不良资产定价是指对不良资产以某一时点为定价基准日, 对其价值进行评估、测算和分析判断的行为。本文所指不良资产定价主要是指建立在内在价值分析基础上的处置参考价格的确定。

　　一、我国不良资产处置定价现状和问题

　　我国的不良资产定价过程中, 股权资产、实物资产的评估和一般资产评估无异, 且资产公司的资产中债权资产占了绝对比例, 所以所述定价分析方法主要是针对不良债权而言。几年来, 经过资产公司长期的积极探索, 对不良资产的定价方法体系作了很多改进和创新, 但是仍未很好地解决评估制约不良资产处置的瓶颈问题。

　　一是现有定价方法体系建立在有效市场假设之上, 脱离中国实际, 造成评估价格偏离市场价值;

　　二是脱离处置实践, 未综合处置历史规律及相关信息, 无法作为实现处置绩效最大化提供足够科学、权威的决策依据;

　　三是定价体系缺乏适应性, 过分倚重资产内在价值分析, 未发掘资产交易中的价格提升空间;

　　四是对权属不明确、债权债务关系复杂的不良资产定价过程中, 主观判断多于理性判断, 造成定价依据不充分, 评估结果与市场价格相差甚远; 五是现有定价方法体系或是对不良资产本身按固定因素套用固定模式分析, 或是单纯依赖评估人员主观判断, 没有综合考虑处置历史规律、市场行情、资产经营潜力、发展前景, 导致定价流于形式。

　　二、建立不良资产处置估值定价模型的思路

　　当前, 国际金融界普遍认为中国金融市场尚处于无效状态、或者无效和弱势有效临界点, 信息不对称现象严重。武断定价理论认为, 在市场非有效时,由于缺乏市场参考价格信息, 资产估值定价就不能完全采用市场定价, 而必须从不同角度考察资产价格, 进行武断定价( arbitrage pricing) , 即合理建造各种模型帮助自己建立对资产交易价格基准的判断,而不单纯依赖评估价格进行交易。不良资产的定价也不例外。

　　根据武断定价理论, 资产的价格是由一系列因素所决定的, 只要找到这些因素并确定这些因素和资产价格之间的关系, 就可以对资产价格进行估值定价。而金融学理论把影响资产价格的因素分成三类: 不确定性价格因素、能力性价格因素、信息性价格因素, 任何一种金融资产的定价都是围绕这三个因素而展开的, 即金融资产的定价可以转化为对它的不确定性、信息、能力的定价问题。本函数模型基于武断定价理论建立, 相应可知, 影响不良资产价格的因素也是上述三类, 不良资产的价格由不确定性价格、能力性价格、信息性价格三部分组成, 由于价值具有相加性, 因此, 可以通过计算各部分价格来取得不良资产的基准处置价格。

　　三、不良资产估值定价模型的参数设定

　　(一) 参数选取

　　1.不确定性价格因素。它集中体现为资产的内在收益能力的不确定性, 主要受不良资产本身的质量和成因、分布等内在特征的影响。由于常规评价就是在市场有效的前提下针对未来不确定性所做的分析测算, 因此评估价格以及评估变现率就属于不确定性价格因素。在本模型中, 评估变现率作为使用常规评估方法所获取和确定的分析测算结果, 被设定为核心参数, 并受风险性、能力性价格因素的修正和调整。

　　2.能力性价格因素。它主要是某种能够克服不确定性的资源, 或者利用所具备优势的能力, 它有两方面的含义: 一是在现有市场条件下, 利用业务优势提升不良资产的内在质量和价值; 二是利用资产公司在交易市场所占的垄断地位优势, 充分挖掘市场潜力, 利用营销优势对不良资产交易价格的提升。为此, 笔者选取提升系数, 营销系数分别代表函数模型中的能力性价格因素。

