来源：第一财经  作者：邵宇 陈达飞

今年是2007年全球金融危机爆发10周年，人们对于货币政策有不少的讨论。

货币理论与实践关心的两个问题是：货币政策操作量、价如何选择？货币政策对产出、就业及物价有何影响？但百年来，关于这些问题的争论仍然是分歧多、共识少。

美国经济学家卢卡斯从上世纪70年代开始关注货币与商业周期理论，那时一些基本的问题尚未得到满意的答案，到上世纪末，仍然如此。关于这些问题，不曾有，恐怕未来也不大会有一致正确的答案，因为货币和金融体系始终在变，理论之间不断融合，在融合中又有“创新”。或许，货币政策操作变量不是二选一的问题，而应该是各司其职，双管齐下。

在经济平稳运行期间，以利率操作为主，而在危机期间，特别是在零利率下限的约束下，更应以量的操作为主，发挥最后贷款人职能。因为危机期间利率弹性较低，往往会进入信贷僵局，低利率不一定能推升信贷需求，此时保持银行间的流动性相对充裕才是关键。实际上，以货币供应量还是利率为操作目标，有不同的理论基础，前者认为货币外生，后者强调货币内生。

货币外生的典型代表是货币数量论。哲学家、经济学家休谟认为在一个理性的、纯货币、无摩擦的经济环境下，货币数量的变动与货币单位的变动一样，除了导致价格的等比例上升，对实体经济不会有任何影响。这是古典货币数量论的经典表述，休谟以后不乏追求者，如李嘉图、费雪等。货币数量论的因果关系是从货币到价格，故央行调控货币量以稳定物价也就是其题中之义了。美国经济学家弗里德曼重新表述了古典的货币数量论，认为货币数量的波动是引起经济周期波动的主要原因。他考察了美国1867-1960年货币数量与经济周期的关系，得出结论：人为的货币数量的扰动造成了经济周期，特别是在衰退时期紧缩货币数量会造成进一步萧条。货币数量论指导了上世纪70年代以前美联储的政策实践，但随着银行经营思路的转变和金融工具的创新，数量管理挑战重重。从上世纪70年代开始，美联储逐渐转变为单一利率操作、通胀目标的货币政策体系。

货币理论的发展在英国经济学家凯恩斯与瑞典经济学家维克赛尔时期进入到了一个新阶段，这一切，都与大萧条有关。凯恩斯将货币理论与商业周期分析的焦点转向如何从大萧条中解脱出来，他摒弃了古典二分法，认为萧条时期货币扩张不会引起物价上涨，从而有利于增加就业。维克赛尔的货币政策操作思路以利率为核心，他运用自然利率与实际利率的概念，强调经济周期的变动与二者的对比有关，与货币数量无关。当市场利率较低时，借贷增加，需求膨胀，物价上涨，反之则相反。凯恩斯与维克赛尔货币理论分析中的一点差异是，前者假定货币外生，后者是在货币内生的框架下进行推演。

上世纪70年代以来，凯恩斯学派受到挑战，新共识宏观理论开始为各国央行所接受。新共识宏观理论利用总产出、物价水平与泰勒规则建立了一个三方程动态模型，研究宏观经济运行。模型设计的一般逻辑是：当实际产出大于潜在产出时，会引发通胀，央行根据泰勒规则会提高名义利率，在假定价格与工资黏性的条件下，实际利率也会提高，从而抑制总需求和总产出，反之则相反。新共识宏观经济学实际上继承了维克赛尔的利率分析传统，但认为货币数量是无关紧要的变量，长期而言，货币是中性的。

新共识对货币数量持有一种消极态度，其框架过于简单，并没有考察货币内生机制，故对金融活动和创新持一种自由放任的态度，后凯恩斯学派弥补了其理论空缺。他们的一致意见是，货币供给是信贷决定和需求驱动的，央行的主要职能是在有需求时，为金融部门提供足够的流动性，在流动性短缺时充当最后贷款人。同时，商业银行在面临较高利息的再贷款时，可以通过负债管理在资本市场融资，以扩充信贷。所以商业银行总是可以创造出大于存款的贷款，而且理论上可以无限创造。

