经济通胀下行，社融税收双降

来源：姜超宏观债券研究

1.  海外经济：国际油价暴跌，德国经济萎缩

1.1 国际油价暴跌，美国紧缩周期尾声

上周二WTI油价年内首次跌破56美元/桶，并创三年最大跌幅。上周OPEC和国际能源署也先后提到，考虑到国际经济增长放缓等因素，下调明年原油需求预期。上周四，美国能源信息署公布当周EIA原油库存增加1027万桶，连续第八周增长，创2017年2月份以来最大单周增幅。

美国紧缩周期接近尾声。美国国债收益率大幅走低，美联储新任副主席克拉里达表示，美国利率接近美联储预估的中性水准，暗示当前的紧缩周期可能很快结束，10年期美债收益率降至3.067%。

1.2 英国内阁达成退欧草案共识，德国三季度经济萎缩

英国内阁就退欧草案达成共识。上周三，英国内阁就退欧协议草案达成了共识，意味着英国退欧协议将进入下一步，等待议会的批准。但随后，包括退欧事务大臣在内的4名英国政府高官相继请辞，并有多位议员提交了对首相梅的不信任投票申请函。

受汽车产业临时性因素影响，德国三季度经济萎缩。上周三，德国公布经济数据，德国GDP三季度季调环比初值-0.2%，低于预期-0.1%和前值 0.5%。德国经济部长表示，三季度GDP出现萎缩主要是受汽车行业影响，为应对新的排放标准，许多德国车企第三季度短暂停产，导致汽车行业产出下滑，德国经济状况仍然良好，预计第四季度恢复增长。

2.  10月数据：经济寻底通胀回落，社融大降减税发力

经济继续寻底。生产端，10月工业增加值增速仅微幅反弹至5.9%，主要缘于采暖季限产的放松，但缺乏下游需求的支持，意味着反弹或难以持续。需求端，1-10月投资增速继续回升，前期工业利润回升带动制造业投资继续回升，基建补短板发力令基建投资止跌反弹，房地产投资仍处高位，小幅回落。但10月消费增速再创新低，中秋假期错月以及“双十一”前部分商品消费延迟令必需消费普遍大跌，而房地产挤出效应令可选消费涨少跌多。10月社融增速大降、企业贷款同比少增，而地产销量增速低位持平、依然为负，两大领先指标双双下滑，意味着经济仍在寻底。

通胀趋势回落。10月CPI环比上涨0.2 %，同比维持在2.5%，秋菜、冬储菜集中上市、鸡蛋供给提升，压低菜价、蛋价，拖累食品价格环比由涨转降。11月以来商务部食用农产品价格、农产品批发价格环比分别回落-1.1%、-2.3%，我们预测11月CPI环比下降0.9%，11月CPI同比回落至2.4%。10月PPI环比上涨0.4%，同比继续回落至3.3%。石油、煤炭、有色价格环比涨幅扩大，钢铁持平，化工、化纤回落，生产资料价格整体环比上涨。上周煤价、钢价回落，油价大幅下跌，截止目前11月港口期货生产资料价格环比下跌0.8%，预测11月PPI环降0.5%，11月PPI同比降至2.3%。

社融增速大降。10月新增社融7288亿，同比少增4716亿，新口径下社融增速继续降至10.2%。其中对实体发放贷款增加7141亿，同比仅多增506亿，而表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2675亿，同比多减3750亿，仍是主要拖累。10月新增金融机构贷款6970亿，同比多增338亿。贷款的同比增量中，居民全靠短贷，企业全靠票据，说明居民购房步伐放缓、地产销售面临考验，而企业融资意愿弱、借的多是短期且利率更低的票据融资。财政缴税叠加前期大量地方债发行仍待后续放款，10月M2增速回落到8.0%。而10月M1同比也从9月的4%降至14年以来的新低2.7%。

减税效应显现。10月财政收增速转负至-3.1%，再创年内新低，而税收收入增速也转负至-5.1%，增值税增速更是跌幅扩大，意味着前期减税政策的效果正在显现。10月财政支出增速小幅回落至8.2%，虽处于年内高位，但在去年同期低基数下依然回落，且10月财政累计支出进度仅比序时进度快约0.3个百分点，为加快支出进度中央已将部分19年资金提前下达。总书记表示要加大减税力度，推进增值税等实质性减税。我们认为本轮积极财政政策的抓手就是大力减税，期待未来还能有增值税税率下调及并档等措施的出台。

