源于“中债资信”公众号

作者：中债资信债券市场研究团队

随着我国债券市场加快对外开放步伐，境外机构投资者对国内债券市场的兴趣越发浓厚，债券通的开通与未来国内债市逐步被纳入全球主要债券市场指数，更是会吸引境外资金加速进入国内市场。在此背景下，准确把握境外不同类型机构投资者的配置偏好有利于前瞻性地预判其进入到国内债券市场后的投资行为和影响。通过分析,本文对目前境外投资者的偏好及潜在变化进行了归纳：目前境外投资者主要投资短期限的国债与政金债，但未来会逐步向长期限利率债过渡，对金融机构债券和资产证券化产品的兴趣将逐步提高。从未来趋势来看，由于国内债券市场已经具有较强的性价比和吸引力，境外投资者和资金的流入值得期待，纳入全球债券指数将会带来较为确定的被动配置需求，其投资品种结构也会进一步丰富；国内信用债市场属于境外机构配置的空白地带，未来高等级信用债、资产证券化等产品有望受益；在期限结构方面，国内市场可适当增加长期限债券供应，以满足境外机构的配置需求。

一、成熟债券市场境外债券投资情况分析

根据国际货币基金组织（IMF）发布的各国证券投资调查报告（CPIS），截至2016年12月，各国对外证券投资总额约为49.42万亿美元，其中债券占比52.57%，属于最为重要的资产配置类别。具体到债券投资上，美国的境外投资占比最高，其次为日本，两国合计占比20.18%。基于此，以美国和日本为例分析其对外债券投资情况，可以从宏观层面对境外机构投资者对外债券投资的总体偏好有一个整体的认识。

（一）境外债券投资的区域分布

在全球债券配置中，以美国和日本为代表的国家主要投资发达国家和地区所发行的债券，新兴市场国家配置比例逐步提升但以政府债券为主。以美国为例，其对加拿大的债券投资金额最大，其次为英国。在持债类型方面，在发达国家的投资，非政府债券的投资占比较大，而在发展中国家的投资，则以政府债券为主。

（二）境外债券投资的期限选择

在期限选择方面，境外债券投资以持长期限债券为主，短期限债券较少。以美国为例，机构投资者持有各期限债券的占比较为平均，一年以内到期的债券占比为13%，其余为长期限债券。再从日本来看，其境外投资的期限偏好与美国类似。2016年日本投资者共持有长期债券286万亿日元，占比约为63%，极少持有短期限债券，仅投资3.94万亿日元。

（三）境外债券投资的行业分布

在行业分布方面，境外机构偏好于政府债券和金融机构债券，其中美国投资者喜爱政府债券与金融机构债券，日本则以持有金融机构债券为主。美国投资者在长期债券的投资集中于政府债券、银行债券、非银金融机构债券、资源类企业（包括煤炭开采、石油开采等）发行的债券，占比分别为25.91%、15.21%、22.71%、8.48%。在短期债券的投资上，主要投资于银行债、非银金融机构债与政府债券，占比分别为51.57%、16.81%、17.38%。再从日本来看，其长期债券的投资中，银行类机构债券104万亿日元，占比36.46%，其他金融机构债券161万亿日元，占比56.33%；短债投资则以持银行类机构债券为主。

（四）境外债券投资的币种选择

在计价币种方面，境外机构偏好于美元债券，但不同债券品种有差异。美国投资者投资长期债券偏好于美元计价的债券，份额占比超过75%，但这一偏好在政府债券与非政府债券上略有不同，所投长期政府债券约有31%为美元计价，而这一比例在长期非政府债券上达到91%。在地区的分布上，投资发达经济体的政府债券更多是以当地货币计价，美元计价只占16%，非政府债券也有一定比例以当地货币计价。在新兴经济体投资上，由于担心货币的转移转换风险，因而持有以当地货币计价的债券相对较少，持有的非政府债券几乎全部为美元计价债券。