在后凯恩斯宏观经济分析的存量-流量一致框架中，央行的货币供给等于货币需求，货币需求来源于居民、企业、政府和商业银行部门，每个部门都有各自的货币需求函数，取决于流动性偏好和资产组合管理。同时，央行可以调节基准利率，通过改变流动性偏好影响货币需求，但需求不仅仅取决于借贷成本，还取决于预期。可以看出，货币内生意味着货币是在经济运行过程中内生创造出来的，而非央行能把控的，但不得不承认的是，央行是流动性的终极提供者，在流动性短缺时，还得靠央行。

以上的理论演绎只为了说明一点：央行货币政策操作思路由量向价的转换，原因在于，随着货币形态、金融系统以及金融与实体经济的相互关系的变化，货币是经济系统内生创造出来的。车贷、房贷在创造货币，商业银行资产证券化在创造货币，经济增长在创造货币，甚至通胀都在“创造”货币。货币内生于经济系统，给货币政策带来了挑战。某种程度上说，金融危机的发生，主流货币理论与政策监管缺位是有责任的。

当前以新凯恩斯主义为代表的主流宏观经济学，运用DSGE范式研究宏观经济运行，是有诸多弊病的，批评之声不断。

主流模型虽然默认货币内生，但同时选择了无视，它仅局限于对利率规则的探讨，利率仅对物价和产出缺口做出反应，而忽视资本与金融市场。相反，后凯恩斯学派对待货币内生的态度是，央行盯不住量的指标，但可以监控量的流动，通过定义各部门差异化的货币需求函数，将货币内生的源头模型化。

12位曾警示金融危机的学者的宏观模型都具有以下特征：金融资产、债务、资金流量表、行为的不确定性、有限理性和非最优化行为。而主流模型对这些特征的描述是不够的。对于金融危机发生的原因，众说纷纭，但就货币与金融市场而言，美国房价下跌引发的次级抵押债的违约是导火索。而美联储的政策却紧盯通胀或就业，这就使得其反应速度大大滞后。后凯恩斯学者建立的货币内生的SFC模型，从宏观经济各部门中，将影子银行和房地产市场单独分离出来，模拟了商业银行、影子银行与房地产市场之间的互动，描述了货币内生创造与杠杆的正反馈循环。而这正是金融危机的真实故事。

金融危机来临时，伯南克任美联储主席，前后共开展了4轮量化宽松（QE），向市场投放了天文数量的美元流动性。美国经济在2009年就终止了继续下滑的态势，开始企稳，但复苏之路艰难，美联储加息牵动着全球各国金融市场参与者的神经。加息的选择很纠结，难就难在短期与长期之间的博弈。金融危机以来，利率逼近零，甚至出现了负利率，毫无疑问，这种极端的利率政策对于防止经济进一步恶化有一定的积极作用，因为按照弗里德曼的说法，1929~1933年大萧条之所以如此严重，与央行错误的利率操作有很大关系。但低利率不利于长期经济复苏，所以美联储加息与否实际上只需判断美国经济复苏的稳定性如何，稳则加，不稳则不加。

为什么说加息选择是短期和长期之间的权衡呢？因为，短期的消费是以牺牲储蓄为代价的，而储蓄和资本品投资才是长期经济发展的保证。

如果从全球宏观的视角来看，美国金融危机的爆发既有自身原因，与全球化结构也有较大关系。美国自上世纪80年代以来开始出现经常账户赤字，并且随着2001年中国加入WTO，美国的赤字进一步加速扩大。这种高赤字、高消费、低储蓄（低至1％）的经济增长模式使美国积累了大量外债。由于美元的储备货币地位，外债并不是导致金融危机爆发的主要原因，但新兴市场国家积累的大量储蓄通过资本流出压低了美国可贷资金市场的利率，致使资产价格上升，主要体现在房地产市场上。后面的故事大家都比较清楚了，全球各国均采取了量化宽松的货币政策操作，央行充分发挥了最后贷款人的职能，也证明了其对于信心的稳定能起到积极作用。但复苏如此艰难，央行也是责无旁贷的。

奥地利学派的代表人物米塞斯指出，“信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的。只有两种选择，要么放弃进一步扩张信用，使危机早一点来（让危机来得猛烈点），要么推迟危机的发生，让整个货币体系都卷进来并最终爆发更大的危机”。历史经验证明，我们习惯于心存侥幸地以为，让危机来得晚点，我们总能有方法去加以避免。

面对久久不能振作的全球经济，各国央行并没有诉诸更多的量化宽松措施，而是转向以利率操作为主。美联储似乎已经认识到了长期保持低利率对长期经济增长的负面效果。

（邵宇  东方证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）