作者：屈庆（华创证券资产管理总部总经理）

来源：屈庆债券论坛

节选自原文《迷茫的市场和确定的转型方向---对资管行业几个关键问题的讨论》

近期我们走访了不少的银行，岁末大家开始规划明年的业务方向，但市场依然比较迷茫，不知道转型应该往什么方向转。基于对目前监管的理解和未来金融市场变化的预期，我认为下面几个问题比较关键，不管市场如何迷茫，转型的方向是非常确定的：

一，存量和增量业务如何摆布？

（1）存量业务需要平稳落地，适时兑现收益。今年债券市场牛市，银行理财和自营的存量浮亏有所缓和，但如果2016年配置太多利率债的，或者这几年信用资质下沉太多，还是面临较为严重的浮亏。很多机构希望等到完全解套，我认为很难，如果后期央行不降息，现在的利率水平已经很低了，已充分反映了市场对经济的悲观预期；违约的压力未来也不会明显的缓和，所以要完全解套是非常难的。此外，今年银行理财或者自营不管买的公募基金，还是委外的产品，都还是有不少超额收益。俗话说：买得好的是徒弟，卖得好的是师傅。一般而言，如果委托人不主动赎回产品，管理人是不会主动降低仓位的，至少多数管理人都是牛市做的好，熊市做的差。而如果后期利率下不去甚至掉头向上，存量浮亏可能再度扩大，有浮盈的也可能吐回去一些。因此，我们建议在目前这个位置，还是要充分利用市场的牛市做一些业务的调整：

a.该落袋为安的还是要落袋为安。现在这个时候，我建议银行应该主动赎回产品，兑现收益。毕竟现在存量理财还是资金池，落袋为安后，兑现的收益还是银行理财大池子的收益，这些收益可以作为明年理财兑付的保障，因为理财成本下降的慢，而现在的资产收益偏低后，今年赚取的超额收益留在理财池子中可以补贴明年资产收益不足的情况。

到了2019年，各银行都有理财压降计划，而且压降的压力并不小，毕竟监管不会允许银行到了2020年底一下把存量理财压降到0。所以银行理财不用担心明年会缺资产，因为理财规模会出现明显的下降。

此外，明年开始，大额风险暴露，商业银行流动性指标都要开始实行，公募基金能否出全部的底层清单，如何穿透监管依然存在不确定性。一旦严格执行，银行会因为一级净资本的约束而被动减持公募基金，并引发市场波动。

所以适时的落袋为安可以为后期理财产品留存足够的利润，避免牛市转熊后的理财产品的业绩波动。

b.积极进行存量仓位的调整。市场牛市的时候，一些低票息的债才有可能卖出去。因此利用牛市的阶段，把存量仓位做进一步的调整，利于投资组合的优化。而且经历了今年的牛市，其实浮亏已经消化了很大一部分，这个时候即使卖出一些低票息的债券，也不会对银行业绩冲击太大。当然，很多银行认为一旦卖出，就会实现亏损。但换个思维，如果一直拿着2016年的那些低票息的债，实际的负担更大。如果利率一直不下到2016年的低点，浮亏会一直存在；如果持有到期，低票息本身也是对经营业绩有影响。实际上，2017年初，我们就建议要及时换仓，把低票息长债卖了换成存单。那么17年就不会浮亏更大，甚至还能滚动投资存单获得更多的收益。

（2）新增业务还没有头绪，但时不我待，早转型比晚转型要更主动。资管新规下发后，新业务的方向是非常明确的，就是净值型的产品。虽然今年银行也尝试做了一些净值型的产品，但很多都是伪净值产品。我们认为净值型的产品转型，宜早不宜迟：

a.理论上，市场从熊到牛的变化，是利于净值产品的发行。例如今年，如果年初发行净值型产品，伴随着债券牛市的演化，客户对净值型产品将是会更为认可，毕竟收益起来不少。而如果是牛市到熊市的阶段，那发净值型产品，刚好发在了牛市的顶峰，反而这个产品给客户的体验是非常不好的。现在收益率已经很低了，净值型产品的出生决定命运，这似乎意味着，明年可能并不是一个非常好的发净值型产品的时机。实际上，最近看数据，债券基金到了2万亿，这说明市场非常看好债券市场，也说明市场本身已经非常拥挤。历史证明，市场发行较好的时候，往往是市场的高点；市场发的不好的时候，往往是市场低点。今年可能很多银行错过了在牛市培育客户，锻炼自己团队净值型管理能力的机会。

b.不要认为让其他银行去做投资者教育，自己可以坐享其成。有些银行认为，先让别的银行去发净值型产品，他们先把投资者教育一番，以后我再发。我感觉这个想法有问题。如果别的银行发的净值型产品表现不错，那么投资者自然就不是你的客户了；如果别的银行发的净值型产品业绩不好，投资者将彻底对银行理财净值型产品失望，这些投资者也不会来买你的银行的净值型产品。

c.资管行业的打破刚兑是必然趋势，路只有一条，就是加强投研，回归资产管理业务的本质。所以净值型产品的推出，一定是必然的趋势。谁转型的越早，就能占得更多的市场份额。公募基金发展了20年，剔除货币基金和保本基金之外的基金一直就那么大，这说明能接受净值型产品的客户毕竟还是极少数，所以未来资产行业的竞争压力可想而知：蛋糕就那么大，你多了，我就少了；你转型慢了，你就没有市场份额了。就我和银行交流的情况看，很多银行还在观望，等待，真正开始做净值产品的银行非常少。

