央行开始在公开市场收紧流动性

    央行日前公布的数据显示，6月份金融机构人民币贷款较上月新增15304亿元。其后，央行恢复1年期央票发行，发行量为500亿元。不少机构认为，6月份新增贷款过高已经开始引发央行政策微调，但这并不意味着货币政策的转向。

    中金公司的点评报告表示，央行的微调信号可能给市场带来一定心理冲击，但中金认为 政府考虑到经济企稳的基础尚不稳固，仍倾向于保持政策的连续性和稳定性，不改变总的方针和政策，因此适度宽松政策的基调短期内不会改变。湘财证券的研究报 告认为，6月新增贷款超出市场预期，或预示私人部门贷款需求明显回暖。

    6月金融机构人民币新增贷款超出了市场1.2万亿元的普遍预期。高额新增贷款 背后的原因主要是第三批中央项目贷款陆续下发、房市的持续火爆下按揭贷款的增长以及业绩压力下季末冲关。而值得关注的是，新增贷款数据似乎也显示，政府投 资、部分项目资本金下限降低已经明显带动了私人部门的贷款需求。私人部门信贷需求的回升反映了国内实体经济正企稳复苏，预示政府投资带动的信贷增长将成功 让位于私人部门的真实信贷，无论对经济、对银行都是非常积极的信号。

    湘财证券表示，6月高额信贷扩张下，货币供应量的增速势必仍处于高位，央行的 货币政策调整非常有必要。但湘财证券认为，宽松的货币政策基调近几个月不会改变，诸如调整利率、准备金、限制信贷额度这种大手笔的调整不太可能出现，央行 更多的手法是加大公开市场回笼力度、向商业银行窗口指导等，但贷款额度限制可能性不大。

    “公开操作政策的微调已经开始。重启1年期央票发行的信号意义更大，显示央行 已经开始在公开市场上收紧流动性。由于1年期央票到期时间更长，因此央行实质上已开始收紧年内流动性。”东方证券分析师冯玉明认为，如果从去年11月政策 宽松开始计算，8个月累计放贷8.6万亿元，增量惊人。超预期的信贷增长，无疑增加了对流动性进行微调的可能性。

    湘财证券认为，国内外的经济形势决定宽松的货币政策基调短期内不会改变。国内 虽然目前经济的复苏迹象日渐明显，但仍存在一定的不确定因素。如果现在货币政策转向，调节利率、准备金率将对刚复苏的经济造成严重打击。而限制信贷额度的 可能性也不大，因为刚有复苏苗头的私人部门信贷需求会受到抑制。国际出口形势仍不乐观，政府一直在维稳人民币汇率，因此我国单方面调整利率、准备金率都是 不太可取的。

    湘财证券预计，央行在控制货币供给上仍将采取相对谨慎、保守的做法，主要是加 大公开市场操作力度适当调节基础货币，或者对商业银行进行窗口指导，放慢信贷增长速度，但贷款额度限制可能性不大。这从近期央行的举措可见一斑，在6月 存、贷款数据公布后，央行随即增发了1000亿央票，增加资金回笼。银监会也将引导商业银行优化信贷结构。与央行不同的是，银监会的出发点是信贷高速增长 会给银行带来风险隐患。具体而言，银监会可能打击不合理信贷、高风险信贷的发放，引导商业银行优化信贷结构。

    湘财证券认为，央行及银监会的政策相对缓和，抑制信贷增长的作用不大，下半年 决定信贷规模的主要因素仍是项目贷款的跟进。由于单批项目贷款的发放有几个月的持续性，因此三季度银行新增信贷规模仍旧会比较大；而房市持续活跃保证了居 民贷款的增长；私人部门的贷款增长也有望保持稳定。综合而言，全年信贷规模应超过8万亿元，在10万亿元左右。

    中金公司也预计，由于近期贷款结构主要倾斜向政府项目，而众多期限较长的基建项目才刚开工，因此未来贷款的惯性较强，很难短期内大幅压缩。全年新增贷款将超10万亿元。

中国人民大学中国改革和发展研究院教授宋立：

不宜轻易对货币政策进行总量紧缩

    “即使出现明显的通货膨胀压力，也应该首先调节政府投资节奏和结构，并以此调整政府投资引致的信贷投放，而不宜轻率对货币政策进行总量紧缩调整，以免伤及尚未完全启动起来的民间投资等市场化需求。”中国人民大学中国改革和发展研究院教授宋立认为。

    由于上半年货币信贷持续超预期的高速增长，国内通胀压力和资产泡沫问题再度出现，一些经济学家和机构预计，今年四季度货币政策取向将会有所调整。中金公司预计，年底的中央经济工作会议有可能初步释放政策调整的信号。

    不过，宋立教授与合作者的研究报告认为，目前看来，通货膨胀和贷款质量并不存在大 的风险，因此货币政策不必进行总量性的紧缩调整，而应通过结构优化继续致力于促进经济回升。如果存在比较明显的通货膨胀压力，需要进行一定程度的调控，应 该适当进行调控的是政府投资的节奏和结构，而不应该调控非政府投资和消费部分。

