来源：五道口金融沙龙

高杠杆的成因：对财政与信贷的再反思

首先是如何衡量杠杆率。由于难以衡量资产的价值，因此在衡量宏观杠杆率时通常使用GDP作为分母，使用家庭和企业部门的债务之和作为分子。也就是说，宏观杠杆率是指实体非政府部门(包括家庭和企业部门)的负债与GDP的比率，所以去杠杆是要去家庭和企业部门的杠杆。正是因为杠杆本身就是结构性的，才有了“结构性去杠杆”的提法。在2008年全球金融危机之前，中国的宏观杠杆率走势比较平稳，但在其后经历了十年的大幅上升(图1)。

这是什么原因导致的呢?搞清楚这个问题对于理解中国未来应该走什么样的去杠杆路径具有重要意义。在撰写本书的过程中，我最大的体会是，区分信贷和财政是解开这个谜团的关键。过去四十年，我们习惯了通过信贷传导货币政策，忽略了财政的功能。事实上，财政在20世纪50至70年代非常重要，滞胀危机之后各国政府追求平衡财政与金融自由化，导致金融的重要性大幅上升。现在需要进行反思，需要重新重视财政的重要性，因而在本书中专门在“第十章财政‘复辟’”中对这个问题进行了详细阐述。

通过信贷和财政投放货币，到底有什么不同呢?我们可以简单回顾一下经济史，在功能财政主导的20世纪50至70年代，全球范围内金融危机并不多见，但常见通货膨胀;第二次世界大战之前和金融自由化之后，通货膨胀不是问题，但有金融危机。背后的一个重要原因就是财政和信贷投放货币的差异。一般而言，投资有两种方式——购买实体资产和购买金融资产。从流向上看，如果信贷渠道投放货币过多，货币不仅会投向实体资产，也会流入金融资产造成资产泡沫;而通过财政渠道投放货币过多，则通常会通过基础设施投资和社会保障支出，拉动实体投资和消费，带来通货膨胀(图2)。从对非政府部门的含义上看，信贷投放货币是由银行进行的，容易造成非政府部门债务积累;而财政投放货币，虽然提高了政府负债，但通过社会保障支出、政府采购等方式增加了非政府部门净资产。因此，需要强调的是，在通胀可控的前提下，财政扩张、赤字增加、政府多发债并非坏事，因为其增加了非政府部门的资产。

金融与地产泡沫

最近30年，日本也是经历了两次比较完整的金融周期(图4)。日本第一次金融周期的顶部是1991年至1992年，之前是房地产泡沫非常严重，随后则是泡沫破裂、经济下行。对比一下美国和日本，我们可以发现，美国每次金融周期下行的调整期都比较短，一般5年左右就会见底恢复。而日本从1991年见顶以后到恢复花了15年时间。在这15年时间里，房价下跌。

日本经济为何调整时间如此长?一方面是人口老龄化问题;另一方面，美国金融危机是一个市场自发出清的过程，而日本则试图避免金融危机。只是试图避免金融危机并不代表可以逃过金融危机。中国的金融周期相对比较短，因为我们1998年开始才有商品房的出现，整个银行体系的调整也一直延续到这个世纪初。欧元区于1999年成立，目前是处于金融周期触底阶段，而我们中国则是金融周期的拐点刚刚发生(图5)。

去年监管加强，触发拐点，所以未来面临房价和杠杆的调整压力。在一个经济体内，乐观者倾向于加杠杆，悲观者倾向于去杠杆，所以杠杆总是结构性的。某一个时间，总有部分行业、部门、企业、个人，倾向于加杠杆。因此，去杠杆原本就是结构性去杠杆。当前中国结构性高杠杆主要体现在国企杠杆率比较高，房地产企业的杠杆率也比较高(图6)。　