（五）境外债券投资的机构群体

总的来看，境外债券投资机构主要包括主权基金、银行、保险公司等。以美国为例，截至2015年12月，美国共同基金是美国最大的外国证券持有者，数额为4.4万亿美元，接近总额的一半，第二大外国证券持有者是养老基金，持有1.3万亿美元的资产，占总额的13%。在债券投资方面，虽然共同基金与养老基金以持有外国证券为主，但由于其管理资产规模较大，所以持有债券数量依然较多。相比之下，银行和保险公司偏爱持有外国债券，银行占比约为其持有资产的三分之二，保险公司占比为88%，而以对冲基金为主的投资基金则较少持有债券资产。

二、境外机构投资者的债券配置偏好研究

从我国来看，目前主权基金、养老基金、跨国保险、外资银行等机构已通过各种渠道积极布局国内债券市场。本文选取四类机构的代表机构进行分析。主权基金与养老基金资产管理规模巨大，风险偏好较低，因负债端长期稳定，两类机构主要面向全球市场进行长期限资产配置，投资风格较为稳健，债券配置比例较高。跨国保险公司也是国际债券市场的主要投资者，其重视资产与负债的期限匹配，偏好充足的流动性与稳定的盈利能力，这与其较高比例的债券投资实际情况相匹配。跨国银行资产配置情况与跨国保险公司类似，在投资上也以债券投资为主。

（一）挪威主权财富基金（GPFG）

挪威主权财富基金（GPFG）是稳健投资的代表，资产管理规模高达1万亿美元，其投资目标是实现适度风险下的最高回报，2016年的回报率为6.9%。GPFG投资策略认为广泛的多样化投资可以降低风险，由于资金来源长期稳定，因此GPFG偏向于进行长期投资。GPFG在实际操作过程中严格遵守最初制定的策略基准，实际投资占比与策略基准相差无几。

GPFG在债券投资方面设置了诸多要求，例如在信用风险控制方面，其要求95%债券只能投资于投资级，高风险债券占比不超过5%；在投资范围上，禁止投资高风险国家发行的债券，如遭受大规模联合国制裁的国家所发债券。受其投资策略与资金偏好影响，GPFG偏好进行被动投资，股票跟踪富时罗素指数，固定收益跟踪彭博巴克莱指数。在债券品种上，政府债券占比70%，企业债券占比30%，其固定收益资产的总体收益率约为4%。GPFG所投资的债券需要至少一家主要评级机构给予评级，2016年底， AAA级和AA级债券持有比例为59%。

（二）加州公务员退休基金（CALPERS）

加州公务员退休基金（CALPERS）旗下管理多只基金，其中以公共雇员退休基金（PERF）为主。公司认为多样化的投资对实现积极的投资回报至关重要，在固定收益与基础设施上的投资有助于平衡全球股市的波动。在具体的资产配置上，公司基本按照最初制定的总体策略来进行配置，2016年在全球固定收益证券上实际配置比例为20.3%。

截至2016年6月30日，在固定收益资产投资上，公共雇员退休基金（PERF）以90%巴克莱长期负债指数（BarclaysLong Liabilities）加10%巴克莱国际固定收益指数（Barclays International Fixed Income）为基准，共投资866亿美元，投资回报率为9.3%，基本匹配指数收益率。在投资风险控制方面，公司主要投资于投资级债券，级别主要参考标普、穆迪等机构的级别，对于外部级别未覆盖的债券，公司主要通过内部分析来确定风险。除传统固定收益资产外公司还投资于一定数量的资产证券化产品。

（三）跨国保险公司

美国国际集团（AIG）在全球范围内进行资产配置，以公司债、市政债券与政府债券为主，较少投资于高收益债券、股票、房地产与对冲基金，2016年公司共投资固定收益证券2,415.37亿美元。AIG追求一种多元化、高质量的固定收益证券投资组合，投资主要针对保险负债的具体特征来设计，下属财险公司与寿险公司的偏好略有不同。

截至2016年12月底，财险公司持有的美国国内固定收益证券的投资平均久期为4.7年，主要由免税债券组成，此外还有应税的市政债券、政府债券、企业债等，大部分债券的评级在A以上；持有的国外固定收益证券平均久期为3.5年，主要债券级别也在A及以上。

