1 背景和动机

随着2007年新两规的实施，以信托公司为主体的“信托式资管”迅猛发展，在银信合作模式下，“刚性兑付”几乎是一个被各方默许的规则，这种“刚性兑付”带来了银信合作的长期蜜月期，2013年末，信托资产管理规模突破10万亿。

随着2012年下半年各路金融机构资管牌照的发放，证券公司、基金公司甚至是保险资产管理公司和期货资产管理公司都妄图策马“泛资管”行业。

截至2017年末，由基金公司（及其子公司）、证券公司、期货公司以及私募基金公司管理的资产余额则突破50万亿大关（53.57万亿），信托资产管理规模则突破了26万亿（26.24万亿），各类金融机构资产管理规模累计仅80万亿，直逼全社会贷款余额120.1万亿。

经济增速下滑，野蛮增长同样孕育着风险，2018年开年，对金融市场来说并不平静，不只有监管层接连下发的新规，信托、债券甚至是银行理财计划违约也频频爆出，似乎整个市场现违约潮。

2018年4月27日晚间，四部委联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管新规》）。《资管新规》对非标资产的投资、资金池管理、多重嵌套以及刚性兑付等多方面都进行了严格的规定。

而对于票据业务来讲，影响最大的莫过于对非标资产投资的限制。《资管新规》进一步规范了关于标准债权资产的定义。

标准化债权类资产应当同时符合以下条件：（1）等分化，可交易。（2）信息披露充分。（3）集中登记，独立托管。（4）公允定价，流动性机制完善。（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

显然基于此界定，票据资产不属于标准化债权资产，银监会在2013年3月27日下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，以下简称《8号文》），要求非标资产投资占理财产品余额不能超过35%，且不能超过上一年总资产的4%。

尽管票据资产属于非标，但是票据资产，尤其是银票，几乎是所有非标资产中流动性最好的。而《资管新规》的规定必然对票据资产的吸引力产生负面冲击，因此，如何寻求票据资产的标准化成为一个亟需分析和探讨的现实问题。

得益于2015年开始爆发增长的资产证券化业务，票据资产证券化成为一个有益的尝试。

2 我国资产证券化现状

2.1 资产证券化发展现状

所谓资产证券化，就是将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性的过程。资产证券化的过程通常涉及到三个主要过程：

（1）基础资产的选择。合适的基础资产通常必须具备稳定的、可预期的现金流，以及同质性、分散化和相对独立性等特点。

（2）结构化重组。该步是资产证券化的关键所在，主要工作包括：通过设立特殊目的机构（SPV）实现破产隔离，设计各类信用增级结构等。

（3）资产支持证券的发行和流通。资产支持证券二级市场的流动性是支持一级市场发行的重要力量。

图1展示了典型的资产证券化的交易流程。可以简单概括为，依托资产服务机构从原始权益人（有时候可以是同一人）手中购买合格的基础资产，组成资产池，由管理人（也是推广机构或承销商）设立特殊目的机构（SPV）购买基础资产池，实现破产隔离，依托其他各类第三方服务机构，评估资产池现金流情况，设计各类信用增级结构，发行资产支持证券，流通转让，到期后按合同约定进行偿付。

目前我国实践中有四类资产证券化产品，分别由不同主管机构主导，分别是：由央行和银保监会（原银监会）主管的信贷支持证券化、由证监会主管的企业资产证券化、由银行间交易所协会主管资产支持票据、由银保监会（原保监会）主管的资产支持计划。表 1列示了四类资产证券化产品的主要差别。

图 1 典型资产证券化的交易结构图

源于主管机构的差异，四类资产证券化的差异主要在于基础资产、SPV形式以及发起人等方面。从表 1可以看到我国的资产证券化的SPV的形式几乎主要就是资管计划或信托计划。