房地产本身的属性和天然优势，决定了地产行业拥有的资产、土地可以成为最好的信贷抵押品，所以房地产企业杠杆率很高不难理解。那为什么国企的杠杆率也比较高呢?主要是因为政府的隐性担保。我们把房地产企业分为国有房地产企业和私有房地产企业，将非房地产企业可以分为国有非房地产企业和私有非房地产企业。第一个需要注意的是，房地产行业的杠杆率都要高于非房地产行业，而非房地产行业的企业中，国有企业的杠杆率高于私有企业(图7)。我们都在说，国企杠杆率高，而民企拿不到钱，融资较为困难、杠杆率较低。但是我们可以看到，私有房地产企业的杠杆率比国企还要高，这就印证了刚刚说到的，在现代社会中，房地产作为抵押品的重要性，甚至使得私有企业超过了国企享受的政府信用担保的作用。这也说明，房地产行业相关的杠杆率是未来一个很大的风险点。现在大家可能还没有充分认识到这个问题，这实际上是一个非定时炸弹，只是现在还没有充分暴露。近两年，房地产行业的销售业绩很好，一旦降温以后，现金流增速慢下来，债务问题就会充分暴露。

现在的房地产企业，无论是民企还是国企，资产负债率大概都在80%左右，有人说房地产开发企业有无息的负债，如预收款，所以高估了负债率。但我们最近根据上市公司的财务报表计算了一下，去掉预收款这一部分负债，房地产开发企业的资产负债率还在70%左右，仍然非常高，高于非房地产企业。所以，房地产将是中国经济未来几年一个最大的风险点，但这个风险目前还没有暴露。还有一个风险点是地方政府负债。现在有些地方政府不能违约，或者是不敢违约，只好紧缩开支，所以有些地方政府现在已经发不出工资了，这也说明其债务也是不可持续的。所以我们讲的去杠杆其实很清楚，就在三处：国企、房地产、地方政府。

去杠杆下，经济还能增长吗?

那么怎么去杠杆?去杠杆对经济增长的影响是什么?是不是去杠杆就会导致经济增长大幅下滑?其实也不尽然，我们看美国在去杠杆的过程，是从无增长信贷到无信贷增长(图8)。

这是什么意思?在金融危机之前，美国信贷的增长速度大幅超过经济增长。当时在西方的经济研究文献里面被称为无增长信贷，因为信贷拉动增长的效率很低。但是大家发现在危机以后的一段时间内，信贷的恢复非常慢，而增长率先反弹，所以叫做无信贷增长。所以说并不是说信贷下降、去杠杆，经济增长就没希望了。中国能不能做到这一点?这个还需要观察。但我们在加杠杆阶段，确实也出现了类似美国一样的无增长信贷，信贷的增长速度超过经济增长(图9)。

高负债拖累经济增长的一个体现是，还本付息占GDP的比例很高。美国的还本付息占GDP的比例在危机前是18%。中国在过去十年间，还本付息占GDP比重越来越高，现在中国每年的GDP产出大约有五分之一用于还本付息(图10)。这有两个含义，第一个含义是新增贷款对经济增长的拉动作用越来越小，对旧债还本付息占新增贷款近90%(图11)，所以它对经济拉动的效率越来越低。第二个是收入分配差距越来越大，越来越多的产出用于支付资本的所有者。

那么我们怎么思考债务的可持续性和经济增长的关系?在微观层面，按照古典经济学的逻辑，先有收入，企业有了利润，或者个人有了收入以后，还清债务后剩下的钱才能投资、消费。所以如果用利润、收入来还债的话，短期内对增长是不利的，但是长期是有利的，因为杠杆降低了。如果用新增贷款还债，短期内对增长是有利的，但长期是不利的，因为杠杆更高了，未来债务偿还会更高。变现资产和违约都对短期增长不利，降低了投资者的风险偏好，但是因为这有利于去杠杆，降低了债务负担，所以长远来看，有利于经济增长。

所以说去杠杆其实就是平衡短期和长期增长的问题。如果想未来增长好一些，更可持续一些，就需要现在去杠杆。如果只顾今天不顾明天，你可以不断地发新债来还旧债。但天上不会掉馅饼，现在的很多问题也会一下子凭空消失。去杠杆就是这样，但这不代表宏观政策没有作为。宏观政策是可以有所作为的，按照凯恩斯的观点，宏观上先有投资，然后才有收入，投资增加的收入就可以用来还债，所以在宏观上我们可以做个分解：假设企业用利润还贷，而企业利润取决于投资和家庭部门的消费这两个内生变量;另外，还有两个外生变量，一个是财政赤字，另一个是贸易顺差，贸易顺差增加企业的盈利，而政府的财政赤字、债务，其实就是非政府部门的资产。非政府部门的资产多了，杠杆就低了。财政和贸易顺差这两个外生变量中，贸易顺差更具有外生性，我们自己很难控制，因此，真正可以自主的政策变量是财政赤字(图12)，只有在去杠杆的同时，坚定的使用财政政策进行对冲，才能提升“无信贷增长”的可能性，也就是说，在去杠杆的同时，实现经济增长。

