我是广东省三线城市Z城的一个在售楼盘，今天要讲一个我成长的故事给你听。

广州在左、深圳在右，地处粤港澳大湾区中间，Z城的地价逐年走高。我的开发商爸爸是国内一家百强上市房企，两年前从北方马不停蹄地赶来，在Z城楼面价刚破万时拿到一块占地10万平方米的住宅土地，总价近30亿元。

即便是规模房企，30亿元的总地价也不是开发商爸爸能够轻易承担的。房地产行业总是很缺钱，不管是TOP100还是TOP10，做房地产开发断没有不借钱的道理。

但银行对开发贷要求高，要求四证到手，还要求30%的自有资金。怎么样能在拿地时就借到钱呢？开发商爸爸想到了办法，给我找来一位金主爸爸——一家房地产私募基金。

在民间资本活跃的珠三角，传统制造业利润逐年下滑，维持3%-4%的毛利率都很艰难，房地产行业毛利相对较高，专注于房地产项目的基金公司拿着现金嗅着土地的味儿就来了。

一个缺钱，一个缺项目，两位爸爸一拍即合。30亿的拿地款，按照1：5的融资配比，完全hold住了土地款，项目总经理老王大手一挥：不找银行借钱了。

虽然金主爸爸借钱的成本在10%以上，比开发贷高，但好处也显而易见，可以通过“明股实债”的方式优化资产负债表，上市房企需要一张漂亮的财报给投资者交代。项目权益比例在账本上显示的是51：49，开发商爸爸占了大股，还不用出大钱，这是一个“开发商爸爸吃肉，金主爸爸喝汤”的划算买卖。

土地购置款搞定后，项目就顺利启动了。建安费用虽没有土地贵，但按照每平方米2000元的造价，大约5.6亿元的工程款在开发期间也是不小的压力。

这一次，救场的是施工方，在这个行业，施工方垫资是潜规则，开发商爸爸不用严格按照合同中写的按项目形象进度（出正负零、封顶、竣工三个节点）付款，半年到一年付款都是可以接受的。

厚道的施工方开着推土机、垫着资进场了。“给钱的都是大爷”，技术总工老徐在朋友圈打出这句话后，深呼吸，然后逐字删掉，打开豆瓣日记开始写《搬砖狗的怕与爱》。

避开了建安费，建设期还算顺利，6个月后，房子建出地面，老王顺利拿到我的预售证，凭着金主爸爸的钱成功撑到了销售期。

10个月后的开盘前夕，第一次重大危机出现。

2016年10月初，全国开始限购限贷。Z城也在黄金周刚结束时提高首套房和二套房首付比例，原计划每平方米卖两万，回款一半就可覆盖所有借款，调控政策突然袭击，焦急的老王领着员工连续几天开会讨论要不要降价。

转机出现在1个月后，广州荔湾区广钢新城在11月连续出让3块新宅地，成交单价突破4万元，提振了紧邻荔湾区的Z城。老王盼来了曙光，硬着头皮维持原定价，在11月下旬正式开盘，终于迎来了我亮相的那一天。

临近新年是传统的楼市淡季，好在全国楼市热潮还未完全散去，开盘当天人潮涌动，11月的南方甚至有些燥热，老王给同行好友发了条微信：“广州救了我。”

截至去年年底，一期开盘去化约90%，一期销售建面占总建面的16%，回款12亿元，此时离回款一半、覆盖借款还剩大约20亿元。

过完新年，万物复苏，老王拿着一部分回款交给公司投资下一个项目，这时更大的危机又来了。

3月份，Z城关闭了网签，这对老王来说无异于晴天霹雳。而此时公司已在Z城花费10个亿又拿了一块较小幅的地块。

老王满世界打听管理部门什么时候能够松口。4月，消息来了，我作为公司在Z城唯一的在售楼盘，拿到了一套珍贵的网签名额。老王苦笑着对好友讲：“这要是私人老板早就完蛋了，还好我们扛得住。”

销售回款是生命线，只销售不回款就是要了老王的命。我的二期开盘计划暂时搁浅，但项目一旦开工，就很难停工，贷款利息和成本付现都要继续，现金流出将在今年底达到高峰，于是我开始了艰难的扛周期过程。

置换了一部分旧有债务之后，老王拿着一部分股权，换来了更多的金主爸爸——股权投资人，爸爸们抱团取暖，希望能挺过这个寒冬。

更大的恐惧是这个“寒冬”不知有多远，销售回款周期越长，IRR（内部收益率）越低，我会变得越来越不值钱。

还有一件事情让老王怎么也想不通，今年2月，中国证券投资基金业协会研究发布《4号文》，禁止私募产品通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式进入房地产领域。“怎么以前合法的事，今年就违法了呢？”老王欲哭无泪。

实际上“明股实债”因为携带具有刚性兑付的抽屉协议，原本偿付就会有风险，只是这种风险在楼市上升期容易被忽略。一旦回款出现问题，抽屉协议无法履行，债权方在法律上很容易被判为股权方，继而承担不必要的责任，引起连锁反应。

此前，银行也乐于放贷给有上市公司背景的PE（私募股权基金），让他们完成回购，同样是“明股实债”，只要求PE把收购后的股权质押给银行，约定到期回购这些股权。现在，这种债权模式正在受到监管。

“WinterIsComing…”老王在朋友圈发了这句话之后，心如止水，突然有了退休的念头。好在家里新添的二胎帮他及时打住了这个想法，“再等等，我们扛得住。”老王想。

文章来源：经济观察报