作者｜边卫红　瞿亢　吴昊「中国银行研究院；中国银行伦敦分行；中国银行纽约分行」

文章｜《中国金融》2019年第24期

作为全球基准利率的LIBOR（London Interbank Offered Rate）预计将在2021年后停止使用，基准利率替代之路成为全球金融业关注的焦点。虽然LIBOR替代改革箭在弦上，但未来之路仍布满荆棘，诸多不确定性无疑将对商业银行带来新的挑战。

2014年，美联储牵头组建了替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）。ARRC在广泛征询意见后，于2017年6月确定了抵押隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）替代美元LIBOR。2019年，ARRC发布了SOFR公布一年以来的发展回顾与展望。同期，ARRC在工作论文中发布了SOFR期限利率的参考计算方式。预计在2021年，SOFR期限利率将正式确立并发布。其最新进展主要体现为以下几个方面。

• 期货、互换、浮息债券相继推出挂钩SOFR合约

与SOFR相关的资产规模持续增长，自2018年4月SOFR利率发布，市场交易者积极参与，相关资产活跃度大幅增加。

第一，SOFR期货合约成交量稳步增长。2018年5月，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）推出1个月期和3个月期的SOFR期货合约。SOFR期货合约的成功推出被视为建立SOFR流动性和期限曲线的第一步，标志着ARRC成员已经提前建立和运作基于SOFR的基础设施，这反过来又会促进其他基于SOFR衍生品的建立，并可能向浮动利率贷款市场延展。

第二，交易所开始清算SOFR互换产品。在全球清算所（LCH）宣布完成了首批基于SOFR利率的美元互换集中清算业务之后，芝加哥商品交易所（CME）从2018年第三季度开始清算SOFR互换产品，并且允许市场参与者在以下两种定价方法之间选择：继续以联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR）作为价格调整利率和贴现利率；采用SOFR作为价格调整利率和贴现利率。在此阶段，现有联邦基金利率被用作SOFR定价的价格调整利率，并且作为清算中的贴现利率。

第三，美国银行业着手发行与SOFR挂钩的浮息债券。截至2019年4月，美国银行业发行的与SOFR挂钩的浮息美元债券规模为31.75亿美元，2018年美国银行业美元债券发行规模为1500亿美元。与SOFR挂钩的浮息美元债券规模仅占美元债券发行总量的2%左右，规模占比仍十分有限。

• SOFR与标准的3个月LIBOR价格呈逐渐拟合趋势

SOFR基于国债回购交易的实际价格，涵盖主要的美国国债回购市场，而且市场参与者更为广泛。因此，与LIBOR相比，SOFR更能代表无风险利率水平，更符合ARRC对LIBOR替代利率选择的设计原则。自LIBOR替代改革以来，银行同业间的无抵押拆借活动急剧下降，银行筹资途径已从同业市场转移至回购、债券等市场。如果交易规模持续萎缩，LIBOR作为一个参考利率指标将逐渐失去代表性和可持续性。

SOFR与标准的3M（3个月期）LIBOR价格存在差异，但有逐渐拟合的趋势。自2018年4月3日纽约联储发布SOFR利率以来至2019年4月30日，SOFR与3M LIBOR的点差平均为38BP。另外，SOFR波动性大，呈现季节性特征，主要是受到商业银行的流动性管理需求、国债发行情况等因素变化影响。

• 针对不同产品合约发布回退语言指导原则

由于SOFR与LIBOR存在差异，在过渡中可能产生相关风险。除了新发行的与SOFR挂钩的资产外，还有大量已采用LIBOR但期限超过2021年的合约，这使得处理与LIBOR挂钩的合约是未来三年的一大挑战。这类合约量和价值巨大，并且有着不同的当事方、修正程序，也采用了不同的替代利率回退语言，机构间的协调难度也很大。

为降低过渡期风险，ARRC发布了在新的产品合约中采用回退语言的指导原则，并进一步征询意见。此原则涵盖了浮动利率票据、银团贷款、证券化和双边贷款等产品。ARRC指出，由于产品之间存在差异，回退语言的条款是针对具体产品量身定制的。市场参与者可以自主决定是否或者在多大程度上采纳建议的回退语言。但原则上要求关键术语的界定尽量一致，以便在LIBOR退出时以相似的方式运行，并确保相关安排有效，以防止基准利率替代过程中市场骤停而带来的系统性风险。

• SOFR对美国金融市场的影响不容小觑

如果LIBOR在2021年被SOFR所替换，涉及从一种基准利率切换到另一种基准利率，这将对美国金融市场带来一定影响。

第一，利率对冲产品的选择将会转变。由于预见到LIBOR或将不可持续，为了减少2021年后未到期交易可能面对的众多风险，对于中长期利率对冲需求将会“去LIBOR化”。例如，在对冲美元利率风险方面，市场的主流对冲工具将经历从挂钩美元LIBOR的利率互换，到挂钩有效联邦基金利率（EFFR），再迈向挂钩SOFR的转变。

