来源：中国证券报     作者：王朱莹 

罕见贴水横空出世

5月23日至6月5日的连续八个交易日期间，螺纹钢期货出现连续下跌，现货虽也有所回落，但下跌幅度远逊期货。截至6月9日收盘，螺纹钢期货主力1710合约报收3017元/吨，现货螺纹钢上海HRB400价格在3610元/吨，折算到期货盘面为3722元/吨，贴水705元/吨，贴水幅度为18.9%，比前一日的贴水幅度略有缩小，但近期的贴水是历史最高水平。

远月合约贴水更深，螺纹钢期货1801合约贴水幅度达23.9%，1805合约贴水幅度达25.5%。这么大的贴水幅度，已经超过螺纹钢期货历史3个月的涨跌幅，比一轮单边趋势的幅度还要大。

兴证期货分析师李文婧认为，造成如此高水平的贴水，主要是因为市场的一致性预期。市场普遍认为螺纹钢的高价格不应该长期存在，因为宏观面上货币开始收紧，房地产政策收紧。从需求来说，螺纹钢很难有更大的增长。从供应来说，目前钢厂的吨钢利润也是近年的新高，前段时间螺纹钢的吨钢利润超过1000元/吨，而原料铁矿和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市场预期随着淡季到来，螺纹钢需求环比会走弱，虽中频炉退出市场，但电弧炉的产能会补上增长，使得供需平衡，吨钢利润回到“合理”水平。但这种预期一直没有实现，特别是今年上半年，随着对供应一轮又一轮抓环保的压制。

“螺纹钢的有效供应并没有跟上，这导致了螺纹钢现货价格始终跟随期货下跌，但跟得不积极，不过在跟随期货上涨时却很积极。慢慢累积了基差，到了目前夸张和失实的地步。螺纹钢的社会库存很低，需求也不差，去年新开工的项目今年还在建设，基建PPP还在支撑需求。”李文婧说。

“进入6月以来，螺纹钢期货盘面贴水幅度已经创下上市以来的最高记录，如此之高的期货贴水体现的是，当前仍坚挺的现货价格与提前开启下跌行情的期货价格之间的节奏差异，更反映出当前多空双方，对于螺纹钢1710合约未来到期价格的判断存在非常大的分歧。空头的主要逻辑在于后期电弧炉供应增加及需求回落的预期，而多头的逻辑主要在于螺纹钢历史低库存及现货价格持续坚挺，可见盘面的深度贴水正是二者分歧的直接体现。”国投安信期货分析师曹颖表示。

风起于青萍之末

事实上，当前螺纹钢还呈现出供需紧平衡状态。根据mysteel数据显示，长流程的钢厂高炉开工率已经回升至76.93%的高位，剔除淘汰产能后的高炉产能利用率再次回升至89.49%的高位。

“这体现出建筑钢材生产商在毛利率高达32%的刺激之下，已经尽可能将产量提高至满产状态。”曹颖评论称。

与此同时，建筑钢材的社会贸易库存却仍在不断下降中：上周螺纹钢社会库存已降至389.96万吨，环比再降7.2万吨，相对春节后的853.41万吨库存水平，已经迅速完成了去库存过程。

曹颖表示，长流程钢厂的供应已接近峰值，而库存仍处于低位，说明当前建筑钢材的需求仍没有出现明显走弱，这也是支撑现货价格坚挺的主要原因之一。

“螺纹钢期现价格双双下行，且期货下行速度快于现货，反映了补库存周期与地产周期接近尾声情况下，市场对未来钢铁需求的悲观预期。吨钢毛利创下历史新高说明当前钢企盈利水平普遍较好，这种盈利源于前期的供给侧改革和较高速的固定资产投资，但这种盈利水平可持续性不强。而螺纹钢期货的深度贴水反映了对未来经济悲观预期，这与我们一直强调的库存周期与地产周期进入尾声，制造业增速放缓，主动补库存转为被动补库存，基本面存下行压力的观点所吻合。”中信证券明明团队指出。