寿险公司主要投资公司债、市政债以及其他政府机构发行的债券，同时投资以财产、住宅、商业地产为抵押的结构化产品。在美国国内固定收益投资的平均久期为6.8年，主要投资于应税市政债券与政府债券，以及结构化产品与企业债，所投证券主要为投资级，且并不强调持有至到期，主要划归为可供出售资产；国外投资也以高质量债券为主，级别主要在A及以上，平均的投资久期为21.2年。

截至2016年12月31日，公司投资组合以持投资级债券为主，决策主要依靠内部基本面分析与风险分析，外部机构的评级与意见为内部分析提供一定的参考。在境外债券的投资上，公司较为倚重穆迪、标普等评级机构的评级。

（四）跨国银行

跨国商业银行的风险偏好较为保守，资产配置以债券为主，股票占比极少，并投资少量的资产证券化产品。以下分别以渣打银行和德意志银行为例进行分析。

截至2016年12月31日，渣打银行共投资债券1212.42亿元，占比约98%，其余为股票投资。在具体债券投资上，渣打银行以企业债为主，且所投债券主要为投资级债券。如下表所示，2016年，渣打银行持有债务证券占比约为70%，国库券占比约为30%，在级别的分布上，投资级债券占比约为88%。在期限分布上，短债占比略高，到期期限在一年以内的债券约占投资额的48%。除一般债券投资外，渣打银行还投资一定数量的高级别资产抵押证券，投资额约占集团总资产的1%。

德意志银行的偏好与渣打银行类似，风险偏好较为保守，公司也以债券配置为主，股票占比极少，并投资少量资产证券化产品，截至2016年底，共配置债券547.22亿欧元，股票11.49亿欧元，资产证券化产品1.01亿欧元。在具体债券投资上，公司购买债券均需内部机构评审，当前所购债券主要为投资级债券，占比99.27%。

在持有债券种类方面，公司投资债券主要划归为可供出售债券，并以政府债券为主，所投持有至到期债券数量较少，且均为政府机构债券。截至2016年12月31日，公司共投资政府债券474.02亿欧元，占比86.63%，企业债券68.49亿元，占比13.29%。在持有债券期限方面，相比于渣打银行，公司持有更多地长期债券，投资一年以上债券约为463.95亿欧元，占比约为85.48%。

三、境外机构境内债券配置特征与趋势

结合前文的分析，境外投资者对于新兴市场有一个逐步熟悉的过程，投资风格较为保守，在初期主要投资短期限债券且以政府机构债券为主，信用债投资较少，持有以当地货币计价的债券主要为政府机构债券。这与当前进入国内市场的境外机构持有利率债较多、同业存单加大配置力度的配置特征相吻合。主权基金、养老基金、保险公司、商业银行等机构的投资偏好均较为稳健，主要投资于风险较低、流动性较好的债券，短期内对于挖掘信用债市场价值的兴趣不大。截至2017年9月，共有63家境外央行类机构与282家商业类机构进入我国银行间债券市场，其持有境内人民币债券规模约1.1万亿元，约占市场比重的1.52%，已成为国内债市的有机组成部分。随着我国市场加速对外开放，境外机构对国内市场的长期影响值得关注。

第一，从全球配置角度来看，国内债券市场已经具有较强的性价比和吸引力，境外资金流入值得期待。从绝对收益来看，当前10Y国债3.95%、10Y国开债4.90%左右的到期收益率均能很好满足境外机构的收益要求，例如挪威政府养老基金4%左右的固定收益证券投资收益率。尽管考虑到美国已进入加息周期，美元的回流以及货币强势可能会成为长期趋势，但150bp以上的绝对收益率差距完全可以覆盖相应的汇率风险，使投资中国债市有较强的吸引力。从相对收益来看，当前国内市场的短端收益率更有吸引力。以国债为例，当前中美1年期与10年期国债利差分别为203bp与166bp，1年期国债较好的收益性价比可能也是境外机构投资集中在短端的原因。综合来看，美国渐进式加息以及国内金融去杠杆与汇率形成机制的持续改革，有望使中美利差在较长时间内仍稳定在100bp以上，对境外投资者的性价比优势明显；同时在国内继续推进债市对外开放的制度落地和不断新进投资者的带动下，境外主动投资者资金流入值得期待，预计在目前情况下，流入资金前期以投资短期限利率债为主。