2.1  通胀：CPI维持稳定，通胀压力不大

10月CPI环比上涨0.2%，同比维持在2.5%。食品方面，蔬菜、鸡蛋供给提升，压低菜价、蛋价，拖累食品价格环比由涨转降，而肉类、鲜果价格较9月有所提升。非食品方面，能源、衣着价格上涨，机票和旅游价格下跌。具体分项涨跌互现，CPI整体维持稳定。

18年10月食品价格环比下降0.3%，同比从9月的3.6%小幅回落至3.3%，对CPI的进一步抬升形成制约。

从环比来看，受秋菜、冬储菜集中上市影响，前期涨价较多的蔬菜价格下降明显，鲜菜价格环比从9月的9.8%降至-3.5%，而气温转凉导致蛋鸡产能提高，鸡蛋价格环比下降4.0%，蔬菜、鸡蛋价格回落合计影响CPI下降约0.12个百分点，是10月食品环比主要拖累。此外，肉类消费需求增加和鲜果市场供应偏紧推动猪肉和鲜果价格分别上涨1.0%和1.9%。

从同比来看，鲜果、鲜菜和鸡蛋价格仍然涨幅较大，合计影响CPI同比上涨0.47个百分点；猪肉价格降幅连续第5个月收窄，推动畜肉价格同比2017年以来首次回归正值。

6月以来，受到“非洲猪瘟”影响，猪肉价格触底反弹，带动畜肉CPI同比持续回升。由于畜肉价格权重较高，畜肉价格对食品CPI的拖累逐步减弱也是二季度以来食品CPI 走强的重要原因。10月以来猪肉价格出现回落，环比增幅开始收窄，需要密切关注猪瘟的后续发展。

10月鲜菜价格大幅回落符合季节性特征，但是鲜果价格由于供给偏紧导致价格略高于同期水平。11月以来，高频数据显示水果价格仍然上涨，我们预计未来鲜果对食品CPI仍有推动作用。

11月以来蔬菜价格下跌，猪肉价格略降，鲜果、鸡蛋价格上涨，我们预计11月CPI同比或微降至2.4%。

10月PPI环比上涨0.4%，比9月回落0.2个百分点，同比继续回落至3.3%。

从环比来看，生产资料价格上涨0.6%，涨幅比9月回落0.1个百分点；生活资料价格与9月持平，涨幅比9月回落0.1个百分点。分行业来看，油煤燃料加工（3.1%）和化学原料制品（0.9%）涨幅回落。油气开采（6.3%）、煤炭采选（1.1%）、有色冶炼加工（0.5%）和非金属矿物品（0.7%）涨幅扩大。化学纤维（-0.3%）由升转降。

从同比来看，去年基数较高，生产资料价格上涨4.2%，涨幅比9月回落0.4个百分点；生活资料价格上涨0.7%，涨幅比9月回落0.1个百分点。行业表现上，涨幅回落是化学原料制品、非金属矿物品、黑色冶炼加工和油煤燃料加工；涨幅扩大的是油气开采；降幅扩大的是有色冶炼加工。

11月以来油价延续跌势，相比于10月初的高位已经回落20%。前期原油价格快速上涨是我国石油及相关行业价格涨幅扩大的主要原因，我们预计11月相关行业的同比增幅会进一步缩小。此外，11月以来钢价和煤价均在高位震荡，我们预测11月PPI同比续降至2.5%。

3季度CPI短期回升，主要原因在于食品价格上涨，而此前国际油价走高也推升了通胀预期。但近两月蔬菜和猪肉价格持续下跌，油价10月以来也明显回调，整体上通胀压力不大。当前国内需求走弱，通胀虽有短期反弹，但无需过虑，从中期看通胀回落趋势不变。

2.2  工业：工业微幅反弹，汽车拖累显著

工业增加值增速微幅反弹，但依然偏低。10月规模以上工业增加值同比增速5.9%，较9月微幅反弹，但仍然是16年3月以来的次低点。在需求依然低迷、盈利见顶下滑的背景下，工业生产难言改善。