其实转型没那么复杂：

a.缺系统，就花钱买。市场上有不少金融科技公司正在开发银行理财产品系统。上周五华创投顾部12月份月度交流会上，我们就邀请了2家金融科技公司就银行理财产品的流程管理系统，固收平台做了推介。以后我们还会专门安排类似的专场交流活动，我认为券商的投顾+金融科技公司的系统+银行理财将是完美的结合。

b.缺人？招聘人或者聘请投顾。有机制的银行，可以直接招聘有相关经验的人。没有机制的银行，短期内，银行负责发理财产品，投顾负责投资并培养银行的业务团队，长此以往，自己的团队总归是能培养起来。

二，理财子公司，看起来很美好，但依然是出生决定命运

从和银行交流的情况看，理财子公司是近期市场的焦点，这个事情看起来特别的美好。但每类银行需要突破的东西还是不少的：

（1）对大银行而言，有没有机制是关键。资管行业本质上是人的行业，而人需要什么来聚集？就是好的机制。如果大银行的理财子公司能有好的机制，无疑能形成资管行业几个巨无霸，并且能在权益产品上形成较大的突破，这也将全面冲击目前的公募基金和券商资管。但有没有好的机制，具有非常大的不确定性。如果没有好的机制，和现在的大银行的资管部，又有多大的区别？

（2）对特别小的银行，能否具备条件是关键。理财子公司不仅有最低注册资本金的限制，而且也有从事理财业务年限等基本条件的约束。特别小的银行，很明显的不满足成立的条件。当然，有些银行说可以几个小银行拼单组团成立理财子公司。我不认可这个模式，谁控股？不控股的银行愿意吗？一个银行有水喝，两个银行没水喝。当然，这种模式也有好处，例如东北的某银行和西南的某银行一起组一个理财子公司，可以达到渠道共享的效果；不过千万别同一个地区的银行组团，会形成渠道竞争。

（3）股份制和城商行，可能是最有积极性的一类银行。这些银行本身机制相比大行要好一些，也希望业务能更上一个台阶。对很多城商行而言，成立理财子公司，建立好的机制并引入好的团队，可以实现全国范围的理财业务扩张，还是非常不错的。

当然，不管理财子公司如何成立，市场蛋糕就那么大，并不能因为子公司的成立蛋糕就变大了。而资管相关投研的人又不少，所以整个行业还是面临僧多粥少的困局。伴随着理财子公司的成立，无非只是产品和人员的重新分配罢了。当然，对非银机构的资管从业人员而言，银行理财子公司可能是未来跳槽的重点。

三，券商资管该如何转型？

客观的说，中国的金融体系还是以银行为核心，银行的困惑自然也是所有泛资管行业都会面临的困惑，如果银行理财没有业务了，基金券商等其他资管子行业恐怕也没有业务了。而其中券商资管作为泛资管行业的组成部分之一，面临的转型压力要远超过其他的资管子行业，例如基金和保险：

（1）没有公募资管的券商资管，面临被淘汰的风险。资管新规的方向是明确的，对客户也进行了严格的分层。公募产品更追求安全性和流动性，购买的门槛较低，适合多数普遍老百姓购买（客户群体众多，但是单个个体资金量有限，更偏普惠性）；私募产品更追求收益性，门槛较高，适合合格投资者购买（客户群体相对有限，但是单个个体资金量大）。如果券商资管不具有发行公募产品的资格，那么客户群会极大的受到限制。如果你都不能服务于大众老百姓，自然会被市场所淘汰。

（2）没有研究的券商资管，面临被淘汰的风险。券商资管，基金和保险资管都是专业的资管团队，如果一定要找券商相对于基金和保险资管的优势，恐怕就只能看研究了。而实际上，券商资产其他方面都要弱于基金和保险资管。我自己深有体会，华创资管这几年主动管理业务能做起来，很大的原因在于我们有较好的债券研究团队。而目前银行缺的就是研究。当然，这个研究已经不局限于常规的卖方研究，除了卖方研究中包含的宏观和固定收益研究，客户服务路演之外，我们的研究还包括了产品的研究，理财业务模式的研究，监管的研究，甚至包括对银行理财负债端的研究，对特定银行主体的经营活动的研究。近期我们开展的票据业务的研究，也是从银行需求出发的。而如果仅仅只是卖方研究，票据研究是不具有太大的研究价值的。因此，如果一个券商资管没有框架完备的研究，恐怕也是很难服务于银行，那就更别谈和银行做什么业务了。

