货币潮退，违约潮起！
作者 姜超 朱征星 杜佳
作者 姜超 朱征星 杜佳
来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848)
货币潮退，违约潮起！——简析近期信用违约潮
（海通债券姜超、朱征星、杜佳）
我们在年初提出，上一轮违约风险集中爆发是在2016年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。近期盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或控股母公司接连爆发信用风险，城投也爆兑付危机，信用违约潮如期而至。
本轮信用风险有何特征？1）民营上市公司为主。过去一年供给侧改革并没有给民营企业带来多少利好，但去杠杆背景下民企再融资环境又真切的在收紧，加剧了企业流动性压力。本次违约潮一大不同在于主体多为上市公司，除了公司自身经营问题和债市低迷，IPO常态化、定增再融资监管趋严导致的上市公司股权再融资收紧也是一大原因。2）被再融资压垮。绝大多数风险主体主业不强，盈利微薄或出现亏损；同时又存在大规模建设投资支出，经营活动现金流难以满足投资需求，因此风险主体对外部筹资有非常高的依赖。巨量的资金需求与薄弱的经营现金流、短期债务与长期限投资的不匹配，导致风险主体资金链十分脆弱，再融资不畅就成了压垮骆驼的最后一根稻草。3）城投风险开始逐渐暴露。目前出现问题的债务都是非标融资，导火索或为金融监管下非标融资难以接续导致的再融资风险。
信用潮退，谁在水下？从杠杆率角度看，上市公司17年年报显示行业中房地产、建筑、综合行业（其中有不少城投公司）的杠杆最高，其整体杠杆率较16年底并没有改善。其他杠杆率较高，或杠杆率明显增加的有还有电力及公用事业、家电、汽车、交通运输、电力设备、商贸零售，煤炭、钢铁、有色负债率也比较高，但较16年已经有不同幅度的降低。值得一提的是电力及公用事业，杠杆率仅次于地产、建筑和综合行业，而且17年还有明显增加，主要是子行业中的水电、环保、水务和供热公司杠杆率在走高，近期信用风险涉及的主体中多数就是来自于环保行业，建议关注信用退潮后行业主体的流动性风险。
信用风险为何爆发？直接原因是去杠杆导致货币收缩。简单算一笔帐，去年年末社会融资总量175万亿，主要都是债务融资，目前社融增速降到10.5％，对应新增社融18.4万亿。比17年的19.4万亿减少1万亿。新增社融要保障经济增长和债务偿还。目前gdp名义增速10.2％，去年82万亿gdp名义值，需要8.4万亿保证经济增长，18.4万亿的新增社融扣掉8.4万亿，还剩10万亿偿还175万亿存量融资的利率，对应债务利率只有5.7%，而央行刚刚公布1季度贷款平均利率接近6％，而清华大学公布社会平均融资成本超过7％，这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，债务违约潮必然会出现。融资环境全面收紧。一是影子银行萎缩，今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩。二是债券融资仍低迷且结构恶化，3月和4月净融资量虽有所回升，但低资质发行人融资压力明显较大，16年低资质发行人净融资占比36%，而今年以来1-3月份持续为负，4月略有起色，但仅占1.6%。另外，4月份短融净发行量也由1-3月的月均850亿骤降至89亿，意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。三是股市再融资收紧，监管趋严令曾经大行其道的定增遇冷，A股定增募资同比减半。
直接融资的囚徒困境。与贷款相比，债券作为直接融资有一定成本优势，但一旦企业出现信用风险的苗头，债券持有人便面临囚徒困境，个体理性地选择降低风险敞口（拒绝再认购新债、回售、要求提前偿付、起诉等），却可能造成信用风险→债券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大的恶性循环，最终导致集体的非理性结果（企业违约、破产等）。整体债市融资环境也是如此，低资质民企信用风险频发，市场对其规避情绪加重，债券难发导致再融资压力增大，这又将进一步推升其信用风险。
