作者：

联讯证券首席经济学家 李奇霖 

联讯证券宏观研究助理 张德礼

联讯证券宏观研究助理 钟林楠

来源:联讯麒麟堂(ID:macro_liqilin)

隔夜美国股市出现大幅调整，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500分别下挫3.15%、4.08%和3.29%。

受此影响，亚洲各国股市也跟随出现了大幅调整，中国A股市场更是下跌超过5%，跌破了2600点的关键点位，引起市场的广泛关注。

众所周知，股票市场的表现与企业盈利和无风险收益率两大因素密切相关，前者是股票的基本面与价值所在，而后者是为其提供估值上的支持。

今年以来，在大部分时候，我们是能够看到美股和美债收益率同步上涨的，估值并没有为今年美股涨势带来太多的助力。

以标普500为美股的代表，我们能看到美股在今年十月份以前，上涨了7%左右，但以市盈率（TTM）为代表的估值指标反而从24微降到23.6。

因此，调整前的美股上涨主要靠的是企业盈利的改善及对其可持续性的预期。而这一点主要靠的是两大因素：

1）美国经济内生的复苏力量，ISM统计下的制造业PMI指数和中小企业乐观指数在2018年均创下了近七年来的新高；

2）特朗普扩张性的财政政策可持续，尤其是税改，一方面直接降低了企业的费用支出，直接对盈利构成利好；另一方面刺激了企业生产投资扩张，为国内经济的复苏再添活力，进而对盈利形成反馈。

依旧以标普500指数为代表，2018年二季报净利润的数据显示，税改为能源、电信、原材料等多个行业的净利润增速做出了极大的贡献，整体提升了美国企业净利润增速大约6%-7%。

因此，我们可以看到今年美国股市上涨靠的是“估值微降+坚挺的盈利”的组合。

但是，这个组合在10月份以来却遭遇了挑战，直接引致了10月以来美股连续多日的下跌（包括昨夜美股情绪的集中宣泄）。

首先是坚挺改善的企业盈利情况不确定性增大。因为11月6日，美国即将迎来参众两院的选举，而现在目前主流的预测是共和党将继续在参议院保持优势，但可能会丢掉众议院。

如果民主党真的拿下众议院，则一来特朗普政府在后两年在国会参众两院通过推行基建和继续减税法案的难度会显著提升。

因为2017年，美国联邦政府赤字（6654亿美元）和赤字率（3.5%）就已经创下了2014年以来的新高，如果继续减税与扩大支出，那么按照美国白宫预算管理局，2018年赤字率可能会是4.4%，而2019年还将进一步上升到4.7%。

到时，1）在众议院占据主导地位的民主党可能会利用财政问题来为难特朗普政府，阻碍二次减税的推行；

2）即使特朗普政府通过了民主党的关卡，“财政悬崖”也将制约积极财政的空间，减税政策对企业盈利的改善可能会进一步减弱甚至戛然而止。

二来民主党可能会通过选区划分影响2020年的总统大选，对特朗普得连任构成冲击。

如果到时民主党人上台执政，依据历史经验，财政扩张刺激企业与基建的力度可能会减弱甚至停滞。要知道上一届奥巴马政府的政策重心便不在这一点，而是集中于福利、医改等领域。

因此，捍卫在众议院的优势，既是对特朗普的一次重大考验，也是关乎美国企业盈利能否继续改善的命脉。

其次是无风险利率上行对美股施加的压力也在进一步增强。

美股在2018年2月份时事实上也出现了类似现在超过300点、跌幅超过10%的调整（以标普500指数为计算标的），而当时的背景是非农强劲，十年美债收益率出现快速上行，接近2.9%。

这次美股调整的背景和2月份的非常相似。

虽然9月非农数据受飓风影响在新增就业人数上不及预期，但2.8%的薪资增速和3.7%的历史新低失业率仍让投资者相信“劳动力市场饱和或接近饱和—劳动力供不应求—工资上涨—成本上涨—价格上涨”的通胀传导路径是通畅的。