    “目前的货币供应量并不足以推动物价水平由负转正并明显上涨，货币因素推动的物价水平低迷状态将可能持续到第四季度。”不过宋立同时表示，广义货币供应量从3月起出现了明显加快的情形，如果连续多月保持在25%左右的水平，则有可能将增加通胀压力。

    对于上半年的信贷增长，宋立认为，考虑上一年信贷偏紧、其他融资方式萎缩、今年以 来票据等短期融资偏高，以及经济回升对“超额”货币信贷供应的需求等因素判断，今年以来的货币信贷供应偏多问题并不十分严重。由于2008年实行从紧的货 币政策，尤其是强制性的信贷规模控制，去年全年的实际新增贷款比趋势值少了约1.7万亿元。可以认为当前虽然存在一定程度的贷款多增，但并不十分严重。

    在不少机构讨论加息可能的时候，宋立教授建议，在改善信贷结构的同时，应该降低 企业和消费者的融资成本。宋立认为，相对而言，目前金融体系流动性充裕，实体经济的融资成本却仍然比较高。虽然目前利率水平已经比较低，但仍然存在一定的 调整空间。可以根据需要，相机抉择降低利率水平。而且，准备金率明显偏高，存在较大调整空间。

    宋立同时表示，信贷政策要从总量扩张转移到结构优化。建议在对信贷规模进行适 当微调的同时，要大力优化信贷结构、消除不必要的信贷配给和由此带来的信贷歧视。要引导商业银行在保持基础设施建设的配套贷款合理增长的同时，逐步增加对 中小企业、中西部地区和农村地区的信贷服务。探索消费贷款的新形式，支持消费需求稳定增长。同时，要逐步增加对企业的技术改造和设备更新等贷款，支持结构 调整和产能调整。

兴业银行鲁政委：

明年三季度前后可能启动加息进程

    “明年第三季度前后，存在启动加息进程的可能性。”兴业银行资深经济学家鲁政委认 为，考虑到经济企稳回升势头尚需继续巩固，以及为联手应对危机，全球主要国家共进退的君子协定，因此，预计年内宏观调控政策虽会更多强调结构优化，但总基 调还不会发生根本改变，货币政策的基本取向也应该不会发生根本转向。

    “7月8日，央行宣布重启停发良久的一年期央票。明确传达出了央行有能力控制 流动性、信贷和可能出现的通胀，宣示控制通胀的坚定决心，有利于稳定通胀预期。”鲁政委说，本次一年期央票重出江湖，明确宣示了货币政策的强势微调。而如 果站在未来1至2年回望，则很可能是货币政策转向紧缩的最早期信号。

    鲁政委认为，信贷继续超强增长是直接触发货币政策微调因素。而且，在上周三1 年期央票的发行公告中，与此前一直维持的“最高发行量”措辞相反，而修改为“最低发行量”。明确显示了央行加大流动性回笼力度，遏制未来信贷可能继续过量 投放的政策意图。这自然也意味着，如果继续出现信贷冲锋，不排除未来定向央票会再度以非公开的方式重出江湖。

    与当前主流“财政政策应当继续维持，但货币政策应当微调”的观点不同的是，鲁政委认为，扩张性政策的正确退出路径应当是扩张性财政政策逐步退出，然后逐步开始货币政策紧缩。

    他表示，如果货币政策先行收紧而扩张性财政政策维持，很可能出现的情况就是：在扩 张时期，中央和地方政府的扩张性项目是银行信贷优先满足的对象，非国有部门难以获得信贷；货币政策一旦转向收紧，信贷额度再度变得稀缺，非国有部门将更加 难以获得信贷。不仅信贷条件没有改善，而且财政支出压力的加大，还可能进一步加重实体经济税负。

    “5月份就已显示了这种令人担忧的状况。5月份财政收入出现了7个月来的首次 正增长，但却是在过去主要税种收入来源如国内增值税同比下降4.7%，企业所得税下降8.9%的情况下，通过非税收收入大增130%取得的。”鲁政委说， 融资条件严峻和实际税负加重，将共同令非国有部门营商环境恶化，由此削弱经济能够持续复苏的根基，一旦扩张性财政政策撤出就很可能出现经济“二次下行”的 风险。

    鲁政委表示，既然经济真正回暖仍需确认，那么，逐步削弱财政刺激力度，观察经 济的反应，就是一种渐进检验经济复苏状况的正确办法。如果在扩张性财政撤出过程中，经济形势依然总体平稳，那么，这说明经济真正回暖。同时，在经济不景气 时期，扩张性财政政策的“挤出效应”可以忽略不计，但随着经济的复苏，扩张性财政政策的“挤出效应”就会越来越大，从而在更大程度上削弱经济效率。因此， 在未来宏观政策退出路径上，应当遵循“先财政退出，然后货币政策逐步调整”的路径，而不是相反。