违约潮或仍只是开始！本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽，非标方面，资管新规已经实施，非标融资萎缩是大势所趋。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验。
择机配置利率债和高等级信用债。无风险利率趋降，高风险利率趋升。一方面，影子银行萎缩推升信用风险，高风险主体利率趋升，但另一方面，也使得全社会的融资总需求出现了明显回落，因而对于全社会总体资金供需而言，其实是发生了明显改善，无风险利率长期趋降。信用风险到流动性风险。纵观历次信用风险冲击，低等级信用债往往最先遭到抛售，但随着信用风险持续发酵，可能引发担忧信用风险→低等级利率上行→净值下跌→基金赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行、担忧信用风险→委外赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行的传导链，信用风险可能会演化为流动性风险，利率债和高等级信用债也会下跌，但事后来看，这种冲击往往都是比较好的配置时机。若本轮信用风险继续演化至流动性冲击，利率债或高等级信用债利率冲高后可择机配置。
我们在年初提出，上一轮违约风险集中爆发是在2016年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。近期盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或控股母公司接连爆发信用风险，城投也爆兑付危机，信用违约潮如期而至。
1.近期信用事件梳理
近期屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约，盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆450亿元债务危机，更是震惊市场。此外近期天津两个城投平台传出信托兑付风险，分别是天津市市政建设开发有限公司以及天房集团（严格意义上说只是类城投），前者主营业务为房地产开发，股东为天津市政建设集团，实控人为天津市国资委；后者主营业务为房地产，实控人也是天津国资委。
2.1 以民营上市公司为主
民营企业为主。从风险事件主体的类型看，仍旧集中在民营企业。过去一年供给侧改革提振了以国有企业为主的原材料、资源类企业的盈利，但同时推升了以民营企业为主要构成的中下游的成本，不少民营企业利润受到挤压。而融资端，相比于国有企业，民企获得银行贷款的难度大，对直接融资依赖度较高，但17年债券市场持续调整，许多有发债需求的主体被迫取消发行，再融资受阻，民企信用事件增多，由此又导致市场对民企债的谨慎情绪浓厚，造成恶性循环。
上市公司风险主体增多。今年以前上市公司债券违约的案例只有零星几个，一是因为上市标准的存在，上市公司整体资质较好；二是相比于非上市公司，上市公司还多了股权融资渠道，包括配股、增发、可转债等，融资更为顺畅。但今年以来涉及上市公司的信用事件明显增多，风险涉及主体包括保千里、富贵鸟、华信国际、中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态都是上市公司，盾安集团虽然不是上市公司，但也是盾安环境和江南化工两家上市公司的控股股东。除了公司自身经营出了问题，IPO常态化、定增再融资监管趋严导致的上市公司再融资收紧也是一大原因。
2.2 城投风险开始逐渐暴露
城投风险事件增多。今年已经有三起省级城投公司风险事件被曝光，包括年初被爆光的云南国有资本信托逾期事件，4月天津市政建设开发公司资管计划未能及时偿付本息， 5月天房集团即将到期的一期信托计划存在违约风险，此外近期还有一起城投违约事件，西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司担保的一期资管计划到期未全部兑付，但因其没有在公开市场上融资，引起的关注比较少。
均为非标融资出现问题。目前出现问题的城投债务，都还是非标融资产品，尚未出现债券违约的风险事件。非标兑付出现问题后，城投公司一般会在政府的协助下，延期进行偿付，比如云南国有资本公司后续已经完成偿付。