第二，国内债券市场纳入全球债券指数将会带来较为确定的被动配置需求，尤其是有利于主权财富基金和养老基金等长期投资者加大配置力度，投资品种也会进一步丰富。在中国债市体量和全球影响力日益扩大、对外开放加速推进、金融改革受到国际认可程度进一步提升的背景下，全球主要债券市场指数将中国市场纳入其中只是时间和权重的问题，相应的大量被动投资者将会进入国内市场，预计境外机构对国债、政金债、同业存单的投资总量会进一步增加，投资债券的期限也会进一步拉长。在投资总量变化方面，根据中金公司报告估计，当前跟踪彭博巴克莱综合指数、花旗全球政府债券指数、摩根大通全球新兴市场债券指数的被动基金规模分别为30,000亿美元、20,000亿美元与1,910亿美元，纳入后中国债市占比预计分别为5%、5%、10%，合计为国内市场带来约2,700亿美元的资金流入，约合人民币1.78万亿，占目前国内债券市场存量规模的2.41%。在投资品种方面，除追踪指数的被动型基金由于指数限制将主要投资于国债与政金债外，主权基金与养老基金、跨国保险公司与跨国银行由于投资以指数为基准，对国内债市的投资品种将进一步丰富，这也会被动改善以往国外债券投资者对国债和政金债之外品种不熟悉的情况。

第三，国内信用债市场属于境外机构配置的空白地带，未来高等级信用债、资产证券化等产品有望受益。受既有投资中国市场的习惯以及对国内信用环境缺乏深入了解的制约，短时间内境外机构仍不会大量投资国内信用债市场，但从长期来看境外机构将会逐步挖掘信用债市场价值。从美国对外投资的总体情况来看，对发达国家的投资中非政府债券的占比较大，而对发展中国家的投资则以政府债券为主，其中差异的重要原因就是对国家风险的考虑。尽管中国已成为世界上最大的发展中国家，但经济增长的稳定性、对债务风险的防范能力、资本项目和金融市场开放等方面一直受到国际投资者的质疑和偏见，这也是制约投资者对中国信用债投资的重要因素。未来随着国内经济增长模式的转型以及债务风险的逐步化解，稳定的人均GDP增长将推动中国逐渐迈入发达国家的行列，尽管这一过程不会一簇而就，但这无疑会带动境外机构逐渐扩大对国内信用债市场的投资。根据各类境外机构的投资偏好，主权基金与养老基金由于投资偏爱持有至到期的特点，预计对高等级信用债的投资将有所增加，对较为熟悉的在离岸市场有发债记录的优质企业将优先选择。跨国保险公司与跨国银行因流动性考虑在信用债投资上则可能投资短期限超AAA或AAA等级债券，并且可能增加对高等级ABS等结构化产品的投资。

第四，在期限结构方面，国内市场可适当增加长期限债券供应，以满足境外机构的配置需求。根据前文对成熟债券市场境外投资情况的分析，境外机构偏爱持有长期限债券，且各期限配置较为平均。例如加州公务员退休基金对外国政府债券投资的平均久期在9.98年，美国国际集团下属寿险公司的海外债券投资的平均久期长达21.2年。反观国内整体债券市场，期限结构整体呈现三角形态势，短端较多，长端较少，在国债的供应上则呈哑铃形态，中短期与长期债券供应较多，中长期债券占比较少。未来若国内债券市场纳入全球债券市场指数后，境外机构在大量配置国债与政金债时将较难寻找到合适期限的债券，且由于存量债券较少也限制了对应期限债券的流动性，对境外机构进入国内债市造成阻碍，也反过来对国内市场的流动性结构形成影响。