表 2 我国资产证券化市场概况

注：数据来源www.cn-abs.com，截止至2018年7月31日。

表 3 我国资产证券化产品历年发行情况（金额：亿元）

注：数据来源www.cn-abs.com，截止至2018年7月31日。

表 2至表 4列示了我国近年来不同类别资产证券化产品的发行和存量情况。截至2018年7月末，我国资产证券化未偿清产品数1475单，余额为2.1万亿，累计发行额超过4万亿。以信贷资产证券化和企业资产证券化为主，余额占比分别为34%和61%。

表 4 我国资产证券化产品历年存量情况（金额：亿元）

注：数据来源www.cn-abs.com，截止至2018年7月31日。

2.2 我国票据资产证券化发展现状

在开始介绍票据资产证券化之前，有两个概念需要界定清楚，一个是票据资产证券化，另一个是上一节提到的资产支持票据。

资产支持票据是资产证券化后发行的资产支持证券，代表的是对SPV的所有权，而票据资产证券化中的票据指的是资产证券化的中形成资产池的基础资产。

截至2018年7月末，我国市场上共发行票据资产证券化产品37单，总额347.85亿元。存续17单，已清算退出19单，1单停售。

除建信ABN2017-1外，其余36单票据资产证券化都是以证券或基金资管子公司成立资管计划的形式设立SPV。尽管票据一般期限都小于1年，但所有票据资产证券化过程都没有涉及循环购买。

相对于票据资产本身规模而言，票据资产证券化规模还非常小。2017年，商业汇票未到期金额为8.2 万亿元，金融机构累计贴现 40.3 万亿元，期末贴现余额为 3.9万亿元。未来票据资产证券化还有巨大空间。

比较有代表性的票据资产证券化产品有：融银1号2016-1、橙鑫橙e1号2016-1、民生票据1号2016-1、融元1号2016-1。表 5列示了上述四个产品的基本信息。

由于我国《票据法》规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此，实际上票据资产证券化过程中票据不能作为基础资产，其本身是不能直接转让的。

从现有案例来看，实际上作为票据支持证券化的基础资产被包装成票据收益权，加以转让。因此实际上我们现在看到的票据资产证券化，严格来讲是票据收益权资产证券化。这种收益权资产证券化是否合理、合法、合规和可复制呢？本文后面将着重进行分析。

表 5 典型票据资产证券化产品基本信息

注：数据来源www.cn-abs.com，以及其他公开数据整理。

华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划是我国首单商业票据收益权资产证券化产品，其基础资产是14家公司持有的合计6.56亿的商业票据的收益权。

博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划是我国首单以储架模式发行的票据资产证券化产品，其基础资产也是商业票据。所谓储架模式就是一次核准，多次发行，平安银行获得此次储架模式获得的额度是10期，200亿元。

尽管是商业票据，但该产品在增信上接入了银行信用，由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保。而华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划则直接是基于银票收益权设计的资产支持计划，中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划的基础资产依然是商票收益权，但通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。

在信用风险防范方面的措施有：超额利差、票据质押担保、票据保贴等增信措施，并安排资产置换的风险防范措施，严格控制风险。

3 典型的票据资产证券化分析

3.1 融元1号资产支持专项计划基本情况

限于公开资料获取的完整性，本部分主要以华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划为例，分析我国票据资产证券化产品的基本交易结构和条款，以期找到当中存在的问题和法律风险，进而分析票据资产证券化过程中的重难点和可能的解决思路。

表 6 融元1号资产支持专项计划基本情况

图 2 融元1号资产支持专项计划交易结构图

融元1号资产支持专项计划交易过程可以概括为：

（1）华泰资管（计划管理人）设立专项计划面向合格投资者发行资产支持证券，与投资者签署《认购协议及风险揭示书》并募集资金。

（2）泰州市诚林物资贸易有限公司等14家企业（原始权益人/持票人）与江苏银行（原始权益人代理人）签订《授权委托协议》，江苏银行作为代理人接受各原始权益人的委托，代理各原始权益人签署《资产买卖协议》，买卖的标的即基础资产（各原始权益人持有的泰州市东兴建设工程有限公司等14家企业作为出票人的商票的收益权），向资产支持专项计划转让基础资产。

