来源：招商策略研究（ID：zhaoshangcelve） 作者：侯春晓 张夏

转自：中国投行俱乐部

导读：机构投资者是资本市场的重要参与者，其投资动向是市场上的“风向标”。随着金融全球化以及我国资本市场对外开放进程的推进，A股市场的机构投资者正在逐渐发展壮大，逐步成为股市中强大的主导力量，对市场形成长期价值投资理念具有重要的引导作用。本文基于SCP分析范式对我国机构投资者的发展情况及其投资特征进行分析，并为进一步研究市场结构和风格变迁奠定基础。

近年来，A股投资者结构发生较大变化，从资金规模上来看，专业机构投资者持股市值占比稳步提升。据我们测算，截至2017年二季度末，机构投资者（不含汇金持有的四大行股份）在A股持股60772.05亿，占自由流通股的比例约为29%，其中，公募基金7.99%、私募类（包括阳光私募基金和资管）4.16%、保险保障类7.06%、国家队6.82%、境外资金2.63%、券商自营0.52%。可见公募、私募、保险保障类及国家队资金是目前市场上规模最大的四类资金。

主动偏股公募基金持股集中度在近几年明显提升，主要原因是单只基金规模呈下降趋势，并且今年上半年优势行业集中，市场抱团消费和金融白马股。在市场投资风格整体转变背景下，公募基金对小盘股的偏好减弱，转而加仓大盘股，而金融、消费行业大盘蓝筹股集中，因此也表现为二季度大金融行业配比提升。

私募证券投资基金规模在今年持续收缩，主要由于市场趋势性行情尚不明朗、监管政策趋严、统计口径调整等因素。其股票投资的比例在2015年以后明显下降，2016年以来的平均仓位为19.32%。

保险资金是市场主要增量资金之一，占A股自由流通股市值的比例近几年一直保持在4.5%左右，不过万能险发行受限使其规模增速在今年有所下降。从其持股情况来看，保险机构对大盘股和小盘股无明显偏好，但行业配置主要集中在非银金融、银行、房地产、医药生物、食品饮料等五大行业，尤其银行业近50%，这些分红比例较高标的，满足了保险资金绝对收益和稳定现金流的需求。

社保基金持股大小盘分布与整个市场无明显差异。鉴于社保基金、养老金等均把资金安全摆在第一位，从行业配置看，银行股配比最高，超过20%，主要看重银行股具有稳定的高比例分红，可为其带来稳定的现金股利收益。

2015年救市之后国家队持股市值基本保持在4.5万亿左右，其中对四大银行持股超过3万亿。因此，从其持股的行业分布来看，银行、非银金融远超其他行业。在建筑装饰、生物医药、交通运输等行业的持仓规模较高，这些行业估值较低，可见国家队择股时参考了行业估值水平，但对大小盘无明显偏好。

境外资金方面，QFII、陆股通等明显注重价值投资，集中在银行和食品饮料、家电为代表的消费行业，看重业绩稳定增长、分红比例高的行业特征，配置的前十大股票均为市场广泛关注的蓝筹股。且境外资金明显偏爱大盘股。

根据我们的估算，预计第四季度境内机构投资者有望带来增量资金约950亿元。其中，公募基金、券商资管、保险资金和社保基金可能成为增量资金的主要来源。基本养老保险基金短期内带来的增量资金有限，但从长期来看，存在巨大的增长空间。境外资金方面，A股成功纳入MSCI指数提高了沪深股通和QFII的活跃度及资金规模，根据公布的时间表，我们估计2018年上半年将给A股带来约60~70亿美元，9月纳入比例提高至5%以后，会进一步带来60~70亿美元，也就是说短期之内给A股带来的增量资金约120~140亿美元。

一、引言

机构投资者是资本市场的重要参与者，并且相对于其他投资者，机构投资者一般被认为拥有更多的信息渠道和更专业的分析能力、择股能力，因此机构投资者的行为和动向往往成为市场的“风向标”，也是其他投资者做出投资决策时的重要参考依据。与美国、香港等市场相比，我国A股市场起步较晚，发展还不够成熟，在机构投资者规模、投资者结构等方面与前者还存在较大的差距。随着金融全球化以及我国资本市场对外开放进程的推进，A股市场的机构投资者正在逐渐发展壮大，成为股市中强大的主导力量，对市场的形成长期价值投资的理念具有重要的引导作用。

1997年，《证券投资基金管理暂行办法》的颁布标志着我国机构投资者进入发展阶段。1998年，第一只封闭式基金——开元基金成立并开始运作，真正意义上的专业机构投资者得以引入。2001年，证监会提出超常规地、创造性地发展机构投资者，并在同一年设立了我国第一只开放式基金——华安基金。2004年，第一只阳光私募基金——深国投-赤子之心（中国）集合资金信托计划成立，由此拉开私募基金快速发展的序幕，并且私募投资者中开始出现各类资产管理产品，私募队伍日益壮大。2005年，华泰财产保险公司在市场下单买入股票，开启了保险公司对股市的投资，近几年保险资金持续发展壮大，已成为A股市场增量资金的重要来源。近几年，保障类资金也开始加入股市，2013年全国社保基金正式入市，今年起首批养老保险基金入市，A股市场机构投资者的类型日渐丰富，结构渐趋优化。

2002年底QFII（合格境外机构投资者）制度的实施引入了境外投资者，瑞士银行、野村证券成为首批获批机构投资者，摩根斯坦利、高盛、花旗等也逐步加入，并且在之后十几年的时间里，QFII投资额度不断提升，投资限制从多到少，从有到无。2013年，RQFII制度正式推出。2014年11月，期待已久的沪港通终于落地实施；两年后，深港通于2016年12月开启。此外，今年6月A股成功入摩且在明年开始具体实施，无疑将会吸引更多境外资金的涌入。境外投资者为A股市场注入新鲜的血液，有利于进一步调整市场结构和加快A股的国际化进程，境外机构投资者坚持的价值投资理念，也对引导A股投资风格具有重要意义。

可以看出，A股市场的机构投资者越来越呈现多样化，与此同时，投资者结构也在不断变化中。那么，我国的机构投资者具体有哪些，在一系列政策引导和规范下他们的规模有多少，结构是怎样的，投资风格是什么，偏爱什么类型的股票，对市场产生哪些影响，潜在的资金规模还有多少，这一系列问题都值得我们深入探究。因此，本文基于SCP分析范式对我国机构投资者的发展情况一探究竟。

SCP范式是产业组织分析的经典方法，即“市场结构——市场行为——市场绩效”分析范式。其基本逻辑是当外部环境（政策、技术、文化等）改变时，行业结构会发生变化，市场的结构决定了企业在市场中的行为，而企业的行为又进一步决定市场运行的经济绩效。我们将SCP范式进行扩展，用于研究我国A股市场投资者机构变化及市场风格变迁，可以清晰地推演市场主流资金的行为和市场表现。具体而言，随着A股市场的开放程度逐渐加深，一系列相关政策出台对各类投资者进行引导和支持，相应的投资限制也在变化，制度的完善和市场环境的优化驱动机构投资者越来越成为市场的主导力量。各类投资者资金特性不同，收益要求各异，采取的股票配置方式也不尽相同，但总体而言，机构投资者倾向于进行长期价值投资，进而会引导市场的投资风格，有助于提高市场整体资金配置效率，促进证券市场的健康发展，充分发挥金融服务实体经济的功能。

