的偿债能力和资金周转能力，使票据融资保持在可以控制的安全性、流动性和风险限度以内。

以真实交易为基础的票据融资，虽然融资的清偿与交易中债权债务的了结基本重合，但不等于只有债务人履行债务时才履行票据义务，也不是由持票人去代理债务管理，在正常情况下，只要持票人提示付款，付款人就必须从其现金流中无条件偿付。

企业的现金流量，反映一个企业在过去一定时期的现金流入和流出以及影响现金流量的各种经营要素，以此可以预测一个企业未来某个时期的现金回流状况，这是债务人和债权人作出融资决策的必要信息，现金流量也是一个企业各种经济资源统筹运用的总体状况，不是反映某一特定经济活动的进程和结果。比如，企业生产流动资金很充裕，有足够的流动性保证，但在固定资产投资中，由于投资没到位，占用了一块生产流动资金，导致其购销活动中出现头寸短缺。因此，企业在购入原材料时，要求对方先货后款，并签发银行(或商业)承兑汇票以取得销货方的融资;这项票据融资的偿付，显然不是以该项原材料变成产品并使产品销售后获得货款来偿还，而是预定某一时期可能得到的现金流入来偿还。

这种现金流，可能是固定资产投资款实拨到位，或者是前一笔销货款的回流，或者来自于股东的现金投资，或者来自于出口退税款，或者来自于一项权益收入，或者是得到银行一笔新贷款，或者是出售一笔债券获得的现金等等。总之，无论来自任何一项的现金流，都可以用来如期偿付这一笔票据融资。

同理，企业从票据融资中得到的现金，也不可能事先指定现金必须流入某一特定的用途，事实上，一个企业的全部现金流出流入都汇入企业总体现金流量之中，对这种现金流，只能按要素作概念性的现金流量分析，不可能把现金分解为不同的要素属性。票据融资以现金流量为保证，这就有别于银行贷款，有别于发行股票，也有别于债券融资，即没有必要强调专款专用和资金全程管理。

我国长期实行计划经济制度，在银行信贷管理和企业资金运用中，一直以桥归桥、路归路的分口管理作为基本原则，所以，很容易用打酱油的钱不能打醋的概念来衡量票据融资的经济合理性。

回想一下改革的初期，为了发挥企业自主经营的积极性，尊重企业的自主决策权，当时就提出过打破专款专用的陈规，允许企业统筹调度、综合运用各种资金，以提高企业资金使用效率。2001年7月份，发现沈阳四家银行通过票据贴现支持了一些公司炒股的事件之后，媒体报导称我国目前的票据融资中有80%的资金进入了股市，从而引起了管理部门的严密关注。

这里，不排除有些银行与企业联手，进行违章操作，用票据贴现方式为企业炒股提供资金，但不能由此得出结果，称80%的资金都流入了股市。企业能不能把资金用于股权投资，企业有多少资金进入股市具有合法性，要从企业有权支配的资本金数量进行验证;以为进入股市的资金就是票据贴现所得到的资金，可能失之偏颇。所以，检验票据融资的经济有效性，不能沿用传统的专款专用原则，而应从现金流量管理中寻求合理的经济评价标准与监控机制。

04

真实票据理论的历史背景和经济局限性

在我国1995年颁发的票据法中，规定的票据种类只限于汇票、本票和支票。票据法条文中，突出地强调:票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。

坚持票据交易的真实性原则，源自于中国当前特定的社会经济环境。在我国现今信用观念淡薄、信用秩序紊乱、信用约束力不强的环境中，禁止签发融资票据是必要的，尤其是在金融秩序未得到有效治理的情况下，真实票据尚且信用不足，融资票据更没有适用的条件。因此，在信用状况没有得到根本好转之前，应该对无真实交易背景的商业票据进行严格限制。

但是，这种限制，不是市场建设的目标，而是规范市场的一个必要过程。1995年票据法立法宗旨中，包含着真实票据这一核心思想，排除了企业融资票据，这是我国票据立法中的一处法律空白，在企业信用状况有了显著改善之后，从法律上认可企业发行本票，即通常所称的期票或融资票据，将变成现实。坚持票据的真实性原则，对票据进行真实性审查，在操作上有相当难度。真实交易背景指的是票据的基础关系票据原因关系，即在产生票据关系之前，先有民法意义上的商业交换行为所构成的债权债务关系，然后才有票据法意义上的票据融资关系。

所谓票据融资，实际上是真实交易关系的两重分离：一是交易过程中的物流与资金流分离，表现为先货后款或先款后货；二是票据基础关系与票据关系相分离，票据关系一旦成立，票据的无因性就受到法律保护，履行票据义务优先。

所以，在票据流通中，不可能在全过程都要坚持真实性原则，若票据经过背书、转让、贴现、转贴现，票据关系就具有独立性，不受票据原因关系的影响，即无论有无真实交易，票据所体现的融资关系是独立的，必须无条件履行。