从中微观看，汽车对工业生产的拖累仍较显著，而去产能进入尾声、环保限产力度放松，令钢铁、水泥、煤炭等行业生产有所改善。

各主要行业增加值增速涨跌各半。10月17个主要行业增加值增速涨跌互现，分上中下游看，下游增速涨少跌多，汽车下滑转负；中游行业普遍回升，电子继续领跑；上游行业涨跌互现，钢铁高位持平，非金属矿大幅上升。

各主要工业品产量增速涨跌互现。10月发电量增速小幅反弹，印证工业增速微升。各主要工业品产量增速涨跌互现，上游煤炭产量增速上升；中游钢铁、水泥产量增速上升，有色、化纤、乙烯产量增速回落；下游汽车产量增速回升，但跌幅仍在10%左右。

2.3  投资：投资缓慢回升，地产需求仍弱

投资增速缓慢回升。1-10月全国固定资产投资同比增速继续回升至5.7%，10月当月增速创年内新高至8.0%。而10月民间投资当月同比增速也上升至9.3%。

制造业投资继续回升。受去年工业利润增速大幅回升带动，今年4月以来制造业投资累计增速持续上行，10月继续回升至9.1%。而从分行业投资看，10月中游装备制造业行业投资增速普遍上升，是制造业投资增速回升的主要贡献者。

基建投资止跌反弹。1-10月新、旧口径下的基础设施投资累计同比增速分别为3.7%、0.5%，均止跌反弹。基建补短板政策发力，令基建投资增速止跌反弹。但在地方隐性负债增长受限的背景下，未来基建投资回升幅度或较有限。

房地产投资小幅回落。1-10月房地产投资同比增速继续回落至9.7%，其中10月当月增速降至8.1%。从构成看，今年以来的房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，1-9月土地购置费增速高达66%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-4.1%。而未来土地购置费增速回落或导致地产投资增速加速下滑。

地产销量增速仍处低位、基本持平。虽然去年同期基数较低，但10月全国商品房销售面积同比增速仅-3.1%，较9月基本持平。受一二线楼市调控未放松、三四线棚改货币化渐退出以及房贷利率持续上升影响，地产销售“金九银十”均不见踪影。

土地购置和新开工增速均回落。10月全国商品房待售面积同比降幅继续收窄至12.4%。受地产销售低迷、库存去化放缓影响，10月土地购置、新开工增速均大幅回落，而这也令未来地产投资蒙上阴影。

2.4  消费：消费仍趋下行，汽车销售大跌消费再创新低，网上零售下滑

消费增速再创新低。10月社消零售名义增速8.6%、实际增速5.6%，限额以上零售增速3.7%，全线下滑，并再创新低。

必需消费普遍大跌。分品类看，10月必需消费增速普遍大幅下滑，主要是受中秋假期错月以及“双十一”前部分商品必需消费延迟影响。其中，食品、服装、日用品零售增速分别降至6.4%、4.7%、10.2%，合计增速从9月的12%腰斩至10月的6.3%。

可选消费涨少跌多。而可选消费增速也不容乐观，汽车降幅略收窄至6.4%，石油及制品小幅回落至17.1%，地产相关的家电、家具、建材则是涨少跌多。

网上零售增速下滑，占比仍高。1-10月实物商品网上零售同比增速继续回落至26.7%，已低于去年28%的年度增速，当月增速也已降至19.5%，但仍远高于社消零售增速，占社消零售额比重也稳定在17.5%。

2.5  外贸：进出口均反弹，顺差规模回升

10月我国以美元计价出口同比从9月的14.4%继续回升至15.6%。10月美国PMI略降至57.7%，但仍是较高水平，日本PMI小幅回升到52.9%，而欧元区PMI继续回落趋势，10月仅有52.0%，是最近两年的新低。

从国别和地区来看，10月我国对美国（13.2%）、欧盟（14.6%）、日本（7.9%）出口增速均较9月回落。美国关税措施10月起已涉及合计2500亿美元商品，也就是约一半的对美出口商品被加税，一方面，征税清单内商品出口会因加税而减少，另一方面，未加税商品或仍存在抢出口效应，综合来看10月对美出口增速略有下降，但仍维持较高水平。

对新兴经济体出口整体改善，除对东盟（13.7%）出口增速略降外，对印度（24.2%）、中国香港（23.6%）、韩国（7.7%）出口增速都有反弹。

从贸易方式看，一般贸易（15.4%）和加工贸易（10.4%）出口增速整体稳定。从产品类型看，10月劳动密集型产品出口增速稳定在10.9%，机电产品（15.3%）和高新技术产品（19.5%）出口增速继续小幅提升。