二、机构投资者结构概览

1、A股机构投资者组成

目前，A股市场的机构投资者主要包括以下种类：

（1）公募类

主动偏股公募基金：

主动偏股公募基金，是指以股票为主要收益来源的，投资方式采用主动管理的公募基金。包括股票型基金和混合型基金中，剔除指数型基金、偏债混合基金、保本基金、打新基金以外的公募基金。

指数型偏股公募基金

指数型是指采用指数投资的方式运作的基金，基金虽然在建仓期就会将仓位提至目标仓位，没有主动调仓的空间。但是，在行情大幅上涨，指数基金成为资金追捧的对象，会出现大幅申购，也成为增量资金的重要来源。

其他基金

除以上两种外的公募基金，主要包括债券型基金、偏债混合型、货币基金等，这些基金虽然以债券或者货币为主要投资对象，但是也会有少量资金投资股票市场。

（2）私募类

根据私募基金的形式不同，又可以分为私募证券基金、券商通道私募基金、基金公司专户通道私募基金、基金公司子公司通道基金：

私募证券投资基金，私募基金管理人可以直接发行私募基金；

信托型私募投资基金，以信托形式存在，私募管理人充当投资顾问间接管理；

证券公司通道私募基金，以证券公司资产管理计划形式存在，私募管理人充当投资顾问间接管理；

公募基金公司专户私募基金，以公募基金专户产品形式存在，公募基金可直接担任管理人，私募基金公司也可以投资顾问间接管理；

公募基金子公司专户私募基金，以公募基金子公司专户产品形式存在，公募基金子公司可直接担任管理人，私募基金公司也可以投资顾问间接管理；

（3）保险保障类资金：

保险资金

保险资金可以投资股票，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》规定，保险机构投资权益类资产账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例不高于30％。

全国社会保障基金

全国社会保障基金简称“社保基金”，是中国国家重要的战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。根据2001年12月13日公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保资金可以投资股票，投资证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。社保资金管理，一部分由社保基金理事会直接管理，另外一部分委托给有社保资金管理资格的机构投资者管理。

社会保险基金

社会保险基金是为了保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助而建立的，主要由用人单位和个人缴费构成，包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金，用于公民养老、医疗、工伤、失业、生育等各项社会保险待遇的当期发放。因此，社会保险基金对投资风险的控制要求更高，投资范围较窄，投资运营活动限定条件更多。

国务院2015年8月印发的《基本养老保险基金投资管理办法》对基本养老保险基金的投资运营作了规范，养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。2016 年后，养老金入市的推进步伐明显加快。人社部明确养老金入市内容、《全国社保基金条例》落地施行，21 家基本养老保险基金投资管理机构出炉，2017年部分养老保险资金已经入市。

企业年金

根据《企业年金试行办法》，企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。建立企业年金，应当按照本办法的规定执行。

根据人社部《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金对权益类资产的投资“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%”。

（4）自营类

券商自营

券商自有资本金一部分可以投资于股票市场，但市值不得超过净资本。

其他公司的自营

其他公司也可以直接或者通过财务管理公司投资股票。

（5）国家队类

2015年A股发生的重大波动后，由证金公司为代表，组织了多次救市，此后，证金公司将部分股权转移给外管局旗下投资管理平台和中央汇金，组成了国家队阵容。

（6）境外投资者

QFII & RQFII

2002年，合格境外机构投资者（QFII）制度正式实施，境外投资者可以在一定额度范围内投资A股。2011年人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度实施，增加了境外资金进入A股市场的途径。此后，投资额度不断扩大，投资限制逐渐减少，至2016年证监会表示原则上不再对QFII & RQFII的投资进行限制。

沪深股通

2014年11月沪港通开通，2016年12月深港通开通，境外资金可以通过港股账户直接投资A股市场的部分股票，两个市场的互联互通迈出至关重要的一步，为A股市场引入了更多境外资金。一方面，陆股通资金的投资风格与QFII具有极大的相似之处，另一方面，陆股通与QFII均为境外投资者，甚至部分资金来自相同的机构。因此本文不再对陆股通资金重复讨论，主要以QFII & RQFII作为境外机构投资者的代表进行分析。

2、各类机构投资者概况

（1）投资限制

出于对市场稳定性以及资金安全性的考虑，监管机构对各类机构投资者的投资范围和投资比例进行明确的限制，其中，对股票投资的限制如下表所示。

（2）各类资金持股规模

A股市场的投资者结构长期以来表现为个人投资者为主，随着境内和境外机构投资者队伍的发展壮大，A股市场的投资者结构也在发生显著变化。其中，专业机构投资者的持股比例有所提高，而机构投资者的投资方向和风格对市场具有一定引导作用，而机构投资者的市场影响力在逐渐增强，因此深入分析机构投资者结构及其投资特征显得尤为重要。

机构投资者内部的结构也在发生变化。公募基金、保险保障类和私募类仍然是机构投资者中的主要力量，境外机构投资者和券商自营的持股占比相对较低但增长空间不小。其中，公募基金的占比下降较多，私募基金的相对占比略有下降，相应的，增量资金主要来自保险、社保等绝对收益类资金以及国家队，可见保险保障类资金正在逐渐发展成为机构投资者中与公募基金匹敌的重要力量。公募、私募、保险三类机构投资者三足鼎立的局势正在逐渐形成，而国家队也成为市场中不可忽视的重要力量，其一举一动都会牵动市场的神经。

QFII和RQFII的占比虽然较低，但是其持股时间长，倾向于进行价值投资，是境外资金的投资风向标，对A股市场投资具有重要的引导作用。2017年QFII和RQFII占比提高，并且随着中国资本市场对外开放进程不断推进，以及A股成功纳入MSCI，更多境外资金将会继续流入A股进行布局。

三、偏股型公募基金

1、偏股型公募基金

偏股型公募基金是指以股票为主要投资方向的公募基金，主要包括以下两大类：

（1）主动管理偏股基金

主动管理偏股基金主要由基金经理做出投资决策，选择股票和债券持股比例，以及个股及个券。按照可投资股票的比例，又可分为：

普通股票型基金：指基金的股票仓位不低于80%。

偏股混合型基金：指基金投资于股票的比例达不到80%，但有相当比重资金投资于股票，一般而言其配置股票的比例为50%~70%。

（2）被动指数型基金

指数型基金是指复制和跟踪某个股票指数的股票型基金，该类基金根据跟踪的指数样本股构成确定购买的证券，且仓位调整幅度不大，不主动追求超越市场的表现而是期望获得长期的稳定收益。

2、偏股型公募基金的持仓规模

（1）主动偏股型公募基金

主动管理偏股型基金是市场上最重要的机构投资者之一。第一只主动管理偏股型基金成立于1998，是南方基金发行的基金开元，该基金是一只封闭式基金，于2013年到期。第一只开放式主动偏股型基金是华安创新，成立于2001年。