　　3.信息性价格因素。它主要是各种与不良资产交易相关的因素。资产交易价格无时无刻不在因相关信息的变化而波动。因此, 在估值定价函数模型中, 必须纳入相关参数, 代表资产公司对相关信息的合理把握和及时反应。根据不良资产处置实践, 笔者选取了交易方价值偏好、关联信息调整系数、随机因子三个参数, 三者分别代表来自于不同渠道、不同层面的立体化价格信息, 任何一个参数变量出现新信息都可能使整个估值定价函数模型产生一个新的结果。

　　( 二) 参数内涵及取得渠道

　　估值定价模型的各个参数作为不良资产处置参考价格的组成部分, 其含义如下:

　　1. 评估变现率: 它是由根据评估机构评估、测算、分析而来的待处置资产的即时变现率。

　　2.交易方风险偏好: 指以交易方投资不良资产风险程度的总体承受能力。它主要靠资产公司综合其历史交易对象进行主观判定, 或者采取专家评价法所取得的对投资方风险偏好的评定值。它是收集资产公司或熟悉不良资产市场价格专家的意见后,集中进行统计、处理、分析和归纳, 客观综合多数人经验判断后所作出的合理估算和调整。

　　3.提升系数: 是指资产公司通过对所收购不良资产引入资产重组等处置手段, 通过资源的优化配置, 切实提升了资产的内在质量和价值, 从而获得的超额收益幅度。它根据专家讨论或资产公司预测资产收购后可能提升的价值空间来加以确定。

　　4.营销系数: 它是指在对资本市场进行细化分解, 运用营销手段, 充分拓展市场空间, 激发投资者投资欲望, 引入充分竞争后形成的价格调整空间。

　　5.关联信息调整系数: 即间接通过交易对象的关联方、竞争对手、主管部门、工商管理及税务机构充分了解一切可获得的信息来摸清投资方的历史业绩、发展目标、企业实力、购买动机、交易策略等资料, 在此基础上分析确定的利于公司发挥谈判优势的价格调整幅度。关联信息的获取渠道是多方位多层面取得交易方背景资料, 推测其可能接受的交易价格。

　　6.随机因子: 主要指根据公司最高层决策意见、政策性原因、市场变化、国家宏观经济形势、投资者竞争激烈程度等内外部随机因素所确定的价格调整幅度。就各个参数的确定来说, 评估变现率的取得靠评估部门的专业评估、分析, 而修正系数的取得却要依靠资产公司不良资产的处置经验数据、定价尽职调查以及内外部专家评价等。值得说明的是, 相关的信息并非简单取得和评价后直接套用, 而是要进行统计、处理、分析和归纳后合理确定。

　　四、不良资产估值定价模型的计算方法和步骤

　　(一) 计算方法

　　在不良资产估值定价模型的参数体系中, 参数可以分为两部分: 一是评估变现率为基础参数, 是核心; 二是风险偏好、提升系数、营销系数、关联信息调整系数、随机因子则是对评估变现率的适当程度的修正, 可称之为修正参数。

　　根据武断定价法, 该定价模型初步建立为:

　　公式Ⅰ: 拟处置价格=待处置资产清算价格* 待处置资产回收率

　　公式Ⅱ: 待处置资产回收率=评估变现率+交易方风险偏好+提升系数+营销系数+关联信息调整系数+随机因子

　　其中, 评估变现率=评估价格/待处置资产清算价格。

　　公式Ⅱ是该估值定价模型的核心, 公式Ⅱ中的全部参数皆以百分比表示。

　　在公式Ⅱ的建立过程中, 各参数使用加法的原因是, 作为分层次的价值部分, 根据价值可以相加原理, 因此我们可以使用对参数使用不同权重进行加权平均的方法进行调整。

　　因此, 公式Ⅱ可进一步改进为:Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5

　　其中, Y 是待处置资产回收率, α为评估变现率, X1- X5 分别为交易方风险偏好、提升系数、营销系数、关联信息调整系数、随机因子, 其取值范围为[- 100%, +100%], β1- β5 是各个修正参数的权重, β值的取值由资产公司分区域根据相关信息资料进行统计抽样后, 进行回归分析, 在验证其显著性后分别确定。上述X1- X5 并非必不可少, 当其信息缺乏时,相应的修正系数的数值为零。使用该模型的工作重点就是需要计算若干影响价格的参数, 每个参数需要根据对价格的不同影响程度取得不同的相关系数, 这些相关数据都需要在实际研究中和海量的数据仓库中得以不断的验证。