目前对企业签发的汇票，银行在承兑和贴现时要进行真实性审查，主要依据是查看企业提供的购销合同文本和增值税发票，银行在审查之后，还要在文本资料上签章，以验证其票据关系的真实性和专一性。银行进行审查的目的，并不是干预当事人的交易内容和交易的合法性，而是确认融资的安全性和自偿性。

在实际操作中，这种审查仍然有许多不确定性，如企业用张冠李戴的合同和增值税票来应对银行的审查，有一些企业甚至编造虚假合同和增值税票的办法来欺骗银行，有一些企业用循环交易的办法来掩盖虚假融资，从而使银行防不胜防。

可见，坚持真实交易背景的票据融资，不仅在技术操作上有很大的难度，而且实现这种审核要付出代价：即企业不得不为此牺牲一些效率、银行还要为此支付监控成本，如果把这种审查贯穿于票据流通的全过程中，则会完全丧失其经济合理性。

在票据流通中，把交易真实性审查放在哪一个环节比较可行，不妨区分为三种情况和两个过程:

交易与票据生成交易真实性审查票据关系审查

1. 经过银行进入流通的票据签发人申请承兑背书转让背书转让付款人付款

2. 原始签发转让下手持有持票人申请贴现背书转让背书转让付款人付款

3. 企业之间直接流通的票据(不经过银行进行转让，免予真实性审查)付款人付款在这三个过程中，只有在持票人向银行申请承兑和贴现的环节中，由承兑(贴现)行进行一次真实性审查，审查的目的是为了银行融资的安全性，以确保票据偿付的资金来源，降低银行融资的风险。

不经银行承兑(贴现)或经过银行承兑(贴现)以后的票据流通，只需关注票据关系的有效性，没有必要对每一个流通环节进行交易真实性审查。这样，才能体现票据基础关系与票据关系分离的立法原则。

真实票据理论起源于17世纪对银行券发行如何控制的讨论之中，当时称之为回笼法则，亚当斯密曾进行过权威性的阐述。该学说的中心命题是，为交换真实票据，即对于实际价值或创造过程中的价值的权利而发行的银行券数量不会过剩，任何多余的银行券都会自动地回到发行者那里。

17世纪中期的约翰罗把票据作为良好的抵押品来论证纸币发行的稳定基础，这是他的原始的真实票据说的本源。英格兰银行早期曾接受过以真实票据说来指导当时的货币管理，在历史上引起过一场大争论。

当时，货币主义者认为：只有交易代表着商品由卖方向买方的转移，扩大贴现就是安全的；而金块主义者认为：对票据的贴现扩大，造成了银行券发行的扩大，这是导致通货膨胀的主要原因，所以主张限制票据贴现，恢复金本位制度。

实际上，当时英格兰银行除了接受用于真实交易的票据以外，拒绝对其他任何票据贴现，反而造成了货币市场流动性不足，从而导致了货币支付危机。同样，坚持真实票据理论，对限制货币周转的作用很小，在经济过热时，尽管能够对真实票据和融资票据具有区别的办法，若要真正严格加以区分也难以做到。

于是，中央银行坚持真实票据理论，对投入流通的纸币，不是满足不了商业活动能够容纳的需要量，就是大于能滞留在货币体系而不至发生货币贬值的货币量。所以，在西方国家的货币市场中，人们早已对真实票据理论产生了怀疑，不再坚守真实票据理论，公司企业凭借自己的信用度来发行商业票据，已成为基本的票据融资形式。

05

票据融资的核心在于信用基础的牢固性

在我国长期的计划经济模式中，企图用银行信用代替商业信用，用结算制度代替票据融资，所以形成了根深蒂固的结算管理观念和一整套结算管理规则。

票据是什么？究其根源就是商业信用的表达形式，是商品劳务交易双方相互提供的一种直接信用，是信用的一种特殊形式。信用状况越好，票据流通就越顺利，交易成本就越低;反之，则票据无人敢于接受，只能回复到现金交易和以货易货的老路上去。票据的根本属性首先是融资关系，是从交易中独立出来的债权债务关系;票据是一种受法律保护的有价证券，然后才是通过银行进行债权债务清算的工具。

长期以来，我们忽视以至抹杀了票据的融资属性，陷入了银行结算管理的桎梏之中。发展票据融资，不只是解决企业眼前的资金短缺，也不只是为银行建立一个新的利润增长点，从其社会价值来说，在于建立和健全社会信用制度。

在一个发达的健全的市场经济体制中，信用是企业赖以生存和发展的基础，衡量一个企业的信用等级如何、检验一个企业的信用行为是否成熟、以至量度一个企业竞争力的强弱，并不需要用高不可攀的信用评估模型，最简单的办法是看企业票据的可接受性，这是企业信用度高低的一个最有透明度的标志。