主动偏股型公募基金的快速发展始于2006年大牛市，从2005年底的1500亿增长至的1500亿，增长至2007年底的2.5万亿。但自此之后，偏股型基金规模持续缩水，最低降至2014年一季度1.1万亿。2015年的大牛市让公募基金规模再度快速扩大。2016年总体规模较2015年略有下降，但此后依然保持增长趋势。截至2017年二季度末，主动偏股公募基金规模为1.98万亿。

主动偏股型基金对市场影响力也呈现过山车的态势，从2001年开始，到2007年最高持股/全市场自由流通市值 比例上升到接近30%。2008年以后，各类机构投资者蓬勃发展，而公募基金规模却没有明显扩大，对市场影响力逐步下滑，截至2017年二季度末，持股市值/全市场自由流通市值比例降至6.06%。

（2）指数型股票公募基金

指数型公募基金在2010~2014年规模相对稳定，2014年牛市开始之后，指数基金的规模急剧扩张，到2015年6月底，规模接近8000亿，此后市场大幅调整，截至2017年6月底，股票指数基金的规模为4011亿。

另外，股票指数基金的持股规模占自由流通市值比例从2013年开始持续下滑。截至2017年6月，股票型指数基金持股市值占A股自由流通市值比例为1.93%。

3、主动偏股公募基金的股票配置特征

（1）持股集中

从历史数据来看，自2010年起，主动偏股公募基金的前十大重仓股集中度保持上升趋势，到2015年第三季度末达到最大值60.17%。之后虽有波动但一直处于较高位置，基本保持在55%~60%之间。截至2017年二季度末，前十大重仓股集中度为59.03%，也就是说，前十大重仓股市值在持仓总市值中占比近60%。究其原因，第一，单只基金的规模在近一年呈现下降趋势，平均规模从2016年的15亿下降至2017年9月的10亿元左右，这样如果前十大重仓股的仓位不变或者下降幅度小于总规模下降幅度，都会使集中度增加；第二，某些基金在成立时就约定了重点投资的行业，进一步提高中重仓股的集中度；第三，在优势行业比较集中，消费和金融为代表的蓝筹股表现突出的行情下，市场抱团消费和金融白马股，从而重仓股集中度提高。

（2）小盘股偏好减弱，大盘股偏好加强

根据测算，2007年以来，主动偏股公募基金对小盘股的持仓比例一路攀升，2015年达到最高点近75%。2015年股市波动较大，主动偏股公募基金的风格变化较为剧烈，下半年小盘股持仓比例开始明显下滑，以规避过度集中持仓中小盘带来的风险，而大盘股持仓比例有上升趋势，并且从目前的情况来看，大盘股的持仓比例已经超过小盘股。截至2017年9月末，大、中、小盘股的持仓比例分别为34.94%、22.32%、22.78%。可见在价值投资、绝对收益逐渐成为市场主导投资方向的情况下，公募基金在保险类以及境外机构投资者等的影响下，投资风格有所转变，对大盘蓝筹股的配置明显增加。

（3）大金融的行业配比在提高

从主动偏股公募基金持仓的行业分布来看，2013年以来TMT行业的配置比例逐步提升，最高时达到30.3%；而大金融的占比相对减少，周期品、耐用消费和必须消费占比相对稳定。2016年以来，TMT行业占比逐渐降低，大金融占比略有提升。具体来看，2017年前两个季度中，电子、医药生物、食品饮料、家用电器、银行等行业占比较高且相对稳定， 保持在6%以上。另外，变化最大的就是非银金融，主动偏股公募基金在第二季度明显加大对非银金融的持仓，占比由一季度的2.5%提升至5.8%，增长一倍多。

公募基金在行业配置上的变化一定程度源于投资风格的转变，因为金融以及消费行业集中了大量的大盘蓝筹股，而公募基金对大盘股偏好增加，所以金融行业的配置比例明显提高。

四、私募类

1、私募证券投资基金

（1）私募证券投资基金发展与规范

私募证券投资基金，在海外通常称为对冲基金，是指通过非公开方式向少数机构投资者和个人募集资金而设立的基金，其销售和赎回都是通过私下与投资者协商进行的。在我国金融体系建设和资本市场发展过程中，私募证券投资基金也呈现爆发式增长。

2014年1月17日，基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，要求私募基金管理人要向基金业协会申请登记成为会员。私募基金管理人在基金募集完毕之日后20个工作日内，须通过私募基金登记备案系统进行备案，根据基金主要投资方向注明类别、如实填报基金本信息。《办法》还要求私募基金管理人定期和不定期报送私募基金运作情况，并提出差别化报送要求。该办法的实施让私募证券投资基金从幕后走向台前。开启私募基金备案制度，赋予了私募合法身份，同时私募作为管理人可以独立发行产品。一般所说的“阳光私募”实际是私募阳光化后对私募基金的俗称。

（2）私募证券投资基金规模

基金业协会公布的数据显示，私募证券投资基金自2015年以来呈现激增状态，从基金管理规模来看，2015年增长了由2015年初的8506亿元增长至17892亿元，增长率高达110.3%，2016年增速下滑，不过基金管理规模仍保持了54.6%的增长率。2017年2月末基金管理规模达到最高值28014亿元，较2015年初增长2倍多。但是从2017年3开始，私募证券基金规模持续收缩，截至2017年9月末，为22189亿元。与之相反，股权创投私募基金的规模则在快速扩张。

两类私募基金规模出现明显分化，主要原因包括：（1）今年以来私募行业的监管整体趋严，经营规范化逐渐加强，处罚范围和力度加大，不符合要求的私募机构成为重点打击对象，多家私募机构出现在中国基金业协会公布的失联机构名单上，使之前的某些不规范增长得到遏制；（2） 基金业协会在2017年3月调整了统计口径，此前直接根据基金类型统计数量及规模，调整后私募管理人在申请业务类型时，按照证券投资、股权和创投、另类投资选择其中一项，以后备案产品的时候也只能按照选择的类型备案，产品规模按其所属私募基金管理人的机构类型归类统计，并且私募基金的定增产品在进行规范后全部作为股权投资基金进行统计；（3）上半年市场风格变化，蓝筹白马表现尤其强势，而中小创比较差，市场的趋势性投资机会匮乏；相比之下，在国家各种支持和鼓励政策指导下，高新技术发展、产业并购重组和基建等方面的投入加大，股权创投私募受益于此，快速发展，引发投资热潮，很多高净值投资者涌向一级股权市场。

（3）投资规模与特征

从格上理财研究中心统计的数据来看，2014年三季度，阳光私募持股总市值为1588亿元，占A股流通市值比重为1.4%；2015年二季度，持股总市值为3661亿元，占A股流通市值比重为1.56%，可见在A股市场大幅上涨的情况下私募证券投资基金加大了对股市的投资。而在2015年三季度，虽然私募基金管理总规模依旧提升，但是在股市剧烈波动情况下私募基金大幅缩减股市投资，持股总市值较二季度减少了一半以上。截至2017年二季度末，阳光私募基金共持有1539只股票，持股总数为693亿股，持股总市值为4534亿元，占同期A股自由流通股的2.17%。

