来源：金融市场部  作者：工银并购团队整理

商行系投行如何开展并购基金业务？

——业务基础、模式选择与产品框架

序言

近两年来，在政策和市场双重利好的推动下，并购基金发展迅速。其中政策层面，2014年的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（[2014]14号）中明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组，2015年的《上市公司重大资产重组管理办法》和2016年的“修订版”中均规定，鼓励依法设立的并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。市场层面，一方面由于实体投融资需求的不足、高收益资产的稀缺，并购基金或将成为“资产荒”的下一个出口；另一方面由于经济新常态之下产业升级和结构转型已成为趋势性变化，而并购基金作为产业资本与金融资本结合的产物，应担当支持实体经济产业整合、创新与转型的重要工具。

基于此，各类金融机构纷纷涉足并购基金业务，以求在激烈的市场竞争中抢得先机。而作为资产配置的重要机构，商业银行（尤其是大型商业银行）从事并购基金业务具有资金和客户资源的天然优势，如何在优质资产争夺战中成为最后赢家是商行系投行需要思考的重要问题。

一、并购基金业务基础

（一）发展阶段的必要性：国内迎来爆发式增长期和巨大潜力期

我国并购基金元年为2000年，但由于资本市场规模化和制度化尚处渐进式完善阶段，所以起初的发展速度并不是很快，直到2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低，以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例，2015年并购基金新募集基金数是185支，在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，我国的并购基金仍处于起步发展阶段。

但从增速来看，我国的并购基金已进入了爆发式增长阶段。受益于《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策，2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。从交易数量来看，2015年中国并购市场共完成交易2692起，与上一年相比大增39.6%；其中2318起披露交易金额，合计1.04万亿元，同比增长44.0%。其中VC/PE参与的并购共计发生1277起，较2014年上升31.4%；披露交易金额的有1128起，金额总计5893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。

从募资情况看，2006-2015年，中国本土并购基金共有418支，其中327家披露募资金额，募资总额1829.92亿元。从新募集基金数与募资金额上看，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年就有185支新募资基金，创出并购基金成立家数的新高。

从投资案例数来看，2007-2015年，并购基金主导完成131起并购投资，其中126起披露投资金额，金额总计达到504.07亿元。而2015年一年就完成投资案例55起，相比2014年增长61.8%，投资金额212.22亿元，同比增长46.9%。

（二）同业竞争的必要性：金融机构纷纷发力并购基金业务

2010年后并购基金迎来发展的春天。从并购基金募资的LP构成来看，截至2016年(以募集完成时间为准)，各类金融机构作为LP募集的基金数量超过100只，占比约为20%。其中，银行仍有较大发展空间，占比仅为0.3%；非银机构中，PE/VC和投资公司占比较为可观，保险和信托的参与比例仍较小。

不过，各类金融机构都在加大对并购基金投资的支持力度。2016年3月保监会出台关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定（征求意见稿），提出“保险资金可以投资创业投资基金等私募基金，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金”，为险资加码并购基金亮起绿灯。

券商对参与并购基金也是大力支持。2012年《证券公司直接投资业务规范》第十九条规定直投子公司及其下属机构可以设立和管理并购基金，为券商系并购基金的设立提供了监管依据。在参与模式方面，券商主要通过与私募股权基金合作、与地方政府合作、通过直投子公司设立等方式参与基金运营。随着各类机构竞相涌入，未来对并购基金的争夺将更为激烈。

商业银行在并购基金的浪潮中也不落后。近些年来，银行主要采用和PE/VC合作的方式参与一级市场股权类投资。其中，民生银行、浦发银行、招商银行、平安银行等股份制银行率先发力，纷纷推出一站式并购融资服务，走在了行业前列。2013年8月，民生银行联合20多家并购服务机构设立中国并购合作联盟，共同组成“并购服务集成商”，致力于打造资源互通、信息共享、服务共赢的合作平台。

表1 股份制银行发力并购基金业务简览3（三）业务抓手的必要性：并购基金有望成为银行未来投资新蓝海

随着银行监管力度的加强，非标投资受到日益严格的限制，加之实体融资需求不足，大量流动性留存在银行体系内，资产端和负债端出现收益倒挂现象。在此情况下，并购基金以其轻资本、轻资产占用的特点，成为银行未来资产配置值得考虑的选项。在与PE/VC合作的过程中，银行为企业并购提供了融资支持，同时分享企业成长的收益，在一定程度上改善了目前投资渠道狭窄、投资产品单一的困境。