（3）华泰资管（计划管理人）与江苏银行（原始权益人代理人）签订《资产买卖协议》，将发行资产支持证券募集资金用于购买基础票据收益权作为基础资产池。

（4）风控方面主要有两点：其一，原始权益人/持票人作为出质人、专项计划管理人作为质权人，江苏银行作为担保代理人签署《票据质押协议》，将票据质押给资产支持专项计划。江苏银行对质押、解除、托收、转付等事宜进行服务。可以防止善意第三者接受票据导致的基础资产灭失风险。其二，债务人（出票人）作为出质人、专项计划管理人作为质权人、江苏银行作为账户银行签署《保证金质押协议》将票据金额相等的全额保证金存入保证金账户，并将保证金质押给资产支持专项计划。

（5）其他第三方机构提供相应的各类服务。

3.2 现有票据资产证券化可能存在的问题

1. 破产隔离的有效性存疑

由于我国《票据法》规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此，没有真实交易关系的双方是无法直接转让票据资产，即票据资产无法直接入池作为基础资产。当前票据支持证券化都是把票据资产收益权作为基础资产入池。尽管基于此大多数票据资产证券化都设计了诸如票据质押担保、全额保证金等措施，但以票据收益权作为基础资产入池并不能完全实现破产隔离。

假设持票人破产，持票人持有的票据资产（含转让的收益权）可能会会被作为破产财产进行清算，进而影响资产支持证券持有人收益。这是因为，一方面票据收益权转让本身是否有效并没有法律的确认，本质上是违背了票据法的规定；另一方面持票人破产后，其票据质押很可能会被认定为质押融资，对应的收益会被纳入破产财产进行清算，即便质权人享有优先受偿权和保证金提前划转机制，但其面临的风险仍然非常大。

2. 含有实质刚性兑付条款

除了持票人的票据质押之外，融元1号还采用了出票人全额保证金质押作为增信手段，而博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划接入了银行信用，由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保，华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划的基础资产直接就是银票，中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。

这种增信或风险缓释手段都过于简单粗暴，而且可能构成实质上违反《资管新规》的刚性兑付要求。如果出票人都100%全额保证金质押，那和直接偿付有什么区别呢？直接偿付可能还更划算。

而如果是基础资产本身就是银票收益权，或银行通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式为资产支持证券增信，则构成了存款性金融机构的实质性兑付。按《资管新规》的规定：“存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。”

3. 商业模式不具有可持续性

尽管票据资产不属于《资管新规》的标准化债权资产，但实际上票据资产几乎是银行非标资产中流动性最高的，就目前国内情况而言，票据资产本身流动性还远远高于资产支持证券本身。

图 3展示我国不同类别的固定收益证券的年换手率，这一结果非常符合我们实际的感觉，就是资产支持证券在我国目前阶段基本都是买入并持有的到期的策略（“买持”策略），年换手率仅有可怜的9.4%，而在美国资产支持证券的年换手率超过500%，仅次于美国国债（900%）。尽管我国票据市场的具体交易规模数据没有，但从实践经验看，票据的换手率肯定远远高于10%。

图 3 我国主要固定收益证券的年换手率

注：数据来源：Wind

如果资产证券化是为了将流动性差的资产转化为流动性强的证券，那么显然票据资产证券化实现了相反的目的了。

至少对于银票，或者银行通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式提供兜底的商票是没有进行资产证券化的必要的。就目前中国资产证券化现状来看，为了所谓的将票据资产从非标转标，而进行的票据资产证券化不仅损失了流动性，还降低了收益性。以融元1号为例，入池的资产转让利率不低于4%，实际加权平均利率为4.88%，而投资者获得的预期收益仅有3.64%，收益率降低1.24个百分点。