另外，从阳光私募持股与沪深300指数的走势来看，阳光私募的持股规模明显与市场走势保持了高度的一致性。也就是说私募基金对股市的投资更倾向于随行就市，行情好的时候可以大规模加仓，行情不好的时候果断减仓。

私募证券投资基金的这种投资风格与其业绩考核方式有着直接的联系。私募基金是典型的绝对收益基金。同时，私募基金的主要收益来自于业绩提升，这就激励私募基金在保证安全的前提下会尽可能想要获取更高收益。此外，虽然私募基金没有相对排名，也不考核相对收益，但是收益率大幅低于同类机构可能会引发客户赎回，因此，在市场持续上行阶段，即使私募基金保持谨慎的态度，也可能被迫加仓。从私募基金投资股票比例可以看出，市场上涨阶段投资比例会明显上升。

2015年至今该投资比例平均为21.48%，2017年二季度末为19.92%，略低于平均水平，虽然私募证券投资基金管理资产规模在收缩，但是其股票投资比例在二季度是明显增加的，因此，一定程度上来说证券私募基金规模下降与债券类投资的证券私募规模下降有关。具体而言，部分银行理财通过私募证券投资基金进行投资，银行理财的主要投资方向为债券类产品，今年4月以来银行业监管政策频出，银行理财规模明显下降，从而影响了证券私募基金规模。

2、证券公司资产管理

（1）证券公司资产管理业务的发展与规范

2003年12月，证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，其中明确规定了证券公司资产管理业务的三大类型，即集合、定向、专项资产管理。2004年10月，《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》对券商集合资产管理计划的具体业务操作和投资范围进一步具体说明。2012年10月，证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套实施细则，放松管制、放宽限制，扩大资产管理的投资范围和资产运用方式，这就带来了券商定向资产管理的迅猛发展。2014年，证券业协会对相关业务进一步规范，发布《进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》。近两年券商资产管理的监管逐渐加强，通道业务成为监管的重点。

（2）券商资产管理业务规模

从业务规模来看，券商资产管理中定向资产管理占主要地位，所占比重维持在85%~90%之间，包括主动管理定向和定向通道。集合资产管理计划次之，占比为10%~14%。而专项资管计划占比微乎其微，且由于该类计划是进行资产证券化的一个重要渠道，专项资产管理未来有较大的发展空间，也将成为券商资产管理的一个主攻方向。

2017年二季度券商资产管理计划规模明显下降，这与银行理财规模的收缩有一定关系。今年上半年在金融去杠杆的主题下，银行理财、银行委外等成为监管的重点，银行理财进而其委外规模应声下降，这是近三年来首次下降，而银行理财资金委外的部分主要购买了券商、基金、信托等各类机构发行的资产管理类产品。这就导致券商资产管理计划的规模有所下降。

（3）券商资产管理的股票投资规模

从基金业协会公布的数据来看，券商集合资产管理计划以债券投资为主，占比63%；其次是股票投资，占比8%；其他投资比例较高的包括协议或定期存款、信托计划和基金。券商资产管理的定向业务主要包括了主动管理定向业务和通道产品。其中，主动管理定向业务以债券、信托计划和股票投资为主，2016年末该业务的股票投资达1792亿元，占比6.4%；2016年通道业务规模快速扩张，证券投资类的规模高达1.96万亿元，占比15.8%，根据公开信息，估计其中约2900亿投资股票。总体来看，券商资产管理投资股票的规模增在增加但是增速下降，且投资股票的比例降低。截至2016年末，券商资产管理规模（通道类只包括证券投资）合计6.95万亿，其中约6358亿投资股票。

（4）股票配置特征

在券商资产管理计划中，目前只能获得券商集合理财的持股情况。从持股市值的行业分布来看，券商集合计划持股集中在建筑装饰和房地产行业，合计占比约55%。其次是汽车、非银金融、医药生物、电子等行业，占比依次为6.08%、5.05%、4.22%、3.65%。具体来看，中国建筑持股市值最高，高达320亿元，其次是万科，持股114亿元。

具体来看，截至2017年二季度，中国建筑的前十大股东中，“安邦资管-招商银行-安邦资产-共赢3号集合资产管理产品”和“安邦资产-民生银行-安邦资产-盛世精选3号集合资产管理产品”分别为第二和第五大股东，持股比例为10%和0.66%。因此，需要说明的是在不同类型机构持股的统计中某些产品可能存在重复统计的误差。

万科A的前十大股东中，“国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划”为第四大股东，持股比例为4.14%。此外，重仓持股中也包括了美的集团等大盘蓝筹股。

另外，从持股机构的数目来看，中国平安、美的集团这样的大盘蓝筹股受到广泛青睐，有30多家机构选择持有这两只股票。

3、基金公司及其子公司私募资产管理（专户业务）

（1）相关业务发展及规范

2012年11月1日，证监会公布并实施《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，经中国证监会批准，基金管理公司可以设立全资子公司，也可以与其他投资者共同出资设立子公司。于此同时，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实施，根据规定，基金公司及其专户子公司可以从事专户业务，进行二级市场投资，除此之外，专户子公司还可以从事非标债等投资的专户产品。此后各基金公司纷纷成立专户子公司，开展专户业务。

（2）资产管理规模及投向

基金子公司专户投资的规模远远超过基金公司，且2015年以来基金公司及基金子公司的专户业务规模激增。其中，基金子公司专户以融资业务为主，主要采取债权融资和财产收益权融资，2016年末两项占比分别为37%和32.3%。相比之下，证券投资（包括股票、债券、基金等）的比例较低，仅占12.8%，规模为1.28万亿元。此外，证券投资比例较2015年末的15.7%下降了近3%；

总的来看，2016年末基金公司专户产品投资股票的规模为6826亿元，基金子公司专户产品投资股票的规模为3472亿元，合计10298亿元，占同期A股自由流通股市值的比例为5.1%。

五、券商自营

1、券商自营的相关政策

2016年以来，资本市场的监管力度持续提升，券商的各项业务逐步加以规范和治理。其中，券商自营是A股市场资金来源的一部分。自营是证券经营公司以自己的名义和资金买卖证券的投资行为。券商自营受到一定的规模限制。

2、资产及投资规模

根据证券公司风险控制指标管理办法，证券公司自营可投资股票，但证券公司自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%。从历史来看，证券公司自营权衍类占净资本的历史比例介于20~40%之间，2015年下半年，响应政府号召，证券公司自营投资股票的规模大幅提升至55%，投资权衍类占净资本比例显著高于了历史平均水平。2016年开始，该比例明显下降，截至2017年二季度末，证券公司自营权衍类占净资本的平均比例为23.4%。

券商自营规模下降的一个主要原因是救市资金的退出。根据华泰证券、长江证券、申万宏源、方正证券等在2017年中期财报里披露的救市资金动向，截至今年6月30日，2015年9月新增的救市出资在逐步收回退出。如，华泰证券2017年半年报公告，公司收回44.3964亿元的救市资金。华泰证券分别于2015年7月6日和2015年9月2 日出资100亿元和44.3964亿元，统一交由证金公司进行统一运作和投资管理。本次华泰证券收回的救市资金恰好是华泰证券第二次增资救市的金额。