10月我国进口同比从9月的14.5%大增至21.4%。从数量看，10月我国进口铁矿石（11.2%）、铜（28.2%）、原油（31.5%）同比均大幅增加，或与今年环保约束政策较去年更为灵活，10月国内钢铁库存去化提速，与去年同期基数偏低有关。10月我国进口大豆（18.1%）数量也因低基数而高增，但绝对规模继续下降。

从金额看，10月进口原油（89%）和铁矿石（11.7%）同比大幅提升。10月集成电路进口数量增速（11.1%）小幅回升，而进口金额增速（19.6%）略有回落。

10月贸易顺差继续回升到340.2亿美元。贸易顺差连续两个月回升。而从人民币计价数据看，汇率贬值因素推动10月出口（20.1%）和进口（26.3%）增速继续改善，顺差2336亿元人民币。

但今年秋季广交会数据不佳，成交额同比下降1%。

分国别和地区看，对美国、澳大利亚、加拿大和欧盟等传统市场分别下降30.3%、8.9%、7.3%、0.8%，对日本、东盟十国、“金砖四国”、韩国成交分别增长74.4%、11.4%、7.2%、2.5%，对“一带一路”沿线国家成交增长2.7%。其中对美成交大降和对日成交高增形成对比，贸易摩擦背景下，未来出口市场结构可能的变化值得留意。

分行业看，运输工具、机械设备、建筑及装饰材料、电子消费品及信息产品、卫浴设备分别增长24.8%、21.1%、20.0%、15.1%、和7.6%，纺织服装、家用电器分别下降13.0%、6.7%。

历史上广交会的成交额增速与我国的出口增速具有较强的相关性，因而今年广交会成交额数据预示着当前出口的高增速或难维持，而10月我国新出口订单PMI降至46.9%，是2016年以来的新低，这也意味着抢出口的扰动未来减退后，明年上半年出口或仍有压力。

2.6  金融：社融增速大降，宽松预期增强

10月新增社融7288亿元，同比大幅少增4716亿元。其中10月对实体发放贷款增加7141亿，同比仅多增506亿元，远不及3季度月均同比多增2500亿左右的水平；企业债券净融资1381亿元，同比少增101亿元，地方政府专项债融资新增868亿元，同比少增447亿元；表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2675亿元，同比多减约3750亿元，仍是社融的最主要拖累。

一方面，信贷增幅大幅降低，另一方面，非标融资持续萎缩，此外，9月刚纳入社融统计的地方政府专项债的高增也未持续，因而，10月社融新增规模仅有9月的1/3左右，同比也再度大幅少增。

10月新增金融机构贷款6970亿元，同比多增338亿，增幅大幅收窄。10月居民部门贷款增加约5636亿，同比多增1100多亿元。但从结构看，10月的居民短贷同比多增1116亿，而中长贷新增规模基本持平去年同期，因而增量主要是居民短贷贡献。

10月企业部门贷款增加约1500亿，同比从之前数月的多增转为少增600多亿元。其中，10月非金融企业的短贷和中长贷分别同比少增约1000亿元和900亿元，仅票据融资同比多增1400多亿元。

10月贷款同比增量中，居民全靠短贷，企业全靠票据。这说明居民部门购房步伐放缓、印证今年地产销售的“金九银十”并未出现，而11月上旬41城地产销量增速跌幅扩大，地产销售或继续面临考验；而企业部门融资意愿仍弱、借的多是短期且利率更低的票据融资，需求低迷背景下，信贷和生产的扩张也会比较谨慎。

10月企业部门贷款增长放缓，也反映了后续宽信用政策的效果仍会面临制约。三季度银行开始持续加强信贷，企业部门贷款月均同比多增额超过2000亿元，但到了10月企业部门信贷同比转升为降。背后的原因或在于，实际资质较好、生产经营相对稳固的企业，在加强信贷之初不少已经率先获得了信贷资源。

而越往后，政策面对的企业可能实际需求和资质都有所下降，因而宽信用政策的效果是逐渐减弱的。这或许也是当前采取增信措施、设立债券和股权融资支持工具的一个重要原因，这些政策有利于缓解信用的剧烈收缩，但要真正实现信贷增速的明显回升，难度依然不小，效果有待观察。

