来源：银通智略

一、保障类租赁住房市场融资

保障房体系在各地有不同的内涵与意义，涵盖范围也有所细微差别，地区也包括城镇地区保障房建设，农村危房改造、乃至渔民上岸等范畴。但总体说来包括销售型保障房和租赁型保障房，这里我们以城镇地区保障房体系为例，大体可以分为以下一些方面：公共租赁房、经济适用房、限价房、棚户区、共有产权房。

而各地可能在内涵与形式上有所差别，以北京为例，2014年颁布的《北京市城镇基本住房保障条例（草案）》就提出要逐步减少经适房、限价房的建设，由原来的公租房、廉租房、限价房、经适房逐步过渡为以租为主的公租房、以售为主的共有产权保障房（自住型商品房）。与销售型的保障房不同，租赁型（以公租房为主）保障房一直是融资的难点所在，在未来这一部分又是关注的重点，因此，融资模式的探索也格外引人瞩目。

保障类租赁住房的融资主体通常是市政府所属平台或下辖专门的公司，他们具体负责拿地（拿楼）、自行开发（或也由开发商代建）以及运营等一系列活动。以北京为例，负责公租房运营的是北京市保障性住房建设投资中心，作为北京市保障性住房的投资运营平台，该中心以国有企业性质运作。北京市保障性住房建设投资中心成立伊始便由北京市财政直接注资100亿元，之后每年还会得到财政资金数十亿的支持。对于这些背靠经济发达地区政府的公租房运营企业，融资并不是一个主要问题，融资模式也包括了信贷、表外融资、信托、私募债甚至短券、中票等多种模式。

（一）信贷融资

信贷融资仍然是保障类租赁住房融资最主要的一部分，根据央行公布的数据，截止2017年一季度，保障房性住房贷款余额共计2.75万亿，同比增长47.7%，这其中，以政府购买服务类棚户区改造为主，间有经济适用房、限价房等开发，也有部分是专注公租房开发融资的，通常保障类租赁住房信贷融资对资本金和期限有一定要求，由地方政府隐性担保是之前常见的模式。

2011年8月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布了《关于认真做好公共租赁住房等保障性安居工程金融服务工作的通知》，提出政府投资建设的公共租赁住房项目须符合国家关于最低资本金比例的政策规定，贷款利率按中国人民银行利率政策执行，利率下浮时其下限为基准利率的0.9倍，贷款期限原则上不超过15年，具体由借贷双方协商确定。

目前来说，各家银行在针对保障类租赁住房融资上，期限可以进一步扩大，例如25年甚至更高；而国开行为代表的政策银行以及各家商业银行，在对待资本金方面，也通过软贷款以及表外融资产品，并结合实际情况，积极支持保障房建设。在建成之后，利用项目本身的现金流，亦可以通过经营性物业贷款等模式进行融资。

（二）表外理财融资

表外理财的原理与贷款类似，但在贷款发放范围，用途、期限等方面更加灵活，通常可以通过嵌套资管计划、信托计划等或利用理财直投的模式来实现资金的发放。

（三）私募债

私募债是热点城市保障类租赁住房融资的重要手段之一，北京市成为第一个发行保障房私募债的省市，2011年9月，北京国有资本经营管理中心首期50亿元私募债，委托贷款工作进展顺利。按照北京市政府统一部署，全市发行保障性住房私募债500亿元，其中北京国有资本经营管理中心（以下简称国管中心）发行100亿元，募集资金由北京市保障性住房建设投资中心以委托贷款形式支持全市保障性住房项目建设。2011年9月，国管中心一期私募债50亿元发行成功，全部由该中心以委托贷款方式支持了8个保障房项目。同样，在2013年8月，上海也发行了13亿保障房私募债，用于保障房建设及运营。

（四）短券、中期票据、企业债

对于非上市的国有企业与平台，通过银行间市场发行短券、中票和企业债也是一种值得尝试的手段。例如，昆明市公租房公司于2017年3月30日向央行交易商协会申请了20亿元的中期票据。而早期也有不少平台通过银行间市场进行发债。

对于一般的公租房运营平台公司，财政注资、银行贷款以及发债（包括私募债、短券、中票等多种模式）是其资金来源的最主要方面，辅以公租房本身的现金流，来实现整个项目的运转平衡。例如，就北京地区来说，总体融资规模中，私募债占绝大部分，而在当前融资余额中，银行抵押融资占更多比例。

（五）信托融资

保障类租赁住房通过信托渠道进行融资的相对较少，但也有部分是通过该类渠道，更多的是侧重政府财力和开发端融资，后续经营期的现金流支持类融资运用相对较少。例如：2010年江南信托发行的《天启6号重庆永川工业园区廉租房贷款集合资金信托计划》，中航信托作为受托人将委托人交付的信托资金贷款给重庆濠江建设开发有限公司，用于重庆永川工业园港桥廉租房项目建设，取得信托受益并分配给受益人。

为了保障委托人的权益，设置了两道防火墙。一是信托计划成立后，中航信托将信托资金以贷款方式借予濠江公司，贷款类型为抵押贷款，重庆濠江建设开发有限公司将其拥有的两宗国有土地使用权为该信托贷款提供抵押。二是为保障信托贷款的按期足额偿还，重庆永川区人大常委会、永川区政府、永川区财政局出具相关文件，在信托期间安排不低于全部信托贷款本息金额的专项财政资金补贴给濠江公司，用于偿还天启6号的信托贷款。这笔专项资金纳入永川区同期财政预算。