截至2017年6月，所有券商资本金总和为1.5万亿，这也是证券公司目前可以投资股票的规模上限，如果按照23.4%的自营权衍类占净资本比例来估算，证券公司自营权衍类规模约3500亿，占自由流通股市值比例为1.68%。根据Choice统计的数据，二季度末券商自营持股市值约1076亿元，可见其自营股票规模不足50%，因此未来还有较大的上升空间。

六、保险机构

1、保险机构投资者的构成及适用法规

中国保险机构按照大股东的属性，可以分为以下三类，第一是最早在国内开展保险业务的四大保险集团，第二类是央企和银行控股的保险公司，第三类是近年来崛起的民营保险机构，以安邦、前海、生命等为代表。

保险资金具有期限长、规模大的特征，同时保险资金的安全性要求较高，因此保险资金投资应该秉持安全第一，收益第二的原则。但是，从近几年的监管规则变化来看，保险会对于保险机构投资股票等权益资产的比例呈现逐步放开的态势，从5%的投资比例上限，经过十年的时间，逐步放宽到40%，然后又收窄至30%，总体来看，投资比例的限制明显放宽很多。而保险机构投资股票比例的放开，也提升了保险机构在A股上的话语权。

2、保险资产规模稳步扩张

保险机构是近年来股市主力增量资金的来源之一，保险机构数目持续攀升，保险机构管理的资产总规模也在快速扩张。尤其2007年保险资产规模增速达到44%，2009年以来保险资产规模年增速保持在20%左右。截至2017年8月末，保险资产规模达到16.36万亿，较年初增长8%。2011年以来保费收入的增速逐年提升，保险收入规模稳步扩大。2016年保费收入累计约3.1万亿， 2017年截至7月末保费收入已达到2.5万亿，相当于2016年保费收入的80.65%，这就为保险资金投资A股提供了基础。

同时也可以看出，3月开始保险资产规模的同比增速明显降低，7月保险资产规模有所收缩。其重要原因是上半年万能险监管不断升级，5月保监会下发《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（以下简称《通知》），要求人身险产品的开发必须回归保障，保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。这就导致万能险的发行受限，保险的负债端规模收缩，进而保险资产规模下降。

2017年7月末，保险资金运用余额为14.43万亿，较年初增长约1.04万亿。其中，权益类资产（股票和基金）投资占比为12.76%，较年初略有下降，较6月末增长约0.41%。根据2017年中报披露信息，保险公司股票持仓市值总额为12483.84亿元，占A股流通市值的6%。从历年情况来看，保险资金的持仓市值总体呈现上升趋势，尤其自2016年以来一直保持规模扩张。相应的，保险资金持仓占A股流通市值的比例近两年一直保持在4%~5%，足见其在A股市场资金中的重要地位。

3、保险资金的投资特点

（1）对大小盘股无明显偏好

从保险机构持股来看，各股票所对应的公司市值分布与A股市场总体无明显差异，这说明保险机构选择投资的股票时对于大盘股和小盘股无明显的倾向性，可能更看重股票本身的投资价值而非股票的市值。

（2）行业配置

从2017年二季度末的行业分布来看，保险资金持仓集中度很高，近50%的资金集中在银行业，持股市值 3158亿元。而其他行业的持仓市值均在1000亿元以下，房地产近800亿，占比12.23%；非银金融570亿，占比8.8%；大多数行业均不足100亿元。

从历年情况来看，保险资金在非银金融、银行、房地产、医药生物、食品饮料等五大蓝筹行业的配置比例合计保持在80%左右，2017年第二季度为77%。可见保险资金持续偏爱蓝筹行业，这些行业收益相对稳定，且分红比例较高，可以满足保险资金绝对收益的目标，预计未来保险资金仍将保持这种投资风格不变。

七、养老金

1、我国的养老金体系

中国的养老金制度是由“三大支柱”构成的体系，包括基本养老保险（地方统筹为主，社保基金为补充）、个人储蓄养老保险和补充养老保险（企业年金和职业年金）。养老金承担着保值增值的作用，因此参与者对其有着一定得投资收益要求。在投资管理方面，社保基金、补充养老保险 投资范围较广，收益也较高，基本上都在通胀率之上。截止2016年底，社保基金平均投资收益为 8.37%，2016年补充养老保险（企业年金）投资收益为 3.03%，均高于同期CPI。

但目前地方统筹部分的基本养老保险的投资绩效不容乐观，各地人社部管理的基本养老保险多用来购买国债和存款，投资收益基本上维持在 2%左右，有些省份的实际收益甚至为负，保值增值压力大。结合海外养老金市场的发展历程来看，多元化投资和逐渐放开的限制条件是世界范围内养老保险资产配置的主要趋势，也是发达国家探索出的一条行之有效的养老金的发展路径，因此，我国的基本养老保险基金进入权益市场也是大势所趋。

由于三大支柱中的商业保险部分是由个人选择的保险公司进行运营管理，这部分资金应经包含在前文险资部分的分析之中，故本节的分析只涉及基本养老和补充养老两大支柱。

2、各类养老金及其资产规模

（1）基本养老保险

基本养老保险（第一支柱），主要分为城乡居民养老保险和城镇职工养老保险两类，资金来源于企业单位缴费、个人缴费和财政支持，资金账户分为社会统筹账户和个人账户，由省级及以下分区社保机构统筹管理。基本养老保险的社会统筹部分由单位负责缴纳，其费率为个人工资的 20%，实行的是现收现付制；个人账户部分则由个人缴纳，费率为个人工资的 8%，实行长期封闭的完全积累制。从理论上而言，个人账户的产权完全归职工个人所有，但在实际操作中，由于部分省份的社会统筹资金入不敷出，于是只能透支个人账户资金，从而形成了较大规模的空账。

为了消除上述隐患，应对人口老龄化高峰时期的养老保险大规模支出，全国社会保障基金（第一支柱的补充）应运而生。其资金源于国有股减持划入资金及中央财政拨款，由全国社会保障基金理事会管理。

自中国进入老龄化社会以来，实现养老金保值增值已成为全社会关注的焦点。2016 年后，养老金入市的推进步伐明显加快。继人社部明确养老金入市内容、《全国社保基金条例》落地施行以及 21 家基本养老保险基金投资管理机构出炉后，2017年中央经济工作会议再次明确指出“要推动养老保险制度改革，加快出台养老保险制度改革方案”。

2017 年 4 月 25 日，人社部新闻发言人在发布会上透露，截至3月底，北京、上海、河南等 7 个省市政府与社保基金理事会签署总金额为3600 亿元委托投资合同，其中1370 亿元资金已经到账并开始投资， 另外还有一些省份也在积极推进投资的相关准备。从地方统筹的基本养老保险余额来看，截止到2016年，其规模已超过4万亿。据《中国养老金融发展报告(2016)》预测，未来五年中国的养老金规模将达10万亿级别。预计随着相关政策的落实，社保基金理事会将会受托管理更多的资金。根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老金投资股票产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%，如果按照此上限计算，养老金投资股票(或股票型)产品的规模理论上可超过万亿元，但根据历史持仓情况来看，养老金投资权益的比例约为10%，而且在实际操作中，为了确保资金的安全，多数不会一次达到上限。