加之在地缘政治等因素带动下油价飙升带来的外围助力，投资者容易产生美国通胀在未来仍有较强的上涨动力的预期。

这种预期一方面直接给美债长端施加了上行的压力，10年美债-10年通胀指数国债(Tips)所隐含的通胀预期在近期已经出现了快速上涨是一个例证；

另一方面也给美联储加息进程提供了支撑，从而通过期限利差来间接推动长端上行。

联储主席鲍威尔在9月议息会议后发表的关于“美国距离中性利率还有较远距离”的讲话则更进一步强化了投资者对未来利率上行的预期。

在这种利率上行的预期与兑现下，美股所遭受的压力在累积：

1）以十年美债收益率为代表的无风险利率上行将带来美股估值的下跌。在市场热议美股估值偏高甚至存在泡沫的背景下，这种估值下跌效应对美股的冲击可能会被进一步放大；

2）随着美债利率的上行，企业的融资成本、居民消费与买房加杠杆的成本也在不断上涨，对经济的负反馈效应在累积，对企业盈利的负面影响也在不断加大；

3）从资金端来看，2009年后对美股上涨构成主要支撑的是美国企业的回购资金（美联储数据统计，在过去九年时间内，美国非金融企业已累计回购3.3万亿美元的股票），这些资金一方面是企业自有现金（如利润），另一方面是负债资金。

美债利率的上行将使企业的债务成本提升，从而提高回购股票的成本，降低企业回购的动力，进而冲击股市。

4）从资产的比价效应来看，随着美债利率的上行及其对股市压力的增强，投资者会逐渐倾向于配置票息变高的债券资产，减少股票的配置比例。

这四点对美股的实质影响可能并没有那么快显现，但作为一个流动性、换手率与交易量都较为庞大的市场，预期往往会走在现实前面。

换言之，随着利率上行对美股压制的增强，投资者对美股未来的表现预期悲观化，止盈抛售的现象也就会随之出现。

由于在美股市场上有部分投资者是采取程序化交易或风险平价等策略，随着美股的快速下跌并触及这些资金的止损线，那么这些资金便可能会选择抛售持仓中的权益资产，进而加大美股的跌势。

因此，这次美股的下跌是一轮以美债快速上行为触发剂、以对企业盈利增长改善可持续预期修正为内核的调整。

短期来看，美股可能还会受情绪预期方面的扰动，美债由于避险情绪可能会有一定的下行。

而从一个更长远的角度来看，这轮美股的调整是短期的修正还是多年牛市终结的起点，还要看中期选举的结果及后续的影响。

如果未来特朗普政府受到制约，没有增量上的财政刺激（减税），企业盈利改善通道受到压制，那么在货币政策延续渐进式加息的情况下，美国股市和经济可能会提前加速见顶。

作为一个股权融资主导的国家，股市的见顶持续下跌一方面制约企业的融资，打击企业资本开支和设备更新等；

另一方面股票市场在居民财富配置中有着极其重要的地位，包括养老金等诸多资金都十分依赖股市上涨带来的财富效应。如果美股持续下跌，那么居民未来养老金与当下的财富都可能缩水，消费将受到较大的影响，从而打击美国的实体经济。

届时美联储加息进程能否如现在预期的节奏进行将是一个较大的疑问，美债可能会扭转现在上行的趋势。

由于美国是这一轮全球经济复苏中最为健康与强劲的龙头，各国包括中国经济增长的重要支撑便在于美国内需强劲带来的外需支持，如果美国经济出现放缓迹象，那么全球各国自然难以独善其身，这也是为什么美股大幅调整会引发全球权益市场共振的重要原因。

对中国而言，美国经济放缓一方面叠加贸易摩擦会进一步影响国内外需，但另一方面也将减缓境内外利差的压力，为国内货币政策进一步调整打开空间，对债券市场构成利好。债券可能会迎来较好的做多机会。