该案例虽然为少有的廉租房信托，但实际上由地方政府财政兜底。按照国务院的管理要求，中国银监会及相关监管机构正在清理和规范地方政府及其平台公司的举债和担保承诺行为，以防范财政和金融风险。因此在该项目的偿还上，还有一定的政策风险。

此外，包括融资租赁、PPP、资管计划、ABS等各种方式，实践中也或多或少的涉及，但总体来说，公租房融资关键要依靠当地政府财力，辅以商品房对公租房的支持（包括商品房配建公租房）和项目本身的一些潜力来运作。

二、市场类租赁住房市场融资

市场类租赁住房市场融资问题是指完全市场化运作的公司，在租赁市场上的项目开拓如何取得融资。其实也很明确，作为市场化的主体，仍然可以借助各种银行信贷、信托融资、资管计划、发债、资本市场融资等多种手段来进行，不再一一赘述，这里我们先对开发商自持的租赁地块实践与融资进行分析。

针对上海出台的该例纯租赁性质的地块，开发融资、后期的持有期融资都是一个新课题。首先，企业取得国有土地使用权，可以依法进行抵质押，但项目本身的现金流回笼是依靠后续租金等相关收入，并非产权出让收入，类似于经营用的商场。其次，土地使用权基础上的房屋不动产权登记也应符合相应要求，但不动产权证所有人为企业，其用途用于租赁，无论是土地使用权的转让和不动产证的转让都受到一定限制。不过好在此次的招拍挂结果是属于类保障性质的出让，因此，融资模式与保障类租赁住房市场融资有相似之处，只不过由政府专门运营保障房的平台公司换成了国有背景的开发企业。

北京在前期的某地块招拍挂（某龙头房企以100%自持取得竞标）中，为了避免变相销售，住建部门专门以通知方式约定：“企业自持商品住房应全部用于对外租赁，不得销售。企业持有年限与土地出让年限一致，对外出租单次租期不得超过10年。”“企业破产清算，其自持商品住房按相关法律法规规定处理；企业进行合并重组或股权转让涉及自持商品住房产权转让的，须经项目所在区政府同意后整体转让。转让后，不得改变自持商品住房规划用途，并应继续用于出租。最后，退出是开发商与金融机构关心所在，目前仍然是以开发商信用兜底的方式来进行融资模式设计，辅以基金份额和类REITs转让的方式进行。

对目前为数不多的开发商拿租赁用地融资模式，我们先来看一组已经实践的基金模式。北京某地块以租赁持有方式出让，企业最后中标金额50亿元（实为北京万科中标北京海淀永丰相关自持地块）。其中占地面积83,550平米（125亩），规划建筑面积138,825平米，容积率1.66，属于环境相对较佳的社区。其中住宅137,244平米，商业配套500平米，社区配套1,081平米。拟规划住宅1600套，其中90平米以下占70%以上。

企业初步确定的项目股权融资模式是基金，通过基金的设立，为项目公司注资，后期通过贷款等模式进行开发并完成整个项目。中间通过嵌套等模式，也为了多层次的资本运作包括未来可能的REITs上市设计。对于信托来说，以固定收益为主，辅以租金水平超预期下的浮动收益，期限为3+2年。

在风控方面，一方面要求在项目公司股权资金就位后，项目贷款融资如果无法解决，由开发商负责；另一方面，在基金到期后，退出手段之一是开发商受让基金份额；最后，如果建设过程中出现资金缺口，由开发商负责解决。因此，实际上，这一基金融资模式仍然是借助开发商的资金实力来完成整个开发和融资链条。

基金的创新在于退出方式中，强调了可以通过相关企业受让基金份额，以合作持有的方式为自家员工提供住房，而万科通过整体管理为员工提供定制物业服务和居住服务，这样一来有点类似于过去的公房租住，当然绿色和精装的标准使得这些住房仍然关注中高端客户，因此，目标也集中在一系列互联网公司上。目前项目仍然处于规划和建筑阶段，2019年底或才可能正式运营，到最后是否真正由这些互联网公司买单，我们仍需等待。

图1 基金退出方式

最后一种基金推出方式是通过类REITs或者说ABS退出，鉴于我国REITs发展的特殊性，我们在这里就不必过多分析了，目前来看，本质上仍然是通过另一种融资手段来承接了前一笔融资。

除了开发商直接拿地，做房东来开发租赁市场之外，就是近两年纷纷出现的长（短）租公寓（这里更多的分析长租公寓）了，这也是市场类的租赁住房市场，但总体规模较小，经营模式摒弃了前端拿地的重资产模式，而采取“二房东”的模式。前期多半是各类VC、PE参与，据媒体报道的互联网+公寓融资，在2016年上半年过亿的也仅仅有两笔。而前一笔开发商参与的租赁用地，单独的一块就用了50亿。

不过作为未来发展的一个方向，目前有各类中介（链家、世联行）、开发商（万科、招商等）、专业租赁机构（魔方、蘑菇租房等）和酒店机构参与。融资规模仍然偏小，而且前期相对较散，因此多半银行介入较少，但凭借部分企业的相对优质信用，银行亦可通过各种表内外融资模式参与，例如魔方公寓的ABS融资，又如蘑菇公寓与中国银行、平安银行、浦发银行合作的消费贷款（基于租客的房租现金流）等等。