10月是财政缴款月份，财政存款增加5819亿元，但由于减税效应，财政存款10月同比少增了约4700亿元。

10月居民存款减少3347亿元，同比少减少4705亿元，而非金融企业存款减少6004亿元，同比少增加6130亿元。居民和企业部门10月存款同比变化的这种对比，恰恰也印证了今年10月居民买房放缓，居民存款向企业存款转移的幅度较去年同期降低。
财政缴税叠加前期大量地方债发行仍待后续放款，10月M2增速回落到8%。而10月M1同比也从9月的4%降至14年以来的新低2.7%，并且是历史上非春节因素扰动下的最低水平，这意味着企业的活期存款同比增速降低，地产销售降温也很大程度上拖累了相关企业的活期存款。在整体需求放缓的背景下，实际信用创造活动依然低迷，货币低增趋势不变。10月M0同比维持在2.8%。

当前口径下社融存量增速从9月的10.6%继续降至10.2%。而我们测算，不含专项债的旧口径社会融资存量增速从9月的9.7%降至10月的9.3%，包括国债和地方债在内的政府和社会融资存量增速从9月的11.1%降至10月的10.7%。

总体来看，10月社融增速继续下降，且信贷同比增长明显放缓。央行在三季度货政报告中指出，经济下行压力增加，要在多目标中把握好综合平衡，未来将进一步支持改善民企融资，也反映了当前融资面临的较大困境，因而货币宽松预期增强，降准等政策仍有很大操作空间。

2.7  财政：财政收入负增，减税效应显现

10月全国一般公共预算收入15727亿元，同比下降3.1%，较9月增速继续回落，刷新年内低点，其中中央增速大幅放缓至-7.1%，地方增速小幅回落至1%。财政收入增速转负意味着前期减税政策效果正在显现。

10月税收收入13464亿元，同比下降5.1%，较9月的6%由正转负，非税收入2263亿元，同比增速10.8%，较9月的-10.9%由负转正，大幅回升。

分项增速涨少跌多。具体来看：10月主要收入项目中，增值税增速跌幅扩大至-2.8%；消费税增速由正转负至-62%，或与“双十一”令消费推迟有关；企业所得税增速再度转负至-10%；个人所得税增速大幅放缓至7%，主因个税改革效果显现；进口货物增值税、消费税增速有所回升；土地和房产相关税收增速涨跌互现。

10月全国一般公共预算支出12031亿元，同比增速8.2%，较9月增速小幅回落，其中中央增速继续上行至12.3%，地方增速小幅回落至7.2%。支出增速虽处于年内高位，但在去年同期低基数下依然回落，且10月财政累计支出进度仅比序时进度快约0.3个百分点，为加快支出进度中央已将部分19年资金提前下达。

1-10月各项分项支出中，债务付息支出（20.1%）增速领跑，科学技术（12.1%）、社保就业（9.4%）支出增速较高、紧随其后，此外，农林水支出（9%）、交通运输（3.9%）等基建相关支出增速也在回升。整体来看，各分项较9月支出累计增速涨跌互现。

10月全国政府性基金收入累计55399亿元，累计增速28.4%，较9月的28%微幅回升，其中中央收入增速略有回升至4.7%，地方本级收入增速略有回升至30.3%，国有土地使用权出让收入增速持平在32.1%。

10月财政收入增速由正转负，减税政策正在发力。总书记表示要加大减税力度，推进增值税等实质性减税。我们认为本轮积极财政政策的抓手就是大力减税，期待未来还能有增值税税率下调及并档等措施的出台。

3.  政策：加大民企信贷投放

健全城镇化融资。发改委表示，健全新型城镇化建设投融资机制，在债务风险可控前提下，保持有效投资力度和精准性，健全地方债券发行管理制度，补齐外部性强的城市设施软硬短板；引导非公有制企业进入特许经营领域，优化政府与社会资本合作（PPP）模式，推动形成市场化可持续的城市建设投入运营机制。

精准补短板。发改委表示，“十三五”后三年，基础设施建设任务仍然艰巨，发改委将严格按照国办101号文件要求和任务分工，进一步深化供给侧结构性改革，进一步加快推进重大项目前期工作，加大资金筹措力度，调动民间投资积极性，聚焦精准补短板。

加大民企信贷投放。央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。易纲指出，针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，合理规划信贷投放的节奏和力度。