发行短融券成本上升

　　“对于企业来说，利息支出是最主要的发债成本，因为承销费率虽然也在1．8％～2．0％区间内，但一般企业债期限较长，分摊到每年的承销费相对 发行额来说并不多。”相关银行人士向商报记者分析表示，“而在利率上升的预期下，上半年那种便宜的资金价格将不能再现，同时意味着下半年拟通过发债融资的 企业也必须付出更多的利息成本。”近期中短期债券市场的调整尤为明显，其中7天回购利率从一个月前0．9％的水平已经上升至目前超过1．2％的水平，调整 幅度达30个基点；就连地方债发行参照的三年期固定利率国债二级市场收益率，也从一个月前的1．7％提高到目前2．2％的水平，调整幅度深达50个基点。

　　在此背景下，有市场人士认为，去年10月开始试点的中小企业短期融资券发行很可能步伐受阻。分析认为，尽管央行今年在年度工作会议上重申了继续 深化试点的立场，但较高的融资成本却很难令中小企业“提起精神”。“原先试点的6只短融券中，由于信用等级在A以下的低信用债券共有5只，而与低信用配套 的就是发行利率的抬高，中小企业发债的融资成本本身就不低。”上述分析表示。

　　“进一步抬高的利息支出，再加上不可免除的信用评级和资产重估费用、委托金融中介机构代理发行债券的手续费、申报前请律师等其他费用后，中小企 业发债可能面临着‘熄火’的局面。”商报记者注意到，试点的5只低信用债券的发行利率大多位于6％－7％的区间内，大大高于同期基准利率，“这反映出了投 资者对无担保的低信用债券认可度不高的心态，同时中小企业原有的财务压力也暴露无遗。”

　　此外，还有观察分析指出，发行短融券的较高门槛也在融资成本上升的“催化”下成为阻力。商报记者了解到，目前具有发行短融券资格的6家企业中， 主体信用等级最高是A－，最低的只有BBB＋，债项信用等级则全部为A－1。联合资信接近相关业务的人士则告诉商报记者，债项A－1等级意味着在还本付息 能力方面属于第一梯队，目前也只有A－1及以上级别的企业才能获得发行短融券的可能。

　　“抱团发债”渐显尴尬

　　商报记者了解到，日前大连市中小企业集合发债（“09连中小”）的申请获国家发改委批准，并在深交所正式上市交易。尽管作为商业银行停止为企业 债券提供担保后第一只获批发行的集合债券，“09连中小”的获批一时能为中小企业增添几许信心，但业内分析还是认为，同样曾被市场寄予破解中小企业融资瓶 颈厚望的集合债未来也可能是“步履蹒跚”的命运。

　　“如果能够利用债券融资，对中小企业当然是利好，因为与银行贷款相比，比如贷款一亿元，如果采用债券融资，其资金成本要比同期银行贷款每年节约 35％左右，而与股权融资相比，发行企业债券不会影响到企业所有权结构，不会摊薄每股收益，而且综合成本要低于上市，”中资银行不愿具名的观察人士表示， “但集合债信用结构全盘依赖大型企业或金融机构的现状，决定了它很难从本质上解决信用瓶颈的问题。”

　　商报记者翻阅了公开资料发现，“09连中小”在信用体系上相对最独立，但也是采用了商业信用显性支持为主、政府和银行信用隐性支持为辅的信用模 式。资料显示，大连港集团有限公司为“09连中小”提供全额无条件不可撤销连带责任担保，大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司作 为二级担保方，上海浦东发展银行大连分行对发行人的日常生产经营给予信贷支持，同时，大连市政府再给予参与发债企业每年2％左右的贴息支持，以及对募集资 金投向项目给予项目补助优先支持。

　　“在这样的硬性支持下，‘09连中小’才拿到符合发集合债标准的AA评级，但这样的公司能有几家？”市场有质疑声表示，“而监管层规定的高门槛 却令有发债意愿的中小企业处境更为尴尬。”相关规定显示，参与发行集合债的中小企业除了符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标 准。而以深圳市中小企业集合债的20家发债企业为例，其中11家为电子信息企业，5家为新能源新材料企业，物流、健身器材、医疗器械、教育类企业各1家； 这些企业成立的平均时间在10年左右，平均净资产规模近1．8亿元，近3年平均销售收入、净利润分别为3．2亿和0．25亿元，年增长率分别达到39％和 46％。“这些企业是从100多家申请企业中精挑细选出来的，集合债的发行门槛之高由此可见一斑。”

　　市场分析认为，高门槛使得大部分中小企业被拒之门外，受益的中小企业占比太小，难以破解中小企业融资难题，这显然有悖于管理部门推出集合债的初 衷。据介绍，集合债的存在本就是因为单个中小企业发行企业债可能性很小，选择“抱团发债”可令可行性大增。而据《公司法》和《证券法》的规定，股份有限公 司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的才允许发行债券。发债时累计债券 总额也不得超过公司净资产额的40％，不得超过整个项目所需资金的20％、技改项目所需资金的30％。

　　信用评级公司或带来转机

　　中小企业融资之难其实难在信用体系的突围，于是市场关于国内成立一家专业信用增级公司的呼声也渐高。此前有报道称，银行间市场成员及银行间市场 交易商协会正研究设立专业债券信用增级公司。据悉，在公司设立初期，将主要通过保证担保形式为优质中小企业及部分低信用级别的大型企业在债务融资工具发行 阶段提供信用增级服务；随着债券市场的发展和信用增级公司内部风险控制机制的完善，公司将为部分结构性产品提供担保，业务范围将涵盖资产支持证券、抵押担 保证券等金融产品的担保。而未来，增级公司还可发展CDS及国际担保业务，多方式全方位提供信用增级。

　　中信证券董事总经理刘威表示，目前商业银行已不再为融资性债务融资工具直接出具担保，现有的专业担保机构大多数信用级别过低并主要侧重于小额间 接融资担保，也无法为中小企业直接债务融资提供有效的信用增级，因此专业化的信用增级公司的建立将为中小企业直接融资提供极大便利。此外，另有市场分析人 士认为，鉴于信用增级公司需要强大的资本规模和资信实力，出资能力相对较弱的民间资本不大可能成为出资对象，而资本实力相对较强的大型企业更适合作为公司 的潜在出资人。