　　( 二) 估值定价步骤

　　1.定价尽职调查。定价尽职调查的主要目的有二: 一是用于确定不良资产评估价格, 主要是搜集评估部门在进行不良资产评估、分析定价时所需要使用的资料信息。二是用于收集相关信息确定修正系数的数值, 其取得途径有专家评定、资产公司实地调查和评价、间接收集相关信息等。

　　2.评估定价, 取得待处置资产的评估变现率。这一步主要是由评估部门按照专业程序和方法进行价值评估和分析。对于物权和股权来说, 主要是评估其存在状态和所有权; 对于债权资产, 则要根据债务人主体情况、债务关系的合法性和时效性、抵( 质) 押资产的所有权及现状、保证合同时效性及保证人偿债能力、债务人、抵( 质) 押资产或保证人是否涉及诉讼或其他法律程序等尽职调查情况进行分析评定。

　　3.以尽职调查取得信息, 结合经验数据和内外部专家评价确定修正系数及其权重。修正系数, 包括风险偏好、提升系数、营销系数、关联信息调整系数、随机因子, 事实上都是大多属于定性调整因素, 需要采用找出影响各个参数的具体因素, 设定等级和标准进行评分, 而后采用回归分析根据各个因素与修正参数之间的相关性设定权重, 加权平均汇总取得。至于各个修正参数的权重的确定, 则也是采取根据它与资产价格的相关程度采取同样的计算方法。可见, 相关数值的确定并非是主观判定的, 而是将定性因素合理量化后取得的。

　　4.分别套用公式Ⅱ、公式Ⅰ计算出待处置不良资产的交易价格标准, 作为和交易方谈判的目标价位。

　　五、不良资产估值定价模型的可行性分析

　　1.模型所需相关数据的获取和处理可以得到保证, 能充分利用资产公司日常资产管理的信息。当前资产公司都建成了涵盖资产成因、构成、现状、管理、处置各个方面的信息库, 具备利用高科技技术对信息进行量化、统计、分析、修正的能力, 能够确保本模型中对影响价格因素相关系数及设定权重的准确、及时计算。

　　2. 模型所需的专业判断水平可以得到保证, 足以弥补评估人员对资产处置业务和市场熟悉程度的不足。资产公司积累了丰富的处置经验, 对可实现的交易价格具备比评估人员更高的专业判断和感知能力, 加之利用高科技手段使用方差等对专业判断加以均衡、调整, 可有效减少处置定价的随意性。

　　3.定价所要求的与处置市场行情的充分结合可以得到保证。该模型不再简单地依赖于不良资产本身的固有指标, 而是与市场接轨, 综合考虑市场行情变化、资产成长性、处置时机等因素, 投资人的市场,强调了定价对不良资产处置应有的价值发现功能,具备较强的实用价值。

　　4.模型对各种形态、组合形式的不良资产的适用性可以得到保证。由于该模型以资产项目评估价格为核心进行的修正和调整, 因此本函数模型适用于任何形态、任何组合形式的资产的估值定价。模型的局限性在于: 众所周知, 不良资产的评估价格具有时效性。在上述估值定价函数模型中, 由于把源于评估价的评估变现率作为核心参数, 因此同样具有时效性特征。

　　从其他修正参数来看, 由于资产公司处置经验不断丰富, 业务创新能力不断增强, 市场营销水平不断提高, 因此资产的提升系数、营销系数也在不断变化中; 另一方面, 影响交易价格的各项信息也在不断的更新变动。因此, 各项参数的动态变化特征, 也决定了该函数模型同样具备强烈的时效性特征。尽管资产公司的动态分类管理信息可以在一定程度上弥补这种不足, 但无法彻底解决定价和市场不能及时同步变动的问题。

　　来源：张洪涛 杨宏略  中国长城资产管理公司武汉办事处, 湖北武汉