摘要：监管新规的出台正在深刻影响大众理财这个行业的发展轨迹。波及范围最广的当然是余额宝，从2月1日开始，连余额自动转入功能都被暂停了。其他互联网理财产品有些到年底闹资产荒，比如P2P。假设我们在理财新规下不能买刚兑的产品，货币基金从本质上来说可能影响到银行未来的发展思路，下面几可能是替代品。

最近，我身边的好几个朋友跟我抱怨，很多互联网理财产品最近对用户好像都有点“不友好”。

波及范围最广的当然是余额宝，除了之前已经被限制的申购总额和单日购买金额之外，从2月1日开始，连余额自动转入功能都被暂停了。

其他互联网理财产品有些到年底闹资产荒，比如P2P；有些银行理财和基金产品收益可能更低，而且同样限制申购额度，提现到账时间当然也没那么快。

尽管互联网理财用户最近困惑颇多，可是同一时间，我们可以明显感受到，行业内的公司对于互联网理财、资管等业务的热情在逐渐升温。

从腾讯拿下基金代销牌照，到更早之前蚂蚁金服辛苦耕耘了许久的蚂蚁财富号，邀请基金公司入驻，再到传统基金代销平台东方财富、好买财富等的持续发力，互联网巨头都在对这一领域加紧布局。

用户的感受和公司的热情看起来是两件矛盾的事情，但其实背后有一个共同的原因——监管新规的出台正在深刻影响这个行业的发展轨迹，参与其中的每一个个体，互联网平台、基金公司、商业银行都必须拥抱这个变化。关键的是，变化之中，必有机遇，当然也同样存在挑战。

今天分享的这篇文章，来自易方达基金副总裁马骏在“2018腾讯理财通财富高峰论坛”上的演讲。他在演讲中，逻辑清晰地论述了监管新规到底会怎样影响大众理财，牵涉其中的各个主体将面临怎样的挑战，又能够获得什么样的新机遇？

以下为演讲原文：

三大新规发布，套利空间急剧萎缩

从去年下半年开始出台了一系列的监管政策，目标就是让我们金融行业回本源。这些监管政策在2018年会对各行业带来深刻的变化，我们先来看影响我们资管行业最重要的几项新规：

第一是理财新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》；

第二是流动性新规（《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》；

第三是今年1月出台的征求意见稿，（《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》）。

银行回归本源是什么意思呢？

首先，银行庞大的表外资产要回归到表内去；第二，它所带来的结果，我们的理财产品部分规模要回归到存款，之前很多嘉宾说有很庞大的居民存款，如果这些居民存款都转化为理财产品，或者是公募基金，这个规模其实对银行会带来深刻的影响，也会影响到整个经济结构、我们的信贷规模、社会融资总量。

其次，我们的货币理财基金目前来看有非常强烈的持续效果，从去年下半年或去年全年到今年第一季度，我们的监管对于货币基金的重视程度，或者说关注程度是远远超出大家的想象。也就是说货币基金目前已经成为影响到整个银行表外资产回归到表内的重要因素。

如果说这些监管政策执行到位，它会带来什么样的变革？

整个金融行业的套利空间会急剧萎缩，擦边球的业务，也就是我们之前总说的资管业务、表外、影子银行的业务，某种程度上是游走在灰色地带，它们会面临较大的监管风险。也就是说，目前来判，我们的监管目标是非常明确的，而且监管的执行力度强，响应速度快。

但是与此同时，这又会带来什么样的问题呢？监管的目标也是很明确，很正确的，但是我们一直在说不要为了处置风险而产生新的风险。这个意思是说，是否会产生系统风险依赖于处置风险的路径。从这个意义上来说，政府目前是不是高度自信，是不是淡定面对错综复杂的局面，有没有能力去解决这个问题？

资管行业目前发展面临的困境是什么？第一，久期错配，资产的久期很长，但负债很短；第二，理财要刚兑，一旦出现亏损必须要刚兑。第三，长周期来看，权益资产回报率是有一定吸引力的，但是波动性也不大。