这里讲到了贸易顺差的外生性，顺便结合金融周期讲一讲中美贸易摩擦问题。贸易摩擦对宏观经济的影响，最关键的因素是汇率。汇率固定，逆差的一方就得益于增加关税，顺差的一方就受损。但是在浮动汇率下，这个影响就不大。增加关税的效果可以通过汇率变动来抵消。作为逆差国的美国增加关税，如果汇率是自我调节的机制，则对中国经济增长、对贸易顺差的影响都不大。所以说中美贸易摩擦问题，从宏观来讲，最根本的是汇率问题(图13)。汇率再平衡，从贸易的渠道来看，有利于抵消美国加关税带来的不利影响。但是不是美国增加25%的关税，人民币就要贬值25%?问题并不这么简单的。因为汇率除了通过贸易渠道外影响经济之外，还有金融渠道。

金融渠道是什么?具体来说，就是谁借了美元债，谁就受损。对于借了美元债的企业而言，人民币对美元贬值会导致它的净资产下降、债务偿还成本上升。所以汇率贬值实际上对于非政府部门的外债来讲，有紧信用的作用。那么汇率所带来的紧信用到底是好是坏?其实这不一定是坏事，因为过去主要是国有企业和房地产开发企业借的外债，而我们结构性去杠杆就是去这两个部门的杠杆，所以汇率贬值带来紧信用，实际上就是有助于这两个部门去杠杆。这方面肯定是有痛苦的，但没有痛苦就无法去杠杆。那是不是程度越大越好?这也不是，因为金融去杠杆有传染性、有羊群效应，把握不好节奏和力度就容易出问题。

我们比较一下中国和日本本币贬值对非政府部门的影响。两者的重要差别在于，日本的非政府部门对外是净资产，而我们的非政府部门对外是负债(图14)，所以人民币本币贬值，从金融渠道来看是不利的、是紧信用，而贸易渠道则有助于促进出口。日本的情况则不一样，本币贬值对日本的贸易渠道和金融渠道都是有利的。日元对美元贬值，不仅仅促进日本出口，金融渠道也会受益，因为非政府部门持有大量的美元资产，这些资产在日元贬值以后如果换成日元，价值更高了，这就有正面的财富效应，这也是为什么日本股市在日元贬值的时候往往表现比较好的一个重要原因。而世界上其他大部分国家、包括中国在内的新兴市场国家，本币贬值对股市往往都是不利的，就是因为汇率有贸易和金融两个渠道。

金融周期下半场政策展望：

紧信用、松货币、宽财政

下面我想在这基础之上讲讲宏观政策未来的走势。首先，讲讲金融周期的拐点。这个拐点是怎么发生的，是不是靠市场自发的机制就能够去杠杆?我认为金融有顺周期性，也就是说，如果没有政策干预，让市场自我演变，最后泡沫可能变得非常大，调整就可能会非常痛苦。我们看其他国家的历史，都有政策作用的影子。美国在2004-2006年，美联储连续17次加息，2006年房价见顶下跌，2008年爆发了金融危机。日本在1989、90年加息，1991、92年房价见顶。美日去杠杆和金融周期拐点的发生，都经过了紧货币。紧货币先影响资产价格，资产价格跌了，就会带来很强的去杠杆动力，这是市场自发的去杠杆。

中国这一次不一样，我们是紧信用、加强监管。我们为什么紧信用?为什么要采取这样的措施?我们是吸取了西方国家的经验教训。在美国金融危机以后，全球认识到加强金融监管的重要性。货币政策和审慎监管影响经济的渠道都是杠杆，杠杆是一个载体，监管松一点，加杠杆就比较容易，利率低一点，杠杆的成本就低，大家就更容易加杠杆。但货币政策和监管政策的作用机制不一样，货币政策是价格、总量的政策，而监管是结构性政策，针对某一个部门，甚至只针对某一个产品的行政性措施。

