上周，利率市场收益率继续明显向上调整。其中，除短端收益率大幅上行外，中长端的上行幅度也出现扩大。以国债为例，1 年期国债收益率在考察期内上行了30bp；10年期国债上行了15bp。那么，在经历了前期的深幅调整后，收益率水平是会继续上升，还是具有了相对投资价 值？

　　1年期品种已具备配置价值

　　从近两周的短端收益率调整模式来看，时间点基本上都出现在周四和周五。鉴于1年期央票于周四招标发行，这样的调整应当主要与1年期央票收益率的 定位相关。其相关的逻辑是，在商业银行需求不足的背景下，1年期央票发行利率上行；市场参与者受此影响形成对短端产品的抛售。在交易性机构（如基金）将主 要流动性集中在短端利率产品的背景下，央票利率上行产生的如此影响是可以理解的。

　　从1年期定存角度和通过历史数据根据前瞻性泰勒规则计算均显示，1年期央票合理收益率目前波动中枢应当位于1.8%左右水平；到今年四季度，波动中枢可能会抬升至1.9%-2.0%的水平。

　　即使以1.9%的1年期央票收益率计算，目前中债给出的1年期国债1.65%收益率以及1年期金融债2%收益率都已经具备了配置价值。如果交易行为继续推动它们的收益率上行，则我们建议投资机构可以参与配置。

　　此外我们认为，结束1年期国债和金融债收益率上行并导致其向下调整的催化剂，应当来自于1年期央票发行利率的企稳。而从目前的调整进度来看，这样的企稳应当不会很晚。

　　资金面偏紧推升中长端收益率

　　目前，商业银行债券配置资金面已处于平衡偏紧张状态。6月份的信贷数据明确显示，商业银行主动信贷创造的意愿依然强烈，在这个行为的延续背景下，商业银行资金面将进入偏紧的趋势中。加上中央银行货币政策恢复正常化的迹象越来越明确，这将进一步加强资金面偏紧的趋势。

　　另外，从短期冲击因素来看，一方面IPO重启带来资金分流效果；另一方面，股份制银行和四大国有银行资金面开始展开再平衡过程，这些都对债市资金面形成了明显的冲击。

　　在这样的资金面背景下，我们观察到中长债市场上：一方面，二级市场收益率上升；另一方面，一级市场发行利率已经较二级市场真实成交利率出现上 行。上述两方面的表现相互印证，支持了我们对于近期中长端收益率的上升主要原因来自于资金面趋势力量的判断。值得关注的是，这与4月初中长期金融债收益率 明显上升时出现的情况不同，当时虽然二级市场收益率在上行，但一级市场招标利率却屡次下行，反映出商业银行资金面依旧充裕的事实。

　　基于此，与短端收益率判断不同的是，我们并不认为目前中长债的收益率水平存在明显的投资机会，从风险收益比的角度来看，不建议交易型机构参与。

　　不过，我们需要补充强调以下两个方面的事实。首先，根据我们的分析，在显著加息预期出现前，下半年利率产品收益率的上行存在顶部约束。这不仅是 因为商业银行信贷资产收益率的约束，也是从更宏观的背景考虑，产能过剩、CPI 上行幅度有限等都会形成约束。以10年期国债为例，顶部很可能位于3.6%的水平，而波动中枢可能位于3.4%的水平。以中债收益率为准，目前10年期国 债收益率已达到3.45%，这也意味着中债10年期国债收益率已处于中枢水平，未来大幅上升的可能性也不大了。

　　其次，由于10年期金融债已经站到4%以上，从历史数据来看，已经处于此品种收益率波动的区间的中上段。因此对于一些投资期限相对较长或者以成 本计价的机构来说，中长端金融债已经具备了一定的长期配置价值。在必须要配置债券的情况下，这些机构可以适当关注长期金融债的长期配置价值。