一、业绩回顾与分析：净利润增速继续回升

从刚刚披露的上市银行2017年报和2018一季报数据来看，行业净利润增速继续回升，显示出向上的行业景气度。上市银行整体（指16家老上市银行合计，下同）2017年净利润同比增长4.2%，归母净利润同比增长4.6%；2018年一季度净利润同比增长5.2%，归母净利润同比增长5.3%，增速回升。

从归因分析来看，净利润增速回升主要依靠净息差同比改善，其次是资产质量改善带来的资产减值损失计提减少。拖累净利润增速的不利因素是规模增速回落，以及严监管、降成本等因素导致的手续费净收入增速回落等。

1. 驱动因素之净息差：如期回升

2017年后三季度净息差如期回升。从单季净息差来看，由于负债端重定价早于资产端，2016年底开始市场利率突然显著上升导致银行负债成本快速上行（主要是指批发负债业务的成本，而存款成本上升不明显，部分存款优异的银行其成本还在2017年初因重定价因素而下降），再叠加2017年初部分资产仍有重定价因素（2015-2016年降息影响的延续），使得银行的净息差明显回落，在2017年一季度达到低点。后来随着负债成本基本走平，而资产端陆续到期重定价，净息差逐季回升，到2017年四季度时已经回升到2016年三季度水平。

可比口径调整后2018年一季度净息差继续回升。2018年一季度用期初期末平均余额算出的上市银行整体净息差下降较多，但并非真的回落，而是部分银行会计准则调整，导致一季度净息差与历史不可比。口径还原之后，一季度单季净息差环比约上升1bp至2.04%（相关会计准则调整的影响及还原算法请见附录），继续小幅上升，符合我们前期预期。

2. 驱动因素之资产质量：持续改善

2017年和2018年一季度上市银行整体资产质量持续改善，主要观察指标均企稳好转：

（1）上市银行整体不良贷款率和不良生成率持续回落。其中2018年一季度加回核销转出后的单季年化不良生成率（剔除IFRS9影响）0.77%，较去年同期回落3bps； 

（2）前瞻性指标上，关注贷款率和逾期贷款率从2016下半年以来均持续回落；

（3） 反映不良认定标准严格程度的“不良贷款/逾期90天以上贷款”在2017年大幅上升了12个百分点至117%，不良认定的严格程度显著提升；

（4）在拨备前利润快速增长且资产质量改善的情况下，部分银行加大了拨备计提力度以平滑净利润增速。2016年以来当期计提拨备/当期新生成不良贷款持续回升，2017年达到131%，反映出银行重新开始大量计提超额拨备。

3. 驱动因素之资产规模：增速回落

2017年以来，受金融严监管措施影响，银行资产增速快速回落，上市银行整体资产增速在2018年一季末降至5.4%，比2016年末降低了7.6个百分点，也低于2017年末水平。

值得注意的是，资产增速的回落伴随着资产端的结构优化：从生息资产结构来看，贷款占比持续提升。从2016年末到2018年一季末，贷款/生息资产提升了2.8个百分点，行业实现“回归本源”。而非标、同业等非信贷资产，在各类监管措施的压力下，余额开始逐步压缩。部分中小银行此前非标等资产占比过高，甚至面临较大的缩表压力，个别银行已出现明显缩表。缩表长期看自然有利于结构优化，但短期内也难免影响营业收入。

4. 其他因素：部分业务拖累手续费净收入

2017年及2018年一季度手续费净收入同比均为负增长，拖累盈利增速。手续费核心收入来源是两大类（其他来源比较分散）：一是银行卡（大部分是信用卡分期手续费），二是财富管理及理财手续费（包括理财、代理、受托三项）。2017年以来不少银行加大零售业务投入，银行卡业务收入同比快速增长；但受资管监管加强影响，再加上资本市场表现不理想，财富管理及理财业务收入增速快速下降。此外，有关部委继续推进银行业“减费让利”，也对手续费净收入有一定负面影响。

二、展望：

预计2018年行业整体盈利增速回升至6-7%

我们预计2018年上市银行整体净利润增速仍将回升，主要基于如下判断：

（1）资产规模增速下行空间减小。2017年末上市银行整体总资产同比增速仅有6.1%，已经比2016年末减少了6.9个百分点，2018年增速进一步下降的空间显然已经很小（但部分中小银行非标、同业资产仍然较高，可能继续受监管影响）；