相比于公开市场融资，非标融资影响面更小，融资者往往会先保证公开市场融资的兑付，但从另一个角度看，非标融资或私募融资方式，在出现问题后协商余地更大，能避免融资人短期流动性困难被放大，导致再融资上的恶性循环。对于城投债而言，尽管目前尚未有违约，但一旦出现风险事件，对城投信用的冲击将是巨大的。
2.3 盲目扩张，盈利较弱
1）主业不强，盈利微薄或出现亏损
从盈利能力看，盛运环保和中安消都出现了利润大幅转负的情况，2015年盛运环保还有7.4亿的净利润，16年只有1.2亿，17年变成大幅亏损13.2亿，中安消情况类似，15-17年净利润分别为14.2亿、7.2亿和-24.8亿。
凯迪生态的问题则在于盈利对政策红利依赖度高，如果政府支持力度减弱，或资金到位出了问题，对公司盈利和经营现金流就会带来较大影响。16年公司营业总收入有50亿，但营业利润只有1.2亿，十分微薄，当年政策补贴2.64亿，最终净利润3.3亿。早在15年凯迪生态的盈利问题就遭过质疑，15年10月凯迪生态在业绩预告中预测15年归母净利润在6.05亿-7.08亿间，但年报披露前一天，公司突然发出业绩修正预告，将其归母净利润修正为3.8亿-4亿，最终年报显示净利润只有3.4亿，归母净利润为3.88亿，只有最初预测的60%，当时市场分析利润不及预期或与政府财政补贴因故无法到位有关。截至目前凯迪生态尚未公布17年年报，但业绩预告显示，公司17年归母净利润预计亏损13亿元——16亿元。
盾安集团和上海华信营业收入规模很大，但盈利能力非常弱，净利润/营业总收入长期处在很低的水平。盾安集团的业务中，主要有装备制造、民爆化工、铜贸易、房地产开发业务，此外还涉入了新能源以及新材料板块，其中装备制造和铜贸易业务是公司营业收入的主要来源，特别是铜贸易业务，贡献了17年前三个季度超过一半的营业收入，但其毛利率水平却非常低，17年前三个季度平均只有1.58%，且14年以来该块业务利润几乎没有增长，盾安集团15年-17年净利润/营业总收入分别为2.2%、2.3%和2.4%，不仅水平低而且过于平滑。而上海华信15年和16年净利润/营业总收入也只有1.6%、1.8%，因此尽管营业收入的饼很大，但利润微薄。
2）盲目多元化或扩张激进
各风险主体长期存在大规模投资支出，自由现金流缺口大，导致对外部融资依赖性过高。一旦再融资出现问题，很容易出现流动性紧张。
盾安集团近几年的投资主要集中在新能源以及新材料板块，项目投资较大，截至2017 年9 月末集团主要在建项目总投资金额合计80.33 亿元，已经投资金额67.72 亿元，预计仍需再投资金额13.40 亿元，外加拟建项目20.9亿元，合计占发行人2017 年9 月末净资产的14%。
投资需求推动债务负担上升，公司债务规模持续增加，有息债务规模从2011年底113亿快速增加到2017年9月末的360多亿，占总负债的占比超过80%，资产负债率也随之抬升至64.54%，2018年一季度末进一步增加到66.34%。
盛运环保业务相对专注，但扩张速度过快带来资金压力。2015年上半年公司彻底剥离输送机械业务，将主营业务转变为单一的“环保类业务收入”，即以垃圾焚烧发电产业为主。而垃圾焚烧发电业务属于典型重资产模式，前期投资规模大且回收期长，资金需求高，需要投资企业具备足够资源。
根据发行人最新一期募集说明书得知，截至16年末公司已投产5个垃圾发电项目，且在战略规划中提到力争3-5年内实现10个以上垃圾发电项目的投产运营。截至17年3月末，公司主要在建垃圾焚烧发电项目有8个，总投资31亿，已投资12.4亿，拟建项目方面，公司签订BOT协议、框架协议项目50个，预计总投资262.28亿，未来三年，公司拟建项目预计拟投入约69.45亿。
随着公司环保投资和建设项目的增加，投资活动现金流缺口迅速扩大，自由现金流持续多年为负，主要依赖外部融资填补资金需求。15年公司通过非公开发行股份使得当年筹资活动现金流大幅增加，但16年以来筹资现金减少，未能填补现金流缺口，货币资金从15年底的近39亿锐减到18年一季度末的8.32亿，偿债能力迅速弱化。