根据券商中国的报道，截止到今年8月，地方与社保基金理事会签署的合同总金额达到4100亿，约有1700亿的养老金到账规模，其中股票类资产配置为150亿，不足一成。作为增量资金，这样的规模并不能给市场带来实质性利好。

（2）社保基金

社保基金采用信托管理模式，社保基金理事会既可作为投资管理人，也可作为委托托人，通过直接投资和委托投资相结合的方式进行管理。直接投资管理一般是针对银行存款、债券等收益稳定、风险较低的产品，而委托投资管理一般是针对境内外的债券、股票和证券投资基金等收益较高、风险也较高的产品，因此需要相对更加专业的机构进行投资管理。截至2017年2季度，社保基金理事会一共成立了79支社保基金投资组合，由于社保基金理事会投研团队人员有限，除了001,002,005,006这四支组合外，其余均委托给了16家基金运营管理。

自2007年以来，我国社保基金的资产总规模不断扩大，截止到2016年，资产总规模已突破2万亿元，年复合增长率达到14.75%.盈利能力的波动则较大，由于A股在2007年经历一轮牛市，社保基金的已实现收益率 高达38.93%，在2015年的牛市中，已实现收益率也达到了15.19%，而在市场行情不好时，收益率也难有作为，在最近的2016年，收益率仅为1.73%，扣除掉cpi已经所剩无几。社保基金自2000年成立至今的年化平均收益率达到 8.8%，略高于过去10年8%左右的社会平均工资增长率，在经济潜在增速与社会投资回报收益率下行成为既定趋势的情形下，养老金的保值增值问题已迫在眉睫。

由于社保基金在年度报告中仅是按会计报表的方式披露投资状况 ，并未披露股票、债券和其它资产的配置比例。因此，我们根据上市公司的财务报表中的十大股东的持股状况粗略估算了社保基金的持仓情况。根据2017年中报，79只社保基金组合共持有607只股票，市值约为2365亿元，实际情况应该高于这一数字，2016年底社保基金的资产规模是20423亿元，这说明2017年1季度社保基金投资A股的比例不低于12%

（3）企业年金

企业年金的资金源于企业缴费和个人缴费，资金账户均为个人账户，受企业年金理事会的管理。企业年金根据企业自身经济状况建立，旨在提高职工退休后生活水平，是对国家基本养老保险进行重要补充的一种养老保险形式。企业年金也采用了信托的方式，企业成立年金理事会，作为年金计划的委托人，然后，理事会找到合适的受托人（可以是银行、信托、保险），将其委托给他们管理。而受托人则可以根据年金计划的规模，将其拆分为若干个投资组合，再把它们交给投资管理机构（通常是基金和券商资管）和资金托管和账户管理机构（通常是银行）。

截至2017年Q1，企业年金资产总额达到了 1.1万亿，年均增速达到22%，与社保基金相比，企业年金基金限于国内投资，但可投资品种比较广泛，可以投资可转债、债券型基金和投联险。由于企业年金在银行存款和国债投资比例的下限仅为5%，因此其资产配置变动将更为灵活。在权益类资产投资方面，企业年金的投资比例上限是30%，明显低于社保基金，也就是说企业年金可以投资权益类资产的规模上限为3300亿元。

3、养老金的股票配置特点

（1）股票资产的配置规模

从目前国内养老金地方统筹部分的结存情况来看，扣除 50% 的预留支付资金后，能够用于投资运营的规模约有2万亿元。《基本养老保险金投资管理办法》规定养老基金目前投资股票等权益类资产的比例不得超过资产总额的30%。从其他国家养老金的股票配置比例来看，北美国家的比例较高 ，欧洲国家的比例普遍在10%-15%之间。截至2017年2季度，我国社保基金配置股票资产的比例约为12%，从世界平均水平而言相对合理；而企业年年金配置股票的比例约为8%，还有较大的提升空间。

我们判断，地方统筹的基本养老保险中的2万亿将陆续委托给全国社保基金理事会管理，照历史平均水平15%的比例来测算，约有3000亿元的可投资规模。企业年金方面，由于目前投资A股的比例偏低，且企业年金的投资管理人与社保基金所委托管理的投资机构性质相同，因此我们预计该比例将在未来与社保基金持股比例趋同，也会达到15%。照这个逻辑匡算，企业年金在今年还有约770亿元的投资空间，这一额度还将按照企业年金规模增速的速度继续增长。

以上判断是基于国家政策不变的假设下得出的。如若未来养老金在股票的投资上限进一步升高，或者将投资对象从现有的“白名单”过渡到“审慎人”原则，养老金投资A股的比例将进一步升高。无论是地方统筹的基本养老保险陆续入市，还是政策变动对投资股票比例的影响，其作用过程都是漫长的，而且从资金量的规模上看，相对于目前A股的市值，养老金对其利好程度有限。

（2）养老金的投资风格及偏好

从近期社保基金的投资偏好来看，其对上市板块的偏好与整个A股板块的分布并无明显差异，主板、中小板、创业板的配置比例基本是7:2:1，说明养老金投资不以股票规模作为选股的标准。

行业方面主要配置的是银行股，持仓市值近500亿元，比例超过20%，其次是生物医药，比例约11%。社保基金之所以配置如此多的银行股，可能是看中其较高的分红比率，去年社保基金从整个银行板块获得了约22亿元的红利。其次配置较多的生物医药行业类股票，可能是看中了它们非周期性的特点。

八、国家队

1、国家队的诞生

2015年6月市场大幅下跌，自6月15日起至7月3日，沪指在14个交易日内下跌了28.64%，深成指暴跌32.34%，创业板指重挫33.19%。7月5日晚，证监会发布消息称，中国人民银行（中国央行）将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司（简称证金公司）流动性支持。

7月4日上午，中国证监会急招21家券商进京开会，午间，中国证券业协会发布了21家证券公司的联合公告和救市计划。会议放出四个救市大招：21家证券公司以不低于1200亿元用于投资蓝筹股ETF；上证综指在4500点以下，证券公司自营股票盘不减持，并择机进行增持。

7月5日，中央汇金公司官于网发布信息称，在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续相关市场操作。

7月13日，华夏基金旗下华夏新经济和嘉实旗下嘉实新机遇成立，该基金绝大数份额由证金公司认购，成为新的救市主体之一，此后招商丰庆A、南方消费活力、易方达瑞惠，五只基金成立规模为2000亿元。

2016年，上市公司年报公布后，部分上市公司十大股东名单中，出现了外管局旗下资产管理平台——梧桐树投资平台、北京坤藤投资等，标志着外管局也以某种方式进入了A股市场。

至此，证金公司将部分股权转移给外管局旗下投资管理平台和中央汇金，国家队的队伍基本确定，形成了以证金、汇金为首的国家队阵容。目前国家队已经成为二级市场上举足轻重的机构投资者，其一举一动都会牵动市场的神经，是市场投资者高度关注的对象。

