作者：花长春、韩旭（花长春为中国首席经济学家论坛理事，国泰君安证券研究所全球首席经济学家）

导读

除猪肉价格上涨外，后续要警惕对其他肉类、酒类及非食品CPI分项的拉动，滞胀风险加大。但政策上逆周期宽松基调不变，MLF下调是最好的说明。

摘要

10月CPI继续快速上行，符合我们的判断，之前在年度展望《【国君宏观】“滞胀”的迷离，结构的风采 ——2020年经济形势展望和投资逻辑》中，我们重点提示，滞胀将是2020年经济和政策上最大的风险点，10月数据表明，滞胀风险继续加大。

10月CPI仍受猪价拉动，PPI继续走弱。当前CPI继续分化，其拉动因素主要为猪肉等肉类价格，而在经济增速放缓下，非食品通胀持续走弱。PPI方面，经济动能尚未企稳下，增速放缓显著，其中生产价格回落明显，在食品价格拉动下，生活资料价格有所回升。

后续滞胀风险加大，警惕猪肉价格对其他CPI分项的拉动。

(1)观察2019年以来的食品分项CPI，当前猪肉已带动畜肉类和禽肉类的相关食品价格上涨，鲜菜和鲜果对整体食品CPI起到一定压制。

(2)此外，酒类价格增速也开始加快。

(3)非食品中，历史数据看，其他用品和服务分项与猪肉CPI较为相关，近期也开始加快。

CPI高点达5.5%的概率在加大，我们利用两种情形进行测算：

温和假设：假设11月猪肉价格回落至10月全月的平均水平，2020年1月因春节效应，猪肉价格上涨5%；其他月份符合季节性波动，则11月CPI或达4.1%，2020年1月CPI或达4.6%。

高通胀假设：假设11月猪价维持在10月末的水平；在2020年1月因春节效应，猪肉价格上涨5.6%达60元/千克；其他月份符合季节性波动，则11月CPI或突破4.5%，2020年1月CPI或达5.5%。

政策上面，逆周期宽松基调不会变，MLF下调5个bp是最好的说明。

我们认为，政策空间在一定程度上受限，但政策对通胀的容忍程度也明显提高，不至于过渡到收紧，11月5号下调MLF利率就是最好的说明。后续，逆周期宽松基调不变，结构性政策可期。

正文

一、CPI：猪肉价格推动CPI快速上升，后续警惕猪肉对其他分项的拉动

1、10月通胀快速上行，符合我们之前的判断

10月CPI上行至3.8%，市场预测为3.4%，我们预测为3.7%。而此前，在我们年度经济展望报告《【国君宏观】“滞胀”的迷离，结构的风采 ——2020年经济形势展望和投资逻辑》中，我们也强调了2020年滞胀将是国内经济和政策上主要的风险点，CPI的高点和持续的时间值得后续关注。

2、10月CPI仍由猪肉推动

10月非食品通胀继续走弱，通胀依然全靠肉类拉动。10月CPI同比增速较上月大幅上升0.8个点至3.8%，分类别看主要仍受食品价格拉动，10月食品CPI同比较上月继续扩大4.3个点至15.5%，而非食品则继续回落0.1个点至0.9%，创新低；核心通胀不变（图1）。

从环比来看，整体食品表现大幅超出季节性。10月食品类CPI环比高达3.6 %，为历史同期环比最高值，过去三年同期环比均值为0.5%。

食品分项来看，内部出现分化，畜肉类价格上涨显著超季节性，鲜果类形成拖累。

• 同比角度看，10月食品中，鲜果类价格同比增速显著放缓近9个点至-0.3%，但畜肉类价格同比继续加快20个点至66.8%，其中猪肉CPI较9月更是加快超30个点至101.3%。