凯迪生态建设资金缺口巨大。据凯迪生态信用评级报告，截至2017 年3 月末，公司主要在建电厂（含风电、水电）预计仍需投资56.34亿元，未建电厂规划总投资额132.3 亿元，存在非常大的投资资金压力，而且在建、未建项目能否如期投产运营、盈利能否达预期均存在不确定性，此外为保证燃料持续稳定供应，公司需要保有一定数量的安全库存，相应需要维持较多运营流动资金。
公司建设资金需求量巨大，经营活动现金流难以满足其投资需求，因此公司对筹资活动有非常高的依赖，2016 年10月公司通过非公开发行股票募集资金42.55 亿元，但建设资金缺口规模仍然巨大；同时公司有息债务规模和占比均持续攀升，存在很大的刚性债务压力。17年9月末公司资产负债率在70%的高位。
3）短债长用，货币资金对短期债务覆盖率低
近期出现风险事件的有关主体，普遍有着较大的投资支出压力，同时经营活动现金流难以满足其投资需求，因此公司对筹资活动有非常高的依赖。但债务结构又不合理，多以短债为主，比如2017年底盾安集团、中安消、盛运环保的有息负债中，短期有息负债占比均超过了50%，其中盾安集团甚至接近69%，与其较长期限的投资支出明显不匹配，短债长用的情况比较严重，进一步削弱了债务的安全性。
从货币资金对短期债务覆盖率上看，盾安集团、盛运环保、中安消都出现了明显的下滑，凯迪生态和上海华信尚未公布17年年报。
2.4 再融资是压垮企业的最后一根稻草
通过分析近期各风险事件案例，我们发现风险涉及主体普遍有盈利能力弱、投资资金缺口大、债务规模快速增加的特征，而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。
比如盾安集团在15年和16年发行了大量债券，但17年之后仅发行了3期短期融资券，17年11月有一期短融取消发行，18年5月初计划的一期短融也未能成功发行，加剧了该主体的流动性紧张；再比如天房集团曾在16年发行了4期公司债合计融资127亿，但随着2016年年底公司债发行审核趋严，从2016年9月以后天房集团再也没有在国内发行公司债融资，2017年9月末集团赴海外融资，发行了一期规模为1亿美元的海外债券，2018年4月17日又通过发行购房尾款资产支持证券，规模14亿元，其中优先A级和优先B级利率分别高达6.7%和8.7%。
3.信用风险为何爆发？
3.1 去杠杆导致货币收缩
信用风险爆发的直接原因是去杠杆导致货币收缩。简单算一笔帐，去年年末社会融资总量175万亿，主要都是债务融资，目前社融增速降到10.5％，对应新增社融18.4万亿。比17年的19.4万亿减少1万亿。新增社融要保障经济增长和债务偿还。目前gdp名义增速10.2％，去年82万亿gdp名义值，需要8.4万亿保证经济增长，18.4万亿的新增社融扣掉8.4万亿，还剩10万亿偿还175万亿存量融资的利率，对应债务利率只有5.7%，而央行刚刚公布1季度贷款平均利率接近6％，而清华大学公布社会平均融资成本超过7％，这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，债务违约潮必然会出现。
3.2 融资环境全面收紧
一是影子银行萎缩，今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，今年1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿。
二是债券融资仍低迷且结构恶化。3月和4月净融资量虽有所回升，但低资质发行人融资压力明显较大，16年低资质发行人净融资占比36%，而今年以来1-3月份持续为负，4月略有起色，但仅占1.6%。另外，4月份短融净发行量也由1-3月的月均850亿骤降至89亿，意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。
三是股市再融资收紧，17年以前不少主体通过定增募集了大量资金，缓和了投资支出的资金压力。但2017年融资环境变化，IPO常态化、《上市公司重大资产重组管理办法》修订、2017年2月颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》再融资政策收紧，再融资市场上曾经备受欢迎的定增遇冷，17年A股定增募资同比减半。
3.3 直接融资的囚徒困境