所以，审慎监管是结构导向的数量型工具，利率是具有总量影响的价格性工具。从政策的实施节奏上看，利率通常是渐进微调，例如，美国是从2004到06年的三年内逐步加息，日本则是从1989到1990年的两年间逐步加息。审慎监管呢?作为一个行政性措施，它非常有效，但是力度不好把握。力度太松，没有痛就没有调整，可能不起作用，起到了效果可能又会显得太紧。这个需要做到恰到好处，但实际的操作中并不太容易把握。

另一方面，从微观层面来说，2018年下半年去杠杆路径的一个重要体现就是债务违约。债务违约有两类，一类是有序的，比如国企债转股、地方政府债务置换，还有一类是市场自发的、无序的。对应到宏观层面上，今年下半年的政策组合就需要“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用就是要放慢信贷的扩张速度，这是去杠杆的必要条件;为了对冲紧信用对经济的冲击就要松货币，松货币一个重要体现就是利率下降;宽财政，即是财政赤字增加，这实际上是增加了非政府部门资产，有利于非政府部门去杠杆。美国在危机前是松信用、紧货币，从价格指标来看，松信用的一个重要体现是信用利差比较低。到危机以后，美国出现了紧信用、信用利差大幅上升，然后采取松货币政策来对冲(图15)。从数量上面看，紧信用就是商业银行总资产萎缩，松货币就是中央银行总资产增加(图16);宽财政就是刚才讲的政府债务扩张、非政府部门去杠杆，因为政府发的债其实就是非政府部门的资产。　

“紧信用、松货币、宽财政”三者之间的关系又是什么样的?我是从2014年开始强调，信用和货币是不一样的，因为货币的另外一个投放方式是财政。当时很多人不理解，估计到今天仍然有很多人不理解。信用紧，货币怎么能松呢?这就需要从货币的两个不同的投放方式来理解。首先来看紧信用，它是去杠杆的必要条件，但紧信用也有两类不同的动力，一类是监管加强所带来的，还有一类是市场自发的。治理金融乱象需要加强审慎监管，它有助于扭转金融的顺周期性方向。因为金融具有传染性，监管加强、资金紧了，可能会影响到下一家，下一家即便不直接受到监管的影响，也会受到上一家的影响，这就演变成了市场自发的、内生的紧信用机制。它导致了信贷供给趋弱、金融机构惜贷，因为资产价格跌了，净资产下降导致信用条件、信用评级下降，这些都是紧信用内在的体现。比如说这几天的P2P平台所暴露出的问题，也是加强监管所带来的紧信用的后续影响。那么，我们现在到底处在什么阶段?我的看法是，我们依旧处在一个监管稳步推进的阶段。

鉴于紧信用具有自发性和内生性，是金融主体、金融市场自发形成的，它的金融属性决定了紧信用具有强的顺周期性。因此，我们不能低估紧信用的作用，一旦按紧信用的方向走了，后期再改变它的顺周期方向是非常不容易的。美国在紧信用的时候，出现了中央银行将短期利率降到零也不足以对冲的状况，到了后面不得不购买长期国债，可见紧信用的顺周期性是多么强。为了对冲紧信用的顺周期性，我们看到落地后的资管新规和之前的预期相比是有一定放松的。

那现在政策的调整，是不是意味着宽信用又回来了呢?问题并不是这么简单，现在的紧信用主要是针对非标、影子银行。在表外转表内的过程中，正规贷款有所增加，但是不能低估金融体系现在面临的紧缩情况，比如贸易摩擦、紧信用的顺周期性。这种背景下，回到宽信用是不太可能的。既然不能重回宽信用，如何对冲紧信用的顺周期性呢?松货币是必要的。松货币就是指央行加大基础货币投放，降低基础货币的价格、降低基础货币的存款准备金率。与此同时，就要宽财政，因为宽财政是松货币的载体。美国在次贷危机后，就是美联储购买国债来支持总需求、提供安全资产。