这些监管政策的执行结果会直接影响资管行业未来的发展路径。

理财新规的实质：银行商业模式转变，对用户约束提升

前面三个重要的法规，对我们影响最深刻的是理财新规，理财新规的实质是什么？很多人说把预期收益改成净值型，不能做经资金池，资产和负债要一一匹配。

我想从两个角度看理财新规的实质。

首先从商业银行的角度来看，我们对商业银行最大的诟病是要刚兑，产生很大的风险，商业银行为什么要刚兑理财产品，它的刚兑合不合理？

原有的资管产品银行刚兑是必然的选择，没有第二选择。为什么呢？这个刚兑并不是说银行给客户让利承担了过渡风险，而是把原有的信贷业务通过影子银行延伸到表外，实际上还是类信贷业务，它是一个监管套利的变形。资管新规让理财产品从预期收益型转化成净值型，意味着商业银行的资管业务由类信贷业务向真正意义上的资产管理业务的转型，在这个新规下面不得不转型。

我们说影响一个行业最重要的因素是它的商业模式，在这个新规下面，银行理财业务商业模式会发生几个变化：原有的盈利模式是做利差的业务，也就是说在预期收益之上的收益是归银行的，并不给客户，所以一旦产生亏损就要刚兑。如果转成净值型，实际上盈利是通过管理业绩提成实现的，跟现在的公募基金一样的，从这个意义上，理财新规会改变银行资管业务的盈利模式。

从客户的角度来看，首先，变化在于客户以前“既要、又要”的时代快要结束了。这个“既要、又要”是什么意思呢？一是流动性，希望明天这个资产可以变现，我们强调快捷，快到一分钟、一秒钟都不愿意等待，我们的微信支付也好，在理财通的产品也好，转化效率非常高。客户所购买的产品，久期是非常短的。银行理财产品以前的久期是低于90天的，现在可能在90天以上。二是收益，也就是既要流动性，还要有一个有吸引力的收益；第三要是刚兑，一旦产生风险要刚兑。

未来如果在这个理财新规下，客户要想想这三个可能不能同时兼得，要流动性收益率就会低；要刚兑，就不得不回归存款。

其次，在理财新规下，销售适当性不仅仅是约束银行，也是约束客户。盈利的时候所有的盈利归你，风险来临的时候亏损也要承担，销售适当性既约束银行，也约束客户资产。

第三，在资管新规下，客户的风险偏好与产品收益特征的匹配度会大大提高。以前理财产品某种程度上就是存款的延伸，所以是刚兑的，讲的很清晰直白，不用做长时间的沟通、教育、测评，就说这个产品预期3个月5%。未来在资管新规下，银行的销售渠道，对客户的分层是必然的选择，也就是说客户之间要分层。

就像腾讯理财通上面也有引流，引流的时候是有责任的，如果把它引到某一个产品上，如果他亏损了会怎么样，实际上客户是需要分层的，不同风险偏好的客户要把他们和不同风险特征的产品进行匹配，这是需要时间的，无论是人工还是智能，都需要时间，这个是最难的。

28万亿存量市场如何处置

前面我们讲的理财新规从银行、客户的角度会带来什么变化，再来讲讲在这个新规下目前银行理财产品的存量会发生什么样的变化，

现在银行的理财产品大概在28-30万亿之间，怎么处理？短期内理财产品的存量规模需要一定的稳定性，是很难收缩的，不是想不想的问题，而是能不能的问题。应该安排足够的缓冲期来缓释这些风险。

我们先来看这些风险是什么。

首先，在金融去杠杆大背景下，当前稳健的货币政策，使无风险收益的曲线在高位扁平，接近于历史最高位。

第二，我们所投的理财产品，这28万亿存量，70%投资于标准化的信用产品，信用利差处于历史低位。

一个是在历史的高位，一个是在历史的低位，这两个存在着巨大的风险。

造成信用利差处于历史低位的原因：首先信用定价是缺失的，我们信用债评级的分布不是正态分布，绝大部分是集中在看上去很安全的这类评级上，但事实上并不一定，所以说信用定价是缺失的。

另外，我们投资这一类产品的机构基本上是趋同的，这个市场上投资者在同时共振，买卖都是同时。

同时，信用在市场的深度不足，深度指的是什么？就是我们变现资产spread会扩大到多大的空间，50个BP能不能解决几十个亿的资产？还是要200个BP，甚至需要300个BP？从目前来看，存量市场的深度是不足的。