第二，美元贷款期限及融资成本会受到影响。若LIBOR在2021年年底后停止公布，超过2年期的企业贷款，或者从2019年开始叙做的美元贷款，将面对LIBOR不可持续所带来的风险。例如，以美元计价的企业贷款，尤其是银团贷款，普遍期限是3～5年。银行为了避免过多的美元资产敞口，将减少期限较长的业务，从而对银团贷款等业务构成一定影响。同时，美元贷款融资成本可能上升。虽然SOFR已被选为美元LIBOR的代替品，但SOFR是隔夜利率，期限方面不如LIBOR多元化，故在贷款定价方面的功能难以完全取代LIBOR，需要另觅适用于美元贷款业务的指标利率。如果银行根据自身的成本来定价，利率的水平较LIBOR可能会高出一些，这将会导致美元贷款的融资成本大幅提升。

第三，以LIBOR定价的衍生品市场将大幅萎缩。由于预见到LIBOR替代改革，市场参与者为了减少2021年后未到期交易可能面临的诸多风险，预计将减少投资一些需要利率对冲的较长期资产。据ARRC预测，2030年之后，以美元LIBOR定价的金融产品将由目前的150万亿美元下降至8万亿美元。届时，参与LIBOR报价的银行将越来越少，金融产品以LIBOR定价将缺乏合理性。此外，美元互换市场将经历大调整。根据ARRC计划，随着SOFR衍生品流动性的进一步增强，从2021年第二季度开始，在新的互换合约中，中央对手方清算机制（CCP）将转向使用SOFR作为唯一的贴现利率及所有新交易的抵押品利率，不再接受以联邦基金利率作为价格调整利率和贴现利率，作为中央对手方清算机制的全球清算所评估已结算交易及支付现金抵押品的利率将从联邦基金利率转换为SOFR，以配合ARRC转换进程，此举将影响到约133万亿美元的互换交易。

英国公布英镑隔夜指数均值利率（Sterling Overnight Index Average，SONIA）数据，并提出将逐步完成从LIBOR向SONIA的过渡。为此，金融监管机构要求大型银行提交具体应对方案。但是，监管机构指出，LIBOR替代改革基于市场驱动，而非强制性要求。2019年6月，英格兰银行发布LIBOR过渡进展回顾及未来计划，基准利率替代改革在各种产品中稳步推进。

• SONIA挂钩产品稳定增长

目前，SONIA挂钩浮动利率票据（Floating-Rate Note，FRN）主导着英镑浮动利率金融产品的发行，而且在债券市场上使用复合SONIA利率的势头明显。2019年前5个月，共有21家不同的银行、主权国家等发行了参考复合SONIA的浮动利率票据，总价值约为190亿英镑。

在相关衍生品市场，盯住SONIA合约的交易量每日约为450亿英镑。清算后的SONIA互换的名义价值现在仅略低于清算后的参考LIBOR的互换产品，SONIA开始在短期限的互换中占据主导地位。虽然只占期货总量的小部分，但是SONIA期货在整个市场中所占的份额有所增加。

然而，目前还没有基于SONIA的贷款。此外，不仅是为了发行，还为了持有和管理基于SONIA的工具，基础设施建设方面还需要配合推进。

• SONIA计算方法公布

ICE基准管理有限公司（ICE Benchmark Administration Limited）公布SONIA计算方法：使用1个月期、3个月期和6个月期SONIA-OIS互换交易报价，使用ICE互换利率法得出SONIA期限设置。如果SONIA-OIS市场的流动性不足，则使用SONIA期货交易或交易所的可交易报价得出定期SONIA参考利率（Term SONIA Reference Rates）。

在金融合约转向使用新的基准利率方面，欧盟落后于美国与英国。欧元无风险利率工作组对替代利率的选取颇为曲折，初步选定的欧元隔夜平均利率指数（Euro Overnight Index Average，EONIA）未能通过基准测试。之后，工作组选择欧元短期利率（Euro Short-term Rate，€STR）作为替代利率。

• 欧洲中央银行就资产遗留合同问题提出解决方法

2019年5月，欧洲中央银行发布从EONIA到€STR的法律行动计划，涵盖了使用EONIA的资产类别，即衍生交易、抵押协议和现金产品涉及EONIA的遗留和新合同解决办法。

工作组建议市场参与者考虑用€STR代替EONIA作为所有产品和合同的参考利率，并尽快对使用€STR作为标准基准进行所有必要的运营调整，特别是，建议调整引用EONIA的新合同中可靠的后备条款，并确认EONIA是指在2019年10月2日其方法变更后修改的EONIA。对于引用EONIA并在2021年12月后到期的遗留合同，市场参与者应考虑尽快将EONIA替换为主要利率，或嵌入引用建议的EONIA回退利率的可靠回退条款。