与贷款相比，债券作为直接融资有一定成本优势，但一旦企业出现信用风险的苗头，债券持有人便面临囚徒困境，个体理性地选择降低风险敞口（拒绝再认购新债、回售、要求提前偿付、起诉等），却可能造成信用风险→债券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大的恶性循环，最终导致集体的非理性结果（企业违约、破产等）。
整体债市融资环境也是如此，低资质民企信用风险频发，市场对其规避情绪加重，债券难发导致再融资压力增大，这又将进一步推升其信用风险。
4.信用潮退，谁在水下？
从杠杆率角度看，我们通过对上市公司17年年报数据的分析，发现17年底非金融企业杠杆率仍旧处于高位，行业中房地产、建筑、综合行业的杠杆最高（建筑和综合行业中有不少城投公司），本应是去杠杆的重点对象，但其整体资产负债率较16年底并没有改善，依旧是高杠杆模式。
从近期发生的信用事件看，今年城投公司已经多次传出非标逾期消息，虽然有些已经化险为夷，尚未打破刚兑，但无疑反映出城投的债务压力。近期天津市两个城投公司天津市政建设集团和天房集团非标融资出现风险，两个主体的主营业务均为房地产开发，截至17年6月末资产负债率（剔除预收账款）分别高达91%和83%，受房地产调控政策持续收紧，特别是2016年三季度以来天津市出台限购、限贷等政策的影响，房地产业务面临销量下滑和融资渠道收紧的双重冲击，从而导致了流动性的紧张和较高的偿债风险。
其他杠杆率较高，或者去杠杆背景下杠杆率反而明显增加的行业有还有电力及公用事业、家电、汽车、交通运输、电力设备、商贸零售。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、有色行业资产负债率也比较高，但较16年均有不同幅度的降低，其中钢铁行业降杠杆尤为明显。
值得一提的是电力及公用事业，资产负债率仅次于地产、建筑和综合行业，而且17年整体杠杆率还有明显增加，从其子行业看，主要是发电中的水电、环保、水务和供热子行业上市公司杠杆率在走高，近期信用风险涉及的主体中多数就是来自于环保行业。
5. 未来将如何演进？
5.1 违约潮或未完待续
本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。非标方面，资管新规已经实施，虽然给了银行理财2年半的缓冲期，但打破刚兑、禁止投非标产品的原则没有变化。且据新浪财经报道，针对资管新规，监管层建议未来三年每年压缩整改三分之一。这意味着即便是银行理财的存量规模在未来3年内仍存在萎缩压力。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券（主体评级AA-及以下，剔除短融和超短融）到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验，违约潮或未完待续。
5.2 择机配置利率债和高等级信用债
无风险利率趋降，高风险利率趋升。一方面，影子银行萎缩推升信用风险，但另一方面，也使得全社会的融资总需求出现了明显回落，因而对于全社会总体资金供需而言，其实是发生了明显改善，这也是今年以来债券利率整体大幅下行的主要原因。在去杠杆的大背景下，我们认为中国债市的利率将走向分化，一方面无风险利率趋于长期下降，由于去杠杆降低了全社会融资需求，而央行货币政策回归中性，全社会资金需求趋于改善。另一方面，高风险利率趋于上升，源于影子银行收缩，非标融资受阻，依赖于表外融资的企业债券或进入违约高发期。
纵观历次信用风险冲击，低等级信用债往往最先遭到抛售，但随着信用风险持续发酵，可能引发担忧信用风险→低等级利率上行→净值下跌→基金赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行、担忧信用风险→委外赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行的传导链，信用风险可能会演化为流动性风险，利率债和高等级信用债也会下跌，但事后来看，这种冲击往往都是比较好的配置时机。若本轮信用风险继续演化至流动性冲击，利率债或高等级信用债利率冲高后可择机配置。
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