长江证券分析师王鹤涛、肖勇指出，基于期货与现货走势方向高度一致，螺纹钢期货贴水修复有两类路径：一是需求上行趋势下主动修正；二是需求未见上行下的被动修正，其中后者以现货走势更弱为修复路径。典型案例来自2016年5月至2016年7月期间，上海螺纹钢现货最大跌幅接近30%，而期货贴水修复比例则高达28.11%。无独有偶，在今年持续深贴水状态下，也存有阶段性修复窗口期，3月22日至4月28日期间，期现价差从-563元/吨上行到-265元/吨，修复比例为9.56%，期间上海螺纹现货呈现跌势，最大跌幅为11.96%。煤炭作为供给侧改革另一重点行业也有类似情形，去年底动力煤期货主力合约深度贴水，最后以期现同时下跌、且现货跌幅更大的方式完成阶段性贴水修复。

修复路径变数丛生

“现货走弱型修复路径近两年成为主流，或源于去产能影响。上涨时，环保限产手段对即期供给形成直接压制，现货涨幅更大，期货贴水不易修复；往往限产结束后，在高盈利诱导下产量迅速释放，现货供给压力伴随着需求转弱而更为凸显。”王鹤涛、肖勇指出。

那么，此轮历史罕见贴水会否修复，又将会以何种方式进行修复呢？

李文婧认为，螺纹钢的基差仍然会出现修复，只不过修复的办法是现货略为降一些、期货再涨一些的方式。“首先我们不认为现货会在短期内出现暴跌，让钢厂利润得到完全修复。因为中频炉造成的缺口比较大，电弧炉不能完全补上。随着过去的去产能，钢铁行业出现了产能出清，市场保留了适度的产能缺口，钢厂利润维持较高位置是合理的。其次，不认为期货、现货市场会一起上涨，毕竟现货处于淡季，近期期货反弹后现货涨幅不大，较难形成趋势上涨。”

“螺纹钢当前期货盘面相对现货价格贴水700多元/吨，这一贴水幅度是否合理，实际上取决于1710合约到期时，螺纹钢现货价格最终能否实现700多元/吨的下跌。”曹颖指出，考虑到夏季是南方建筑钢材的传统需求淡季，除非房地产开工或基建开工表现好于预期，否则，接下来的三个月，南方建筑钢材的需求应是呈现出环比下降的状态。与此同时，长流程钢厂的建筑钢材产量在高利润刺激下会继续维持几乎满产状态，而短流程方面，部分具备电弧炉资质的新投入设备将从6月逐渐开始投产，但考虑到石墨电极的极度缺货状态，电弧炉的实际产量增量恐不及市场预期。

“但综合来看，需求有所回落，供应稳中有小幅缓慢增加，因此后期现货价格肯定会逐渐回落，但能否在1710合约到期前完成700元/吨的跌幅，考虑到电弧炉产能投放的速度远不及预期，因此高达700元/吨的期货盘面深贴水，也不能完全依靠现货价格单方面的下跌来实现修复，不排除螺纹钢期货1710合约盘面价格下跌后再呈现出震荡反弹行情，也就是最终很可能通过现货下跌、期货反弹的双边来实现贴水的修复。”曹颖说。

王鹤涛、肖勇认为，供需弱化趋势下，现货走弱窗口或将开启，那么新一轮螺纹钢期货贴水修复有望来临。只不过，地产限购与货币宽松周期结束带来的远期悲观预期未除，将打压修复空间，幅度终将有限。

就在吨钢毛利持续上涨至突破1000元/吨，达到近年来高点的同时，螺纹钢期货却出现了史上最大贴水，最新贴水幅度逾700元/吨。

有券商人士分析认为，螺纹钢期现价格双双下行，且期货下行速度快于现货，反映了补库存周期与地产周期接近尾声情况下，市场对未来钢铁需求的悲观预期。

物极必反，如此深幅的贴水，会否掀起一场轰轰烈烈的修复行情？又将以何种方式修复呢？