但对于现在的政策微调，存在着两种争议。一派认为经济存在很多的问题，不去杠杆、不调整会出现很大的问题，另一派极端的观点认为现行政策是在放水、是在走以前的老路。我认为，不能简单的将利率下行理解为走老路。因为去杠杆本身就意味着均衡利率下降。通常而言，利率有两个，一个是指实体经济中的利率，另外一个是指金融体系中的利率，也就是凯恩斯所讲的流动性偏好。与之相对应的是，去杠杆也有两种效果，一种是导致实体经济过度储蓄，即人们为了还债，会紧缩开支，降低投资与消费，从而会进行过度储蓄，储蓄超过了实体经济的资金需求，导致自然利率下降，维持宏观经济平衡所需要的利率也将开始下降。另一种是金融市场去杠杆造成的，去杠杆带来债务违约，导致市场参与者风险偏好下降、流动性偏好上升，诱发市场利率上升。

由于去杠杆导致两个利率反向运动，因此需要松货币政策来进行调节，以引导金融市场的利率下降，去与实体经济中下行的均衡利率相匹配。宽财政则有助于提高实体经济中的自然利率，也有助于两种利率重新匹配。因此，在去杠杆的情况下，财政政策和货币政策的作用机制是不同的，财政政策的作用是提高自然利率，货币政策的作用是降低市场利率，但两种政策的最终效果是一致的，就是为了纠正去杠杆过程中实体经济和金融市场中的利率分化。这意味着，财政政策扩张的力度越大，需要货币政策放松的空间越小。我国现行情况是，信贷紧缩初步表现在商业银行缩表，而松货币受制于央行缩表。

中国央行的资产负债表在过去十年都是紧缩的状态，这意味着我们货币政策传导机制是有问题的。当前无论是央行还是金融稳定委员会都强调货币传导机制。我的理解是，在当前的货币政策传导机制中，信用紧缩就是反映货币的扩张受到限制，那么此时就要考虑增加基础货币，然而基础货币却受到了两个制约，其一是财政政策紧缩，其二是央行外汇占款紧缩。更重要的是，信用扩张面临结构性矛盾，房地产与地方融资平台是过去十年信贷扩张的载体，钱不能到实体企业，因此需要财政政策来进行引导。

功能财政正当时

与此同时，金融周期也呼唤功能财政。金融周期不仅仅影响整个经济的金融风险，还影响资源配置、影响经济结构。拥有抵押物和政府信用担保的人能够优先拿到贷款。而先获得了信贷的人就占有了先机，就会有更多机会占有更多的资源。因为杠杆不仅仅意味着金融风险，还意味着对资源的占有。谁的杠杆越高，谁占有的资源就越多，虽然冒着不可持续、违约的风险，但只要你不破产，你杠杆越高你占有的社会资源就越多。国企杠杆率高就意味着国企占有的资源多，房地产行业杠杆率高就意味着房地产行业占有的资源多，地方政府的杠杆率高就意味着地方政府占有资源多，剩下的制造业等实体部门就会受到很大影响。

与此同时，土地特殊的垄断属性使得它和其他行业有着很大的差异，其他行业超额利润是不可持续的，比如说汽车行业，汽车的需求增加、价格上升，但汽车行业将不会有持续的超额利润。北京的汽车需求增加，国内的产能不够了，可以选择进口，全世界的产能不够了，汽车产能可以新建，所以实体行业超额利润不可持续，因为可以实体经济可以通过竞争增加产能，使得整个社会共享超额利润。但土地是不可转移的，空间上不可移动、时间上不可再生，所以土地价格上升所带来的超额利润，不能够通过竞争来消化，不能通过提高效率来消化，只能够靠增加其他行业的运营成本来消化，包括紧缩无房人群的消费来消化。所以房价的上升就是消耗未来。我们宏观团队估算了上市公司各个行业占有的信贷资源，房地产行业排在第一位。

与此同时，金融自由化还加大了贫富化差距。美国在二次大战后一段时间，金融受到管制，战前和20世纪末是金融自由化的时期，在这两个时期美国金融行业工资大大超过了全行业平均工资，社会贫富差距增大。只有在战后在几十年，差距才比较小。我们估算了当前中国各个行业收入增长对广义信贷增长的弹性。广义信贷增长一个百分点，对金融行业收入的正面影响最大，其次房地产行业(图18)，前者是资金的供给方，后者是资金的需求方。