在这两个大背景下，银行资管能不能收缩它的资产？政府在说要去金融、去杠杆，要把杠杆降低，要收缩影子银行的规模，要把表外的非标向表内转移，能不能这样做？当然一定要做也不是说不行，但是要问三个问题，后面几个问题问完了再来看这个路径是什么，缩表的路径是什么？

第一，从资产和负债来看，久期是否匹配。负债很短，平均是90-120天，但是你的资产可能超过了3年，这个之间是严重不匹配的，

第二，亏损谁来承担？之间我们讲银行理财产品是刚兑，是由商业模式决定，但真到变现的时候，这个亏损谁来承担？是让客户来承担还是让银行来承担？这个亏损有多大呢？做一个平均来看，28万亿，其中70%大概是标准化的资产，是信用债，而这些债券无风险收益在过去一年上升了150个基点，平均大概2-3年久期，还不包括非标资产，还不包括负债成本上升，按成本定价带来的影子偏离就有这么大的亏损，总的来说可能接近5万亿的亏损，谁来承担？本来随着时间的推移风险是会缓慢释放风险，因为持有到期，但如果现在要来解决，就要面临谁来承担这个问题，投资者能不能承担。

第三，能不能顺利回表，商业银行为什么把那么多的资产移到表外去，就是因为监管指标达不到要求，资本充足率，包括各种各样的考核，季末、月末、年末可能都不达标，这个时候把资产回归，没有存款，存款不匹配，资产能不能顺利回表，这些都是问题。

从这个意义上来看，我们看成熟国家，它们有走过相同的路。在全球范围内很少有先例在紧的货币环境下能够平稳的去杠杆。我们的政府也有底线，就是不发生系统性的风险。

系统性的风险怎么来的？首先肯定是这个市场有各种各样的风险，这些风险能不能转化为系统性的风险，关键在于这些风险有没有传染性，会不会演变成流动性风险。

任何一次重大系统风险都是由流动性风险产生的，前期的表象都是流动性风险，产生流动性风险的原因各式各样，但最终的传导路径相对是比较清晰的。所以说，如果我们要守住不发生系统性风险的底线，其实就很明确，控制资产收缩的速度很关键。

互联网平台的风口在哪

在这样的大背景下，我们来看，互联网平台需要什么样的产品？我们是商业的社会，所以强调性价比，这样收益最大。

从这个角度你也就可以理解为什么到最后平台卖的都是卖刚兑的产品，因为它性价比最高，讲起来最直白，不用拖泥带水，而且最终风险可控。

什么样的产品适合普通大众的？或者说适合在互联网产品销售的？第一，它要有非常明确的基准；第二，它要有非常稳定的风险收益，第三是要有投资文化纪律。在互联网平台上或银行的公募基金平台上，主动管理的公募基金卖的是什么？我们卖的是风险收益特征非常明确的产品吗？

首先，你讲的清楚它的特点没有？第二，可能到最后你卖的就是那个“第一”，因为愿赌服输，但是它也有风险，稳定性很差。

过去的几年我们做了衍生度非常高的产品，而且是非常好的产品，就是货币基金，始终在风口的正中心，为什么会这样？就是因为它是类信贷的替代品。它有什么样的特点？按成本看它是短久期的，高收益。

假设我们在理财新规下不能买刚兑的产品，货币基金从本质上来说可能影响到银行未来的发展思路，下面几可能是替代品：

第一个是短久期的纯债产品。

第二是混合偏债产品，我们说智能投顾做的是什么？做的就是在同等周期下，波动率更小，性价比更高，关注长期的稳定性和各类资产的相关性。优秀的基金是具备这个能力的，表现出均值在10-15%之间，波动率相对比较低。

第三，好的指数，代表中国新经济的指数，但前提是要解决几个问题，久期可能会很长，放一两个月可能有亏损，是两三年是很好的，年化均值回报在15%左右。随着监管，中国权益市场的波动率一定会下降。但是最主要的问题是，客户是谁，否则的话风险很大。

在一系列的监管和新规下让我们隐约看到了美好的前景，但是我们没有捷径可选，我们还有一段非常艰辛的路要走。