• 环比角度看，鲜菜类和鲜果类表现明显弱于历史季节性，而畜肉类则显著高于历史季节性（图2）。

3、警惕猪肉价格对其他食品、非食品分项的拉动

后续，我们要警惕猪肉价格上涨对其他食品和非食品项的带动。猪肉价格除了拉动相关肉类食品CPI上行外，还会对酒类及部分非食品项形成拉动。

1)食品类中，畜肉、禽肉类价格上涨显著

猪肉价格上涨，确实也带动了相关替代品的价格上涨，尤其是畜肉类其他分项和禽肉类。而鲜菜则对食品CPI有一定拖累，鲜果类价格较为稳定（表1）。

2)在“抗通胀”逻辑下，酒类价格也开始上涨

除了食品各分项外，我们发现近期CPI中酒类CPI也有较为明显的提升，烟草CPI小幅提升。从历史数据看，猪肉CPI会领先于酒类CPI，其背后的逻辑在于，酒类除了消费属性外，还有投资和社交属性强，因此有类似于黄金的“抗通胀性”，从而通胀上行时，白酒也会以更高的弹性提价，而不提价反而会损害了品牌力（图3）。

3）非食品中，其他用品和服务与猪肉CPI较为相关

猪肉价格除了拉动部分食品分项价格上涨显著外，对非食品中的“其他用品和服务”分项拉动也较为显著。从历史数据看，该分项与猪肉价格高度相关。在2016年CPI分类曾进行了一次分类和权重调整。其中，茶饮、外出就餐等有可能被纳入“其他用品和服务”类（图4）。

二、PPI：生产资料回落小幅加快，指向内需仍偏弱

生产资料价格放缓显著，生活资料价格回落有度。10月PPI增速继续回落0.4个点至-1.6%。分大类来看，或受到CPI上涨的推动，生活资料PPI同比增速较9月继续改善，加快0.3个点至1.4%；而生产资料PPI同比增速则继续放缓近0.6个点至-2.6%（图5、图6）。

分行业看，除了在食品价格上涨拉动下，农副食品价格也价格增速加快，大部分行业价格增速均放缓。

三、2020年CPI高点在5%以上的概率在加大

从各个地区生猪价格高频数据看，短期内，部分生猪流出区的生猪价格有所回调，但生猪流入区的生猪价格依然保持在高位。价格回调，一方面可能是价格上涨过快抑制需求，另一方面也可能是近期疫情再出现，短期加速生猪出栏。从整体生猪存栏和出栏情况看，当前供需缺口仍大，价格短期调整不改猪价强劲趋势（图7）。

下面我们对后续猪肉价格进行两种假设：

(1)温和假设：假设11月猪肉价格回落至10月全月的平均水平(一方面猪肉价格前期较生猪价格超调，另一方面生猪流出区域近期价格略回落)，在2020年1月因春节效应，猪肉价格上涨5%；其他月份符合季节性波动，则11月CPI或达4.1%，2020年1月CPI或达4.6%。

(2)高通胀假设：假设11月猪价维持在56元/千克；在2020年1月因春节效应，猪肉价格上涨5.6%达60元/千克；其他月份符合季节性波动，则11月CPI或突破4.5%，2020年1月CPI或达5.5%。

四、即使当前政策有诸多掣肘，逆周期宽松基调未变，MLF下调5个bp是最好的说明

由上述分析可见，未来两个季度内，通胀压力确实较大。但政策上，我们认为，政策空间在一定程度上受限，但政策对通胀的容忍程度也明显提高，不至于过渡到收紧，11月5号下调MLF利率就是最好的说明。

而从历史数据看，猪肉价格上涨本身，也并不能带来货币紧缩。在2015-2016年的猪周期，及2019年的猪周期中，央行还下调了准备金率。这主要取决于CPI、PPI和经济增速的共同表现。在2015-2016的那轮猪周期中，CPI温和上行，PPI和CPI之差一度走阔，再加上经济增速小幅放缓，央行实施了总量宽松政策。本轮与2015-2016年那轮不同的是，虽然核心通胀、原油同样与猪肉价格没有形成共振，但猪肉价格上涨过快，带来CPI快速上行，或多或少会对总量型政策空间形成一定制约。

我们预期政策对通胀容忍程度比较高，不会收紧，逆周期宽松基调不变，结构性政策仍然可期。目前经济仍有下行压力，PPI还比较低迷，外围政治风险也未消失，因此，我们预计政府会容忍相对较高的通胀水平，结构性宽松（对制造业降成本）不会缺失。