对于已清算的场外衍生品和交易所交易衍生品，虽然市场参与者使用的不同形式的清算协议和交易所交易合同具有较高的标准化水平，但中央对手方清算机构和交易所对其合同管理，触发事件和回退条款，以及如何修改合同有不同的规则。

• €STR数据发布，工作组积极评估利率替换对各领域的影响

2019年5月10日，不同工作小组就欧元无风险利率进展及预计成果进行分享。第二小组侧重于研究定期利率计算方法，分析计算固定利差的各种方法，展示基于EURIBOR和€STR结构方法之间的差异。第五小组分享关于合同稳健性的公众咨询草案，并阐述如何开发具有流动性的€STR衍生品市场。第六小组分析过渡计划下财务会计和风险管理的情况，提交基于€STR期限结构方法的最终回退结果。

2019年7月至11月，工作小组公布了一系列文件，就替代利率对现金产品及衍生品、风险管理、财务会计、期限利率构建、法律合约后备条款等的影响形成初步评估。例如，2019年10月17日，工作组公布《EONIA过渡到€STR对风险管理的主要影响及€STR期限利率作为EURIBOR后备方案的介绍》。2019年11月5日，工作组公布《EONIA过渡到€STR对财务会计的主要影响以及€STR期限利率作为EURIBOR后备方案的介绍》。2019年11月6日，工作组公布《对于以EURIBOR参考定价的现金产品合约和衍生品交易合约中后备条款的进一步建议》。

LIBOR替代改革进入倒计时，我国商业银行需积极跟进主要国家和地区改革进展，分析关键性影响，并结合自身实际情况制定有序详尽的应对计划。

第一，借鉴国际经验，设立项目管理方式。欧美商业银行主要是从项目管理角度来应对LIBOR替代改革及基准利率替代，分为项目筹备、项目管理和同步实施阶段。

在项目筹备阶段，主要包括启动LIBOR替代改革项目和梳理LIBOR相关金融产品及客户清单。梳理各金融机构以LIBOR为定价基准的存量业务以及利益相关方，分析LIBOR市场萎缩对公司存贷款、债券和利率衍生品业务的影响。从前端实际操作人员获取操作困难点等相关信息，对业务所受影响进行量化分析。银行需汲取类似转型计划的经验与教训，不断优化LIBOR应对方案，以降低操作风险。

在项目管理阶段，做好影响力分析和项目执行管理。开展项目管理设计，分阶段具体实施。项目进展过程中关注主要监管机构以及相关行业协会。例如，国际互换及衍生品协会以及贷款市场协会关于LIBOR替代改革的最新动态，评估方案实施效果，跟进改革近况。

在同步实施阶段，做好与客户、当地监管机构和行业协会等的沟通和协调，统筹管理涉及LIBOR相关部门。LIBOR替代改革影响整个金融机构前、中、后台各个部门的业务，包括交易定价、合约条款、会计入账、财务分析、风险管理、营运、系统、税务等，影响相当广泛。为此有必要成立专门的工作小组负责统筹信息传达、内部沟通、理顺受影响业务，从而减少重复工作，提升应对效率。

第二，定期审查管理框架，发布替代利率情况报告，开展压力测试。涉及LIBOR业务较多的金融机构应定期发布LIBOR和替代利率使用情况报告，包括LIBOR和替代利率使用量以及业务类型等，对风险点进行预判。对集团及海外机构的管理框架进行定期审查，及时修补管理漏洞，防范LIBOR使用范围逐渐缩小产生的相关风险。集团层面的基础总数据库中需要体现浮动产品的浮动曲线、浮动频率、重新定价日、下一个利率支付日期等信息，确保系统在LIBOR向替代利率转型阶段正常运行。同时，确保内部压力测试设计能够对相关业务予以有效的预警。

第三，做好合规预案，避免声誉风险。加强对银行间同业拆借利率的分析和预测，理顺短期和长期利率之间的关系，降低LIBOR转型阶段资金供求关系不稳定的利率风险和资产负债期限错配风险。提升资金管理效率，根据市场情况调整流动性，合理安排资金来源与运用，控制风险敞口。完善成本分析框架，保证稳定的盈利水平。合规部门应做好合规预案，与业务部门协调梳理未到期合约并与客户协商修改，避免因与客户沟通不畅造成银行声誉风险。

第四，密切关注离岸金融风险传导，做好应急预案。对主要国家和地区基准利率改革进程和最新情况进行研判，构建风险管理框架，评估过渡进程中可能引发的流动性风险、市场风险、法律风险等，防范离岸金融风险向在岸市场的传导。离岸市场反映了国际金融市场情况，市场化程度高，缺乏监管，对国际金融风险起到了放大作用，并通过在岸、离岸信息渠道，将国际金融风险传导至在岸市场，对我国境内金融市场稳定产生负面影响。基准利率过渡时期，可能会出现市场流动性骤减、市场恐慌等特殊情况，银行要做好金融风险动态监测，制定详尽的应急预案，并进行动态调整。■

（责任编辑　贾瑛瑛）