2、国家队的规模

2015年三季度以来，国家队类资金在股市一直保持在4.5万亿左右，需要说明的是，这里包括了中央汇金作为大股东长期持有的几家银行、券商、保险公司的市值。其中，汇金公司持仓市值在35000亿元左右，是国家队资金中的主力，2017年二季度末持仓市值为34940亿元。证金公司持仓市值在6000~7000亿元，2017年二季度较一季度增长了1700多亿，达到7695亿元。而证金资管、外汇局、证金定制基金等的持仓相对较少。截至2017年第二季度，国家队持仓市值共计4.45万亿，如果剔除其作为大股东长期持有的四大银行的市值，则持仓市值约为1.42万亿，同期A股自由流通市值为20.8万亿，因此国家队持仓占比约为6.82%。

3、国家队的持股特点

从行业分布来看，国家队偏爱银行和非银行金融行业，这两个行业的持仓市值明显远远超过其他行业。另外，建筑装饰、医药生物、交通运输等行业的持仓市值相对较高。而对于钢铁、TMT、国防、有色金属等行业的配置较低，这些行业均属于估值较高的行业，所以国家队在买入股票时很大程度上会参考各行业的估值水平。

另外，从国家队持股的公司规模来看，国家队对所持股票的公司规模没有明显的偏好，不同规模公司数目的分布与A股市场的总体情况相近，没有太大的差异，大小股票兼顾。

九、QFII

1、QFII的推出与相关政策

在我国资本项目尚未放开、国内资本市场不完善的背景下，直接开放资本市场或许会影响整个市场的稳定性。因此，我国于2002年12月正式引入合格境外机构投资者（QFII）制度，即符合一定的条件的境外机构投资者可以在得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，从而有限度地引入外资、向开放资本市场过渡。

QFII运行的开始阶段，监管层对 QFII的申请资格、投资额度和投资领域的规定较为严格。随着QFII在我国A股市场投资运作的开展，相关制度逐步完善和改进。 2012年，证监会发布了《合格境外机构投资者证券投资管理办法》，大幅降低QFII资格要求， 所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和占该上市公司股份总数的上限由20%提升至30%。投资范围逐渐扩大，目前，QFII可投资的品种包括证券交易所交易或转让的股票、债券和权证，银行间债券市场交易的固定收益产品，证券投资基金，股指期货，合格投资者可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。另外，QFII的投资额度也在逐年增加，尤其2012年市场准入条件放宽松以后，投资额度增速加快，截至2017年7月，获准的QFII机构投资共计314家，投资额度达到927.75亿美元。

2011年12月随着《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》的发布，符合条件的基金公司、证券公司香港子公司可以作为试点机构开展人民币合格机构境外投资者（RQFII）业务。RQFII的推出为香港的流动人民币投资内地的资本市场提供了一个有效的正规渠道。按照规定，在获批的投资额度内，投资于股票及股票类基金的资金不得超过募集规模的20%，投资于固定收益证券得资金不少于募集规模的80%，包括各类债券及固定收益类基金。2017年7月，RQFII扩容，获准的RQFII机构投资者共233家，投资额度扩大至5431.04亿元。

资产配置方面，在试点初期和国际金融危机后的一段时间里，证监会曾通过托管银行对QFII和RQFII的资产配置比例进行窗口指导，如QFII的股票投资比例不低于50%，QFII、RQFII的现金比例不高于20%。近年来，在我国资本市场逐步扩大开放和境外机构多渠道进入的情况下，QFII、RQFII希望进一步提高其资产配置的灵活性。为增加投资运作便利，引入更多境外长期资金，2016年9月证监会称原则上不再对QFII、RQFII资产配置比例做出限制，由其自主决定。

2、QFII的投资规模与股票配置特征

境外合格机构投资者虽然市值占比还很低，但其持有时间更长、注重价值投资，业界通常将QFII的重仓股作为境外资金的投资风向标，所以研究QFII在A股的持仓情况可以了解外资的投资偏好，对境内投资具有重要的指导意义。2017年中报的数据显示，QFII重仓流通股共计64亿股，涉及的股票182只，二季度末的总市值为1144.7亿元。根据持仓市值选出前十大重仓流通股，其市值均超过20亿元，市值合计占总持股市值的比例为62.29%，说明QFII持股比较集中，通过重仓股即可窥见一斑。可以看出，前十大持仓股中，有3只为银行股，2只属于食品饮料行业，2只为家用电器股，可见QFII偏爱银行和消费类股票，银行股进行高比例现金分红，消费类公司业绩稳定，具有长期稳定的盈利。

另外，2017年以来，除北京银行外，其他均实现正的收益，且大多数公司的累积涨幅远超过市场水平（沪深300累积上涨10.78%）。其中，贵州茅台、海康威视、美的集团、格力电器等都是市场上广为关注的大盘蓝筹股。

从行业分布来看，2017年第二季度，QFII在银行、食品饮料、家用电器等三个行业的持仓市值均超过100亿元，分别为402亿、208亿、138亿，对应的持仓市值占比分别为35%、18%、12%。另外，电子、医药生物、交通运输、汽车、建筑材料、化工等行业的持仓市值超过20亿元。所以，总体来看，QFII偏爱银行和消费股，而纺织服装、国防军工、传媒、采掘、有色金属等主题概念股集中的板块占比较低。也就是说，QFII更倾向于投资长期看好的行业，且多为蓝筹行业，业绩稳定，有较高的分红。

另外，从公司的规模来看，QFII持股中，高市值公司的占比明显高于A股市场的总体分布，也就是说，QFII偏爱大规模的公司。

十、结论与展望

1、主要结论

（1）从资金规模上来看，近年来，A股投资者结构发生较大变化，专业机构投资者持股市值占比逐渐提升，据我们测算和估计，截至2017年二季度末，机构投资者（包括国家队，不含汇金持有的四大行股份）在A股持股60772.05亿，占自由流通股的比例约为29%，其中，公募基金7.99%、私募类（包括私募基金和资管）4.16%、保险保障类7.06%、国家队6.82%、境外资金2.63%、券商自营0.52%。可见公募、私募、保险保障类及国家队资金是市场上规模最高的四类资金。

（2）从投资风格上看，各类机构投资者对大小盘股的偏好和行业配置上略有差异，但也存在很多共性，具体如下：

• 主动偏股公募基金持股集中度在近几年明显提升，主要原因是单只基金规模呈下降趋势，并且今年上半年优势行业集中，市场抱团消费和金融白马股。另外，在市场投资风格整体转变背景下，公募基金对小盘股的偏好减弱，转而加仓大盘股，而金融、消费行业大盘蓝筹股集中，因此，表现为二季度大金融行业的配比在提高。

  
  

• 私募证券投资基金规模在今年持续收缩，主要因为市场缺乏趋势性行情、监管趋严、统计口径调整等。其股票投资的比例在2015年以后明显下降，2016年以来的平均仓位为19.32%。

  
  