目前银行可以通过表内和表外两种方式参与并购融资，表内即并购贷款和并购债，表外主要是并购基金等。并购贷款有限制条件繁杂、门槛较高的特点，无法有效满足企业并购融资的需求，新《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监会[2015]5号文）的出台对商业银行开展并购贷款业务风险防范的要求更加严格，进一步加大了银行开展并购贷款业务的压力;而并购债券对发行主体、发行程序、审批时效等要求较高，导致其与市场化并购行为脱节。在此情况下，参与并购基金业务成为银行完善自身并购服务体系，满足并购市场需求的重要方式。

二、并购基金产品优势

1、投资范围广泛：较银行贷款、发行债券、结构化融资等其他融资渠道，并购基金产品的投资形式主要为股权投资，项目公司获得募集资金，计入所有者权益，即视为项目公司自有资金，可用于补充项目资本金等传统融资方式难以覆盖的用途。

2、资金使用灵活：产业基金无受托支付和实贷实付的监管要求。同时，并购基金产品可根据实际投资进度实现资金募集，并可设置提前还款条款，大大提升资金使用的灵活性。

3、审批周期短：商业银行参与并购基金项目投资，主要资金来源为理财资金。理财资金投资业务较为成熟，审核路径清晰，在风险保障措施完善的情况下，审核流程较短，最短可以在1个月内实现资金募集。

4、融资期限长：并购基金投资期限较长，一般可以满足企业进行3-5年中长期融资的需求。针对收益情况较好、实力较强的国有企业项目，产业基金期限可适当延长至7年。

5、融资额度稳定：产业基金依托于银行理财进行资金募集，募集渠道成熟，融资额度稳定。

6、增加次级投资收益：并购基金结构中，一般进行优先、次级的分层设计，银行理财资金一般投资优先级份额，获得固定收益。作为并购基金的次级投资人，可以获得支付优先级固定收益后的超额收益，进一步提升盈利空间。

三、银行参与并购基金业务的运作模式解析

以美国硅谷银行和英国中小企业成长基金为代表，美英两国的商业银行在与PE/VC的合作过程中形成了较为成熟的商业模式，从中或许我们可以获得有益镜鉴。在此基础上，我们遵循从浅入深、由表及里的逻辑对我国商业银行参与并购基金业务的运作模式加以分析。

（一）银行牵手PE/VC:来自美英的借鉴

美国银行与PE/VC的合作以硅谷银行模式为典型代表。硅谷银行致力于为创业公司和高新技术产业提供各类金融服务，其与PE/VC的合作方式主要有三种：第一，为获得PE/VC支持的企业提供“融资、投资、管理、退出”的配套金融服务；第二，为基金提供开户服务；最后，作为LP直接投资股权基金。在创业企业上市后，硅谷银行通过抛售的方式获取利润，对于未上市企业则通过收购的方式实现退出。通过与风险投资机构紧密合作，硅谷银行形成了“放贷+投资”的运行模式，有效支持了创业企业的发展。

与美国不同，英国“中小企业基金”模式具有较强的政策支持色彩。2011年，巴克莱银行、汇丰银行、渣打银行等几家主要的英国银行联合建立了“中小企业成长基金”（BGF)，通过专业化的信息网站接受融资申请，向具有发展潜力的中小企业提供资金。在运营过程中，BGF投资股权占比较小，被投资公司仍由管理层把控，但是分红、并购等重要决策需经BGF批准。当被投资项目进入盈利阶段后就会向BGF派发股息，从而支撑BGF的日常运行。

尽管英美两国并购基金的运行模式各异，但银行在其中均扮演了重要角色，其对投资项目的审核都十分严格，且对基金运行拥有一定的管理权限，从而实现了收购方和并购标的双赢。

（二）我国商业银行参与并购基金业务模式初探

我国商业银行和PE/VC的合作主要经历了三个发展阶段。在最初的合作路线中，银行主要扮演基金托管人的角色。随着资金优势和客户优势的逐渐凸显，其由托管人转变为基金LP，通过优先级的方式进行“名股实债”的投资。从2015年开始，银行逐渐突破“名股实债”的方式，同股同酬的参与模式出现。在这种模式下，基金资金不涉及优先、夹层和劣后的分层，银行参股比例一般在25%以下。例如，2016年4月，招商银行与民航投资基金共同组建“民航招商股权投资基金”，其中民航投资基金出资20%，担任基金GP，基金结构设计中并未采用其他银行配资基金中普遍存在的“优先劣后”安排，招商银行直接平行出资80%，利益共享、风险共担，投资范围涵盖国企改制、民航运输、通用航空等民航产业中发展潜力较大的领域。