（3）没有投顾业务的券商资管，面临被淘汰的风险。很多银行开始反思委外业务究竟是不是个好业务模式，这和委外这几年的乱像有很大的关系。委外既没有体现出投资的收益性，还爆发出很多的风险事件甚至是道德风险。以前是苦于委外浮亏压力大，所以银行不能赎回产品。但今年债券市场牛市，一些委外产品估值开始回升，银行反而更有动力赎回委外并转向投顾。投顾相较于委外的好处，我此前多次分析，这里不再重复。估计在赎回委外并转向投顾的大趋势下，没有投顾业务的券商资管，面临被淘汰的风险。当然，按照证监会的要求，资管和投顾业务要分开设立，独立运行，这意味着投顾的业务空间要远远大于资管的业务空间。

当然，投顾业务也有其基础能力的要求，核心就是需要有好的研究团队。华创投顾部已经准备了多种投顾业务模式，供大家选择，包括债的投顾业务和票据的投顾业务，欢迎银行领导们和我们对接投顾业务。

四，对近期市场的看法：饭要一口一口的吃

虽然上周利率出现反弹，但是最近1-2个月利率下降还是非常快，即使我们认为经济悲观预期，股市和大宗商品下跌都有助于债券市场的走势，但各种因素并非都是利多因素，很多基本面的点也还是存在分歧，而债券市场还是朝着利率下行的方向去了，对利多因素的看重，对利空因素的置若罔闻，本身就意味着债券市场走的太快，有透支未来行情的嫌疑，这里我们找了几个有分歧的点来分析：

（1）华为孟晓舟被加拿大非法拘留事件和贸易摩擦缓和之间的分歧。12月7日媒体爆出孟晓舟事件，市场利率出现了明显的下降，因为市场认为这意味着贸易摩擦的加剧。但其实从G20到现在，贸易摩擦趋势上还是在缓和。

（2）短端利率稳定和长期利率下行的分歧。虽然最近2个月，资金不紧也不是特别松，短期利率非常稳定的，但是长期利率出现了明显的下行。这背后体现出央行并不希望大水漫灌，但是市场则认为经济不行，央行应该会维持宽松。而前期10年国债跌破1年MLF3.3 的水平，则隐含了市场开始有降息的预期。央行的淡定和市场的降息预期之间还是有分歧的。即使退一步明年央行可能降息，但今年10年国债跌破3.3也还是走的太快了。这一点类似市场认为中国GDP未来会逐渐下降到0，中国马上进入0利率的故事。总体而言，市场对预期走的太快了。

（3）海外市场也有分歧，fed是否因为金融市场的波动就停止加息。市场此前对fed加息预期比较浓，但是最近美国金融市场波动后，市场又转向了另外一个极端，普遍预期2019年不会加息甚至是降息。从fed历史看，关注经济和通胀还是货币政策变化的核心因素，金融市场很少成为决定货币政策方向的核心因素。虽然目前美国经济较前期高点确实有所放缓，但依然处于2008年金融危机之后的高位运行，即使加息放缓也不可能马上转向降息，但是市场利率确实出现了大幅下行，这是否也是反映过度？我认为，金融市场的波动导致的市场对货币政策方向预期的变化，和fed货币政策的方向的变化，终究还是两个问题。一个是短期的，属于市场的预期；一个是长期的，属于fed的行事规则。只要fed的泰勒规则没有改变，那么fed的加息周期可能就没有结束。

（4）市场对经济的悲观预期和政府对2018年经济平稳的正面评价之间的分歧。市场对经济的预期毫无疑问是非常悲观的。但是从最新的政治局会议基调看，政府对2018年的经济还是偏正面的评价。市场对经济悲观，决定了市场利率可能出现下行，过去2个月就是如此表现的。而政府对经济评价偏正面，决定了政策不可能太松，而政策对短期资金利率的影响更大，这决定了短期资金利率没有下行空间。这一点又绕到了（2）所说的分歧点。

（5）宏观数据趋势向下和部分领先指标出现改善的分歧。11月份数据整体还是向下的，例如工业数据，消费，出口等等。这些数据我们理解是滞后数据，毕竟现在政策发力点并不在这，所以这些数据肯定还是惯性向下的。

实际上，我们认为今年导致中国经济下行的就是两个因素：一个是金融监管此前太严，导致非标融资的大幅萎缩；另外一个就是贸易摩擦的加剧。后期政策的重点也应该从这几个点出发，因此我们更应该看政策发力点的数据，这些数据可能是经济更领先的指标：

a.贸易摩擦在缓和，外部压力有望下降。

b.监管认为影子银行存在的合理性，这意味着影子银行监管有望放松。11月份金融数据也有改善，非标下滑速度放缓，这说明宽信用政策也在逐渐出效果，虽然现在数据反弹还不明显，至少开始托底了。

c.10月份以来，基建投资出现改善，这恰恰是本轮政府刺激经济的主要抓手。

d.具体的帮扶民营企业的融资政策正在落地，从趋势上能缓和企业融资的压力。

总之，即使市场主流观点都认为债券市场牛市还有下半场，但最近2个月市场的走势也还是太快了，饭还是要一口一口的吃。在债券基金突破2万亿规模的时候，我们也需要提醒的是：人多的地方，不要去。