• 券商自营规模在今年二季度有所下降，一个重要原因是部分救市资金的退出。券商自营股票占其自营权衍类规模比例不足50%。

保险资金是市场主要增量资金之一，保费收入的连年攀升为保险资金进行股票投资提供基础，占A股自由流通股市值的比例近几年一直保持在4.5%左右，不过万能险发行受限使保险资产规模增速有所下降。从其持股情况来看，保险机构对大盘股和小盘股无明显偏好，但行业配置主要集中在非银金融、银行、房地产、医药生物、食品饮料等五大蓝筹行业，尤其银行业近50%，这些行业分红比例较高，可以满足保险资金绝对收益的目标。

• 社会保障类资金中，以社保基金为例，其持股的大小盘分散均匀，与整个市场无明显差异。另外，社保基金、养老金等均把资金安全摆在第一位，所以从行业配置看，银行股配比最高，超过20%，主要因为银行股具有稳定的高分红比例，可以为其带来稳定的现金股利收益。

• 2015年国家队救市以后持股市值基本保持在4.5万亿左右，其中对四大银行持股超过3万亿。因此，从其持股的行业分布来看，银行、非银金融远超其他行业。在建筑装饰、生物医药、交通运输等行业的持仓规模较高，这些行业估值较低，可见国家队择股时会参考行业估值水平。而在股票市值方面，国家队大小盘兼顾，无明显偏好。

境外资金方面，QFII、陆股通等注重价值投资，集中在银行和食品饮料、家电为代表的消费行业，看重这些行业业绩稳定、分红比例高的特征，配置的前十大股票多为市场广泛关注的大盘蓝筹股。并且从股票市值分布来看，境外资金明显偏爱大盘股。

2、增量资金展望

目前来看，机构投资者的比重已经有了很大提升，那么各类资金是否还存在加仓空间，规模为多少，这里我们综合历史数据及市场情况进行队各类投资者的资金增量进行估计。

（1）公募基金

主动偏股基金（包括股票型、混合型）和指数股票型基金是公募基金中参与股市的主要资金来源。2016年以来，主动偏股公募基金的资产规模有增有减，2017年二季度资金资金规模为19808亿元，季度平均增速为1.78%，如果按照这个增速计算，年末资产规模大约可以达到20520亿元。假设其持仓比例保持历史平均水平62%，那么其四季度增量资金约为220亿元。

指数型股票基金的季度平均增速为0.95%，且仓位基本保持在83%左右，处于历史较高水平，预计加仓空间不大。如果按照资产规模增速和仓位来计算，年末其资产规模约为4900亿，那么其四季度股市增量资金约38亿元。

因此公募基金四季度增量资金合计约258亿元。

（2）私募类

私募证券投资基金规模在今年持续下降，二季度末为22758亿元，阳光私募基金的股票仓位自2016年以来的均值为19.32%，其中今年二季度末为19.92%，处于较高水平。在监管趋严的背景下，我们认为私募证券投资基金的规模不会有明显扩张，并且四季度市场有较大可能继续维持震荡格局，因此预计私募证券投资基金不会有明显增量资金。

资产管理项目受到上半年强监管的影响，规模有所下降。其中，券商集合资产管理计划在前两个季度的平均规模为22531亿元，假设其年末总规模为22500亿元，那么四季度平均增量资金为140亿元。2016年其投资股票比例为7.6%，预计2017年会有小幅下降，如果按照7%计算，会给市场带来约10亿元增量资金。另外，券商主动管理定向业务总规模二季度下降明显，减少6000多亿，假设年末规模为前两季度的均值，即157541亿元，则四季度平均增量资金为1500亿，2016年末其投资股票比例为6.4%，如果按照6%计算，会给市场带来约 60亿增量资金。

基金公司及子公司专户业务规模在二季度末为14.94万亿，较一季度减少1.42万亿，处于历史平均水平，预计至年末规模不会有明显扩张，基本没有加仓空间。

因此，总的来说券商资管可能成为私募类资金规模的主要增长点，预计四季度给A股市场带来约70亿增量资金。

（3）保险资金

我们在之前的研究中发现，保险保费收入具有季节性特征，即一季度保费收入增速较高，从二季度开始，无论规模还是增速都呈现逐步回落态势。另外，今年以来万能险受到严监管，保险资产规模有所下降。数据显示今年二季度以来，保险资产规模同比增速平均为15%，而去年年末保险资产规模为151169亿元，如果按照这个增速计算，今年年末保险资产规模约17.38万亿，其中四季度规模增长约5570亿元。另外，保险机构资金投资股市的比例今年以来维持在7%左右，处于历史较高水平，预计在今年不会大幅加仓。因此，假设保持7%的仓位，那么四季度会给A股带来近390亿增量资金。

（4）社会保障类资金

社会保障类资金中，社保基金的股票配置比例约12%，与发达国家相比已经达到较为合理的水平，继续加仓的可能性较小。从资产规模来看，2007年~2016年，年复合增长率达到14.75%，按照这个增速计算，2017年末资产规模约2.3万亿，则投资股票规模为2760亿元，其中四季度增量资金平均为230亿元。

基本养老保险基金今年是第一年入市，截至8月份有1700亿到账，其中股票资产约150亿。从历史情况来看，养老保险金股票配置的比例约为10%，并且出于资金安全的考虑一般不会达到规定上限30%。因此，我们认为短期内养老金不会带来太大规模的增量资金。但是从长期来看，养老金规模巨大，资金分批逐步进入股市，会给市场带来大规模增量资金。

（5）国家队

从目前的情况来看，国家队在整个市场机构投资者的存量资金中占比很高，其中约四分之三的资金持股四大银行等金融行业龙头，并且国家队持股相对稳定，2017年二季度末国家队持股总规模为4.45万亿，处于历史较高水平，预计未来短期之内国家队资金规模不会有明显扩张，也就是说，短期内不会成为市场的增量资金。并且从长远角度来看，部分救市资金会逐渐退出，甚至会造成市场资金的流出。

（6）境外资金

目前境外资金主要通过QFII和沪股通两个途径流入A股，并且继今年6月A股成功入摩以后，境外资金提前布局，QFII、沪深股通北上资金的活跃度明显提高，规模明显增加。8月MSCIA股成分股调整以后，纳入指数的标的从222指扩大至236只。10月24日，A股进阶MSCI指数体系时间表推出。

根据时间表，2018年3月1日，将“MSCI中国A股指数”更名为“MSCI中国A股在岸指数”。此外，发布新的“MSCI中国A股指数”，追踪的个股将限定在“沪股通”和“深股通”范围之内。2018年6月1日，按照2.5%的纳入比例将A股正式纳入“MSCI新兴市场指数”中；2018年9月3日，将A股的纳入比例提高到5%。

如果按照5%的比例纳入MSCI指数，那么A股在MSCI指数中的比重约0.7%~0.8%，按照这个比例。而目前全球直接或间接跟踪MSCI新兴市场指数的全球资金约1.7万亿美元。因此，保守估计，我们认为2018年上半年将给A股带来约60~70亿美元，9月纳入比例提高以后，会进一步带来60~70亿美元，也就是说短期之内给A股带来的增量资金约120~140亿美元。当然，从长远来看，A股纳入MSCI指数的比例会逐步提高，意味着更大规模的境外资金会流入A股。