从目前的情况来看，“名股实债”仍是银行参与并购基金的主要方式。在此，我们对这种模式进行初步探析。

1、项目选择：回购实力是重要标准

在项目选择方面，银行倾向于选择大型上市公司作为合作方，以保证其具有足够的回购实力。从标的的行业来看，机械制造、能源及矿产、房地产、生物医疗等行业的并购事件较为活跃，考虑到项目背景、政府合作等因素，银行的投资机会往往存在于符合国家发展战略的资源类项目、基础设施和房地产项目、新能源项目、地方政府和国企改革项目、高增长类企业的专项项目等。

表2 2011-2016年各行业并购事件状态统计

2、运作流程分析

并购基金存续期一般为5-7年，并设定投资期和退出期，退出期一般为两年。基金向标的公司注入资金，基金管理人负责标的公司运作，提升其内在价值，当标的公司的经营和运行达到预期后，基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。

具体而言，在运作前期，银行首先与合作伙伴就项目可行性进行初步分析，确定被并购标的；其次，与被并购企业进行谈判，开展尽职调查，设计融资方案、并购交易方案和风险控制方案。

在项目运行中期，银行将进行内部风险和合规审批。一般而言，银行会根据基金拟收购的标的资产设定投资标准，所有拟投项目都需要内部审阅通过。同时银行将面向潜在投资者进行基金推介，确定基金最终发行方案，完成基金发行、资金募集和托管工作。

项目后期，银行协助进行基金运作和投后管理，最终实现盈利并退出资金。在退出过程中，银行一般会在参与之初就与GP签署退出协议，这种协议往往以有限合作补充协议的方式达成（需与合伙协议内容保持一致），以防其他LP合伙人知悉协议内容。

图1 并购基金运作流程

四、并购基金产品的基本结构

1.产品名称：XX商业银行—结构化并购基金。

2.结构设计：商业银行下属具有资管或基金子公司资质的“投资管理有限公司”（以下简称“投资公司”）发起设立并购基金（有限合伙）并担任普通合伙人（GP），商业银行理财资金和其他投资者认购基金份额并作为有限合伙人。基金募集的资金认购资产支持专项计划/信托计划优先级份额，以基础资产产生的现金流作为兑付资金来源。基金管理人委托商业银行的投资银行部作为基金的投资顾问，协助推荐投资项目。基金采取认缴制，拟投资的融资项目须逐笔履行商业银行内部的风险审查审批，经审查通过后理财资金实际履行出资义务，基金所投资项目独立核算。

图2 并购基金结构设计

3.参与者要求：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

4.基金管理人：（1）工商银行下属投资公司作为GP，但上市公司有否决权；（2）上市公司设立控股子公司作GP，投资公司代理商业银行享有否决权；（3）投资公司和上市公司控股子公司双GP运作；（4）双方合资成立投资公司作为GP。

5.投资期限：初步设定为5+2年，第5年末，商行系投行和投资者可协商决定是否延长基金期限，若不延长，基金进入2年的退出期，不再新增投资项目，在已投资项目收回本金和收益后基金实施清算。

6.投资范围：主要投资于与上市公司主营业务相关的、能与上市公司现有业务形成规模效应或者形成资源、渠道、品牌等方面协同效应的企业。

7.预期收益率：同期限贷款基准利率+10%上下浮动。

8.收益分配：（1）商业银行投资本金的收益顺序为：投资顾问费、基金管理费、税费、有限合伙优先级收益、有限合伙优先级本金。（2）其他有限合伙的收益顺序为：夹层本金、劣后本金、基金管理人本金、剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。按上述顺序分配收益后若有剩余（超额收益），则作为投资顾问费向投资顾问分配。

9.退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票。

10.增信措施：（1）上市公司或其大股东为投资银行部的优先级资金提供保本及收益承诺；（2）上市公司承诺收购所投资项目；（3）将投资项目收益权质押我行。

五、基本业务流程及各方权责

商行系投行开展并购基金业务的流程包括如下几个步骤：

1、项目营销：分行/投行部门指导辖内公司业务团队/支行进行项目筛选、营销。

2、项目申报：产业并购基金基本方案确定后，经营单位对产业基金发起人、增信主体及募投项目进行尽职调查，上报《代理并购与投资业务立项申报表》、《尽职调查报告》及分行信审批单。