图 4 银行间市场AAA级中期票据与同级资产支持证券的收益率比较

数据来源：www.cn-abs.com。

图 5 交易所AAA级公司债与同级资产支持证券的收益率比较

数据来源：www.cn-abs.com。

而且这一收益率的降低又与市场上对资产支持证券所要求的回报是矛盾的，源于现阶段资产支持证券的流动性较低，且作为新生事物，与同级别中票或公司债相比，被市场要求更高的回报。

图 4和图 5分别列示了银行间市场AAA级中期票据和交易所AAA级公司债与同级资产证券化产品的收益率比较，同样的信用评级，但相对于中期票据和公司债而言，资产支持证券普遍具有更高的收益率。

因此，从目前实务角度来看，票据收益权资产证券化，尽管经过了证券化的过程，但更像是“伪资产证券化”，从流动性角度看，甚至是“反资产证券化”。

4. 基础资产的分散程度不足

上文已经提到合适的基础资产通常必须具备稳定的、可预期的现金流，以及同质性、分散化和相对独立性等特点。同质性、分散化和相对独立性就是为了适用大数定律，从而使得估算的平均意义上的风险事件发生概率的准确性处于可接受范围内。

表 7展示了可获得数据的六单票据资产证券化产品的基础资产所对应的票据笔数。票据笔数最多的是苏银1号2017-1，也仅有20单，最少的橙鑫橙e1号2016-1和尚通1号2017-1仅有3笔。

再深入看下分散程度，以融元1号2016-1的14笔为例，其票面金额最高的五名出票人集中度达到了61.59%，最高票面金额为9800万元。

表 7 票据资产证券化产品的基础资产所对应的票据笔数

图 6展示了融元1号2016-1（14笔，14个出票人，14个持票人）票据资产在不同省份、行业和金额的分布情况，从省份和金额来看，集中度都比较高，作为对比，图 7展示了同样是以收益权作为基础资产进行资产证券化的融资租赁资产证券化——2016远东三期资产支持专项计划的资产池分布（共116笔，107个承租人）。

图 6 融元1号资产池分布情况（14笔，14个出票人，14个持票人）

图 7 2016远东三期资产支持专项计划的资产池分布情况（126笔，107个承租人）

对比容易发现融元1号2016-1资产分布还是太集中了，此外，尽管从行业分布来看融元1号2016-1基础资产分布还比较分散，但仔细研究会发现，这只是因为把行业分的太细了，很多票据出票人都是属于建安行业。而过度集中的资产池会导致大数定理的不适用，最终会导致对资产池现金流瀑布的估计存在巨大的偏误，进而影响对产品的信用评估和风险定价。

4 结论和政策建议

通过前面的分析我们发现，不可否认票据资产证券化为企业资产证券化带来了新的思路，扩展和丰富了资产证券化的基础资产类型。但从当前我国现阶段资产证券化业务的现实环境和票据资产证券化的结果来看，如果是为了将票据资产从非标转标，那么票据资产证券化是一个失败的尝试，当前的票据资产证券化是一种“伪资产证券化”，从流动性来看，甚至可以认定为是“反资产证券化”。主要表现为：

（1）票据资产证券化所基于的基础资产——票据收益权，其破产隔离存在法律障碍，导致破产隔离无效；（2）以银票和通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式由金融机构提供增信的商票（的收益权）为基础资产的票据支持证券化构成了金融机构的实质性刚性兑付，违反了《资管新规》关于禁止刚性兑付的规定；（3）票据资产证券化不仅没能改善资产的流动性还降低了收益率；（4）票据资产证券化的入池资产的分散程度还太低。

对此，本文的结论和建议是：

（1）融资性票据的放开和资产支持证券市场的流动性是票据进行资产证券化的前提；（2）条件具备后，商票资产证券化应该是未来的一个重要品种，商票资产证券化的重要基础设施在于形成有效的定价中枢；（3）票交所的建立有利于票据信息的集中，从而形成市场化的定价中枢，提升票据资产及其衍生产品的流动性。本文的研究结论对于指导票据实务发展以及相关监管机构对票据资产证券化业务进行合理监管和规范具有重要的现实意义。

作者:肖小和，胡军   来源：陆家嘴金融网