所以，资信良好的企业，无不十分珍惜自己的票据信用，资信良好的企业签发的商业票据，不仅会在市场中可以畅通无阻，而且会成为众多投资者所追求的金融资产。发展票据融资，完善票据市场，可以说是我国建立和完善社会信用制度中的核心，将是我国信用状况根本好转的标志。

在信用度普遍较差的环境中，是等待信用度提高以后才发展票据融资，还是通过发展票据融资来强化信用制度？似乎是一种两难选择。但是，信用的存在和存在的信用不是等价的，信用的存在是一种内在的资源，是信用制度赖以成长的内因;而存在的信用是一种外在形态，这种信用可能是游移不定的，有高低强弱之分。发展票据融资，是为了发现、提升、强化存在的信用，而不是面对信用存在的现状犹豫不前。许多企业乐意给别人签发票据而不愿意接受别人的票据，实际上是一种单向的选择。

信用从来都是相互的，是一种相互的信用检验，对于一个企业来说，不在于自己愿不愿意接受别人的票据，关键是别人愿不愿接受你签发的票据。当企业信用不足时，如果有金融机构充当企业的信用中介，为他们增强信用，也称之信用增级，使他们的信用形象逐渐鲜明强壮，逐步被为社会所接受，就是社会信用的一种进步。从这里可以看出银行在建立票据信用中扮演着重要角色。在宏观金融管理中，发展票据融资也不能把它作为短期利用的货币政策工具，最为重要的是培育和巩固宏观调控的市场基础。

票据市场是企业与企业、企业与银行、商业银行与中央银行之间的连接桥梁，通过它可以疏导货币和资金的流动，还可以构成一个四通八达的信息网络。中央银行的注意力，不能停留在票据市场融资规模的大小，而要注重观察票据市场运转机制的有效性，排除票据融资中的非市场因素，维护市场规则的统一性和稳定性。

目前对票据融资所设立的比例管理，机械地规定银行提供的票据贴现不能超过存款的5%，季末年末的票据贴现余额要纳入商业银行信贷规模以内进行考核，混淆了银行信贷资产与证券资产的区别，削弱了票据市场的运转连续性和资金供求弹性，反而限制了中央银行提供基础货币的市场空间，也无助于商业银行的资产风险管理。

06

发展票据市场，是真正意义上的金融制度改革

发展票据市场，不仅对缓解企业贷款难产生积极影响，而更为深远的影响在于建立一个直接融资的市场体系，从基础条件上改变以银行信贷为主体的融资体制，使传统的间接融资体制真正转移到直接融资体制上来，所以，发展票据市场，本质上是我国金融制度进入以市场为基础进行资源配置的制度性变迁，是本质意义上的金融改革。

票据市场是一个基础性的货币市场，是一个大众化的市场。当所有的经济主体都可以进入这个市场，规模不分大小、身份不论高低、地域不分南北、产业不计轻重，只要相互之间有融资需求，都有同等的资格进入市场，按照法律所规范的票据行为规则参与融资，则这个市场将是真正的大众化的市场、互惠互利的市场、有高度透明度的市场。这种变革，将极大地改变现今的金融结构，向真正意义上的金融现代化和金融国际化迈出最有本质意义的一大步。

发展票据融资，会促进中国的金融基础和金融结构产生深远的影响。

首先会分解银行信贷压力，强化企业自主性融资机制，促使银行信贷管理方式的根本性调整，加速形成市场直接融资新格局。

其次是银行的垄断地位会逐渐消失，企业在融资关系中不再完全依赖于银行，资金供求双方获得了平等的地位，银行不得不致力于扩大服务领域和提高服务质量。公司企业更加重视自身的资金营运，注重资金成本。

第三，利率管制会加快消失，票据市场利率将随行就市，资金供求受市场机制来调整，真正形成资金的市场价格生成机制，票据市场利率将是最富有代表性的市场利率。

第四，融资的地域性限制将会消失，社会信用约束力增强。跨地区、跨行业、跨所有制的票据融资将成为最普通的形式，企业的信用竞争力会大幅度提升。

第五，金融市场的分割局面会逐渐消失，金融市场的各个子市场会出现互动的新局面。票据市场会成为金融市场中最稳定的市场，真正成为整个金融市场的吞吐港口。最后，国有银行会丧失政府行为优势，促使银行进行制度创新，银行的信贷特权消失之后，票据资产将成为商业银行资产的重要组成部分，稍稍地推进商业银行贷款资产的证券化，银行靠法定利差取得收益的时代行将消失，迫使银行加速发展中介服务并形成混业经营的新格局。

由此可以预期，中国票据市场的加速发展和成长，意味着中国金融制度日益趋向成熟和完善。