3、项目审批：商业银行总行投行部进行理财管理计划投资审核，通过后出具项目批单。需专属定制理财管理计划募集资金的，还需进行产品审核，出具产品批单。

4、项目投资：签署相关合同，理财资金募集，根据客户需求及理财募集情况完成并购基金投资。

5、基金动态监控及投后管理：（1）分行投行团队根据总行批单的要求，在产业并购基金投资决策中具体行使表决权（如进入投资决策委员会、获得一票否决权）；（2）分行投行团队会同经营单位应对所投资项目、基金自身及增信主体的经营及财务状况进行动态监控，并比照本行表内贷款进行风险管理，并对产业基金募集资金用途及其使用效率和所投资项目的回报状况进行跟踪管理。

6、投资退出等环节：投资退出方式通常包括但不限于：项目公司定期分红、直接IPO、定向增发注入上市公司、向第三方出售投资份额或项目公司股权、大股东或增信主体溢价回购等等。根据合同的具体约定确定具体的退出方式，在既定时间实现投资资产的变现，成功退出。

六、典型案例分析

（一）民生一心堂并购基金案例

1、基金设立

2015年8月11日，云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司发布公告，宣布参与中国民生银行股份有限公司昆明分行指定第三方设立并购基金事宜，基金名称暂为“民生一心堂医药零售连锁产业并购基金（一期）”，资金投向主要为医药零售连锁等相关产业的并购整合。基金参与主体和出资情况如下表所示：

表3 民生一心堂并购基金设立主体情况

2、基金运行

在基金运行过程中，参与主体的各司其职：作为基金GP,中民资本主要负责基金日常事务的管理，统一协调安排基金运行工作；民生银行指派第三方提供并购融资支持；一心堂作为融资方对投资资金不具有控制、共同控制或重大影响。

图3 并购基金运行流程图解

在并购基金运行过程中，民生银行可采取如下风险控制措施：（1）写入SPV章程，特殊事项应经过股东大会全票通过方可实施；（2）如被并购资产注入上市公司，则基金可要求获得上市公司的董事会席位；（3）如控股股东退出，则基金有权以同等价格和条款退出；（4）公司事项应向股东大会完全披露；（5）并购标的进行股权质押；（6）融资方及大股东提供担保。

3、基金退出

银行通过与融资方通过设立SPV公司并购某一标的的退出方式可分为两种情况：

上市公司回购的情况下可：（1）上市公司进行现金收购；（2）上市公司通过增发新股收购，基金通过二级市场减持股份退出。

无法完成上市情况下，由融资方按照约定年化利率回购退出。同时基金可签订特别条款，约定如果民生银行已完成对项目的审批流程并已经募集了相关资金进入SPV公司，但融资主体最终未能成功购得标的公司，即并购交易失败，则SPV公司解散清算，期间涉及的税费由融资主体承担。

图4 并购基金退出结构图解

（二）兴业银行-盛运环保并购基金案例

1、基金设立

2015年7月，安徽盛运环保（集团）股份有限公司发布公告，宣布拟与兴业银行成立并购夹层基金。基金总规模为6亿零1万元人民币，优先劣后的比例不高于7:3，期限为两年。

基金普通合伙人为宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司，优先级有限合伙人为兴业银行，劣后级有限合伙人为安徽盛运环保（集团）股份有限公司，其中兴业银行通过西藏信托进行注资。

表4 兴业银行-盛运环保并购基金设立主体情况

2、基金投资结构

基金GP和LP三方共同成立桐城兴晟运安投资合伙企业（有限合伙），通过股权增资（货币出资）的方式投资于招远、凯里、拉萨盛运环保电力有限公司、枣庄中科环保电力有限公司垃圾发电项目。其中，招远有限公司注资金额为1亿元人民币，凯里为1.5亿人民币，拉萨为2亿人民币，枣庄为1.5亿人民币。

增资后，桐城兴晟将成为招远盛运、拉萨盛运、枣庄中科的第一大股东和凯里盛运的第二大股东，持股比例分别为45.45%、45.45%、60.33%和31.58%。盛运集团除保持凯里盛运第一大股东外，在其他3家中则退至第二大股东的位置。

图5并购基金投资结构图解

3、风险控制

兴业银行主要从三个方面进行风险控制：首先，盛运环保有限公司承诺按约定对产品每年的预期收益及到期的本金收回进行补足和回购；其次，公司以全部持有的四个项目公司股权进行质押；最后，公司实际控制人开晓胜、安徽润达机械工程有限公司提供连带责任担保。