来源：金融时报

由于我国资本项目管制并未完全开放,人民币一直存在离岸与在岸汇率两种价格。随着人民币国际化的发展,人民币流到境外,形成了规模越来越大的离岸人民币市场。从香港发端的 CNH(一般作为离岸人民币汇率的代表)主要由离岸市场的交易行为形成。两个市场都以人民币作为交易标的,从而形成了不同的价格体系。两种汇率差异的波动会触发市场套利行为,引起企业结售汇行为和跨境资金流动的变化,跨境资金的流动反过来影响人民币汇率及预期,并使得两个市场的人民币汇率差异逐渐收窄。

(一)资本市场未完全开放是汇率差异形成的主要原因。在一个开放的金融市场环境下,不同市场上同一货币的汇率差价能够被市场短期套利行为消化。中国资本账户并未实现自由兑换,这一自发的调节机制尚不能有效发挥作用,随着离岸人民币的规模增大,影响因素更加复杂,导致离岸汇率产生以来,人民币在离岸汇率之间就一直存在差异。近年来随着我国人民币资本项目可兑换的推进,这种汇率差异有缩窄的趋势。

(二)离岸汇率与在岸汇率走势基本一致,但汇差的波动却较为明显。从人民币汇率的走势来看,离岸汇率与在岸汇率在某一段时间内走势基本一致,往往呈现出同升同贬的趋势,但两者之间的汇差则多次出现无趋势性的由正转负或由负转正,波动特征较为明显。如 2011年,汇差基本为正,离岸人民币相对在岸存在明显溢价,原因是2010年底离岸人民币市场刚起步,在国内资本账户管制前提下,离岸市场的人民币流入受到多种限制,导致香港人民币供不应求,造成离岸人民币出现溢价。2012年下半年至2014年,由于国际市场对中国经济普遍看好以及对人民币升值的强烈预期,导致投机需求增加,投资者在离岸市场上购买人民币,推高了人民币离岸汇率,使得汇差由负转正。2014年下半年至2016年初,中国经济下行压力加大,人民币贬值的市场预期强烈,对于国际市场波动更为敏感的离岸市场,在市场预期的作用下,贬值迅速,在岸市场波动平缓,离岸汇率显著低于在岸汇率,负向汇差在较长时间内持续存在。

(一)人民币汇率差异影响跨境资金流动。人民币离岸与在岸汇率差异对跨境资金流向具有显著影响,并体现在即期汇率和远期汇率两个方面。当CNH较CNY升值时,境内结汇、境外购汇现象增多,跨境资金流向表现为美元流入、人民币流出,加剧结售汇顺差。反之,当CNH较CNY贬值时,境内购汇、境外结汇现象增多,资金流向表现为美元流出、人民币流入,加剧结售汇逆差。离岸、在岸市场人民币汇率差异的变动,直接导致了人民币与外币跨境资金流向的转变,形成人民币与外币净流入与净流出交替出现的局面。

(二)汇差波动促使银行融资套利交易工具增多。在离岸汇差波动为银行贸易融资产品创新提供了空间,也改变了银行原有贸易融资产品的组合方式,借助银行贸易融资的组合创新,跨境资金流动有了更多的载体和工具。如针对企业持汇意愿上升的情况,银行推出各种新型贸易融资组合套利产品,如“境内外汇保证金+境外融资”,从形式上看,这些产品是基于进出口贸易背景的融资,但实质上是在利用境外资金进行套利。部分企业利用关联交易虚构贸易,再向银行获取融资,将境外套利资金调入境内,资金的大进大出,加剧了外汇收支波动。

(三)跨境贸易套利机制缩小在离岸汇差。内地推动人民币跨境使用是从经常项目开始的,离岸人民币市场的主要参与者是从事跨境贸易的企业,主要资金来源是境内汇出的贸易汇款,主要需求是引入人民币结算后的贸易支付,与境内结售汇市场的结构类似。从某种意义上讲,离岸人民币市场是境内外汇市场的延伸,香港人民币清算行及境内人民币代理行则是两个市场的桥梁。两个市场的参与者也是类似的,部分甚至是同一批参与者,如境内企业在香港设立平台公司,从事转口贸易;或香港企业在内地投资设厂,同时保留了香港的贸易公司。两地参与者对人民币预期是一样的,操作手法也相似。当 CNH 与CNY 出现偏差时,通过境内外贸易商选择性结算方式,将 CNH 与 CNY 拉近。在人民币升值期间,CNH 往往比 CNY 升值更快,香港贸易商向内地转口时,更愿意采用人民币结算,收到人民币贸易汇款可在香港兑换更多的美元,来支付从欧美进口的货款;而当人民币转弱时,CNH相对于CNY又更弱,香港贸易商向欧美转口收取美元货款,在香港兑换更多人民币,再与内地之间安排人民币贸易结算,支付从内地进口的货款。这种基于正常贸易的操作,客观上在两个市场之间形成套利,逐步缩小 CNH 与 CNY 的差距。

(一)推进在岸市场人民币汇率制度改革。针对境外离岸市场具有波动聚集和持久效应,应持续深入推进人民币汇率制度改革,使人民币汇率真正反映市场供求关系,消除在离岸市场体制机制性差异。一是要增加市场参与者,吸引更多国际投资机构参与境内外汇交易市场,拓宽境内外市场主体的交易渠道,充分发挥外汇市场的价格发现功能;二是要进一步降低资本管制,注重开放发展理念,主动对接国际金融市场,统筹兼顾人民币的“走出去”和“流回来”,推进资本项目的高水平双向开放;三是要进一步扩大人民币汇率的浮动区间,健全人民币金融衍生品市场,不断丰富外汇衍生品交易品种,完善交易制度,助推市场化人民币远期汇率的形成。

(二)做大做深离岸人民币市场。通过中央政府和特区政府的共同努力,提升离岸人民币市场的流动性,做大做深离岸人民币市场。中央政府要减少对香港离岸人民币市场的干预,为香港留出政策空间,尊重香港离岸金融中心的市场化规则;特区政府要把握住人民币国际化的战略机遇,积极融入“一带一路”建设,在其中继续发挥“内地金融改革试验场”的作用,大力发展创新人民币金融产品,尤其是要通过成为亚洲基础设施投资银行和丝路基金的重要融资及资产管理中心,稳守离岸人民币中心地位,建设成为全球人民币的枢纽,打造全球最具规模与竞争力的人民币贸易结算、资金管理、融资及财富管理中心。

(三)有效管理人民币汇率预期。预期稳定了,套利空间就会减小,资本外流的压力也会缓解。离岸市场对人民币汇价的预期会直接体现在香港人民币跨境流动,但境内市场汇率价格对离岸市场具有长期引导效应,因此有效管理汇率预期是防范资本流动风险的重要手段。稳定市场对人民币汇率的预期,减少市场对人民币汇率的误解和无端猜测,通过放宽汇率浮动范围,以中间价格引导预期,扭转市场对于人民币单边升(贬)值的预期。

(四)加强对短期跨境资金流动的监管。重点加强对短期资本流动的监测监管,强化对货物贸易、旅游、投资收益、直接投资、国内外汇贷款等重点项目的监测,加强对人民币跨境收支的真实性监管,加大外汇资金借道经常项目进出中国的难度,控制套利交易规模,继续加大对违法、违规行为的查处力度,实现对异常资金跨境流动的有效管控。