当前还有一个热点问题就是地方债。地方债务收益高、期限短，但违约风险低，这种债务一定是有问题的。地方债务的资产端大多都是一些基础设施或者公益性项目，它的现金流和资产收益，并不能补偿负债端的成本。假设地方政府不能违约，谁受益呢?债权人受益，金融机构受益，所以地方债务的问题是一个收入分配的问题。化解地方债务，必须要通过地方政府债务置换来实现，以达到延长久期、降低利率的效果。这实际上就是一种违约，一种软性的违约。如果完全不违约，那就太不公平了。

另外一个是养老问题。有观点认为由于我们的养老金缺口很大，因此我们的财政不能扩张、赤字不能增加。从经济学的角度来看，这是一种局部均衡分析的思路。其实养老就是要累积资产，政府的退休安排对私人来说就是一种资产。在中国，很多人靠累积资产来退休。这种累积资产的方式有很多种，房地产、股票、政府债券等。不过，股票的作用似乎比较小，和货币投放也没有什么直接关系。

和货币投放关系密切的就是政府债券和房地产。政府债券类似于基础货币，房地产支持的是信贷负债。这两个资产都是我们参与下一代产出分配的工具。养老最终都是年轻人给老年人养老，但是老年人通过财产的占有来参与年轻人生产的产出分配。所以，老年人退休的保障越好，财富积累越多，年轻人就越麻烦。那么这两个财产积累和财富分配到底哪一个是比较公平的呢?

对于年轻人来说，政府通过债券来为养老做准备更好。政府债券的价格不会涨太多，但房地产的价格可能会疯涨。还有一个问题是，政府债券是一个纯粹的资产，而房地产既是一个资产，又是一种消费品。对房地产的消费需求主要是属于年轻人的。所以，房地产是对年轻一代最不公平的养老方式，因为年轻人要受到双重挤压：一个挤压是老一代的房地产价格上升，带来财富分化的拉大;第二个挤压是年轻人要从老年人手里买房子，付出的成本更高。

因此，我们比较了一下中国、美国和日本房地产市值、政府债券市值与GDP之比，发现中国与美、日的反差太大(图19)。因此，从养老的角度来讲，我们也应该降低房地产的比重，增加政府债券的比重。房地产加大经济的顺周期波动，增加其他行业的成本，拉大贫富差距。而政府债券和财政政策相关，可以逆周期操作，可以降低成本。增加赤字，要么是减税，要么是增加基础设施投资，改善非政府部门的运行效率。一言以蔽之，财政扩张要好于房地产扩张。

回到更根本的层面上，中国现在的主要矛盾是发展不平衡不充分的问题。发展不平衡有很多的体现：供需的不平衡、金融和实体的不平衡、上一代和下一代的不平衡、区域发展、环境污染等。但最根本的还是收入分配问题。解决收入分配问题，还是要回到财政上来，要转向功能财政。一提到功能财政，就会遇到一个问题：政府拿钱用来干什么?政府的债务不受控制该怎么办?所以功能财政也内涵着要规范财政、透明财政的意思。现在政府不应该再进行非标融资，只应该通过资本市场公开发债，用透明的方式接受资本市场的监督和约束。

再就是要调整税收结构，大幅降低增值税等流转税，开征房产税。这些在十八届三中全会上都已经讲得很清楚，目前主要是该怎么落实的问题。中国的税收体制是对消费者征税太多，谁的消费占收入的比例高，谁的实际税率就高，而恰恰是低收入人群的消费比例最高。另外，我们的增值税没有多少减免规定，而其他很多国家都有增值税的减免。例如欧洲的增值税在基础食品、基础药品、教育等涉及到老百姓最基本生活保障的商品上都是减免的，而我们的增值税基本上没有减免(图20)。

所以我们谈到金融周期有两个视角，一个是周期波动和金融风险视角，一个是经济结构和收入分配视角。即使说我们没有金融风险，也不能走老路，因为社会的分化、贫富的差距和经济结构的扭曲，是不可持续的。应果断打破金融周期，转向功能财政。

反思与展望