（2）重定价叠加信贷议价能力增强，净息差同比回升。净息差的测算难度比较大，主要是因为非存贷款业务的利率与市场利率相关，波动很大，引起较大误差。但是从历史数据来看，由于存贷款业务仍然是主体，净息差变动方向跟存贷款利差基本一致，未来业务回归本源之后将更趋一致。在未来基准利率维持不变的假设下，测算2018年存贷款利差较2017年走阔。此外，受到严监管影响，银行信贷业务议价能力增强，2018年存贷款利差改善幅度或超过测算值。净息差回升将对净利润的同比增长带来较大正面贡献；

（3） 资产质量稳定，存量拨备厚实。目前工业企业偿债能力仍然处于高位，银行资产质量保持稳健，新发生不良的压力不大。在监管层加大检查力度的情况下，不排除部分银行隐藏的不良资产将会暴露，成为2018年不良增量的主要来源。但是考虑到2018年许多大中型银行因采用IFRS9而一次性补提大量拨备，导致拨备覆盖率一次性提高了18个百分点，也为未来的利润增长带来了保障（新准则对拨备的影响请见附录）；

（4）中间业务收入可能继续小幅拖累盈利，但幅度有望减缓。上市银行整体表外理财余额在2017年上半年显著下降，下半年略有增长。虽然我们预计2018年理财业务仍存在较大的调整压力，但由于基数已经较低，其对净利润增长的负面影响难以超越2017年。同时，其他中间业务收入项目进一步下滑的空间已不大，“减费让利”余地变小，而信用卡业务仍在高速增长。因此，我们预计中间业务收入下滑对盈利的负面影响将缓和。

综合上述因素之后，我们预计上市银行整体净利润增速在2018年有望达到6.4%，行业整体ROE底部基本显现，有望维持在12%以上。

三、投资建议：

估值有望“水涨船高”，个股推荐“哑铃组合”

ROE高位见底凸显银行内在价值，净利润增速回升有望带动估值“水涨船高”。2017年我国非金融上市企业的整体ROE约9%，而银行业的ROE超过13%。随着净息差回暖、资产质量改善以及手续费净收入负面影响缓和，行业ROE底部已经能看得见，且底部估值有望保持在12%以上。但银行板块整体PB仅有1倍左右，显然仍处于低估状态。我们认为ROE高位见底将使得银行板块内在价值凸显，未来估值仍有修复空间。从修复路径来讲，我们预计板块估值将跟随净利润增速回升而“水涨船高”。

后续，虽然国内外宏观经济仍有部分不确定性因素存在，但我国经济增速仍可继续运行于新的中高速平台，并预计将在这一位置维持较长时间。经济大体平稳，金融监管从严，均为银行本源业务（主要是指存贷款业务）带来比较良好的经营环境，利好于本源业务基础优异的银行，主要是客户和业务基础优异的大型银行和区域性中小银行。

个股上我们推荐大小两头的“哑铃组合”，即客户基础优异的大型银行和区域性中小银行。

四、风险提示

净息差是驱动行业净利润回升的主要驱动因素之一，但受市场利率高度影响。我们对净息差的判断基于全年利率稳定的假设，但实际当中利率波动性很高，可能带来较大的测算误差。我们的敏感性分析显示，在净息差较正文中的基准情形±5bps的情况下，归母净利润同比增速将比基准情形±4.2个百分点，或在保持净利润不变的情况下拨备覆盖率±6个百分点（行业整体拨备覆盖率在基准情形下为193%）。

另外，如果宏观经济或监管政策出现较大波动，也可能严重影响银行业经营情况。

五、附录

1.会计准则调整对净息差的影响

IFRS9对金融工具进行了重分类，将金融工具从交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资四类变为三类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产。前述调整对资产负债表的影响已为市场熟知，但实际上，这一调整不仅影响了资产负债表，还影响了利润表。根据新准则，FVPL的利息收入算作投资收益，这一调整导致银行利息收入减少，投资收益增加。那些FVPL持有量较大的银行，净息差就会变得非常低，但投资收益会变得很多，从而反映出其交易型银行的特征，比如民生银行、光大银行和宁波银行。为保持净息差可比，我们将会计准则变化银行的FVPL从生息资产中剔除。考虑到新准则下银行的FVPL大幅增加，测算过程中我们假设一季度FVPL平均余额为期末值。

2.会计准则调整对拨备的影响

IFRS9采用预期损失模型导致贷款和表外信贷承诺补提拨备，并一次性计入净资产中，这也是净资产变动的最大影响因素。从平安银行数据来看，补提的拨备并非100%扣减净资产，而是会产生税盾效应，即75%抵扣净资产，25%增加递延所得税资产。这一变化会影响推算出的不良生成率，我们在模型中已经做了还原；这一变化也会绕过利润表大幅增加拨备覆盖率，相关影响见下表。