来源：雪涛宏观笔记 天风宏观团队

和海外相比，中国央行的缩表走在了前面，但直接影响商业银行缩表的不是央行的表，而是货币乘数，后者受强监管紧信用的影响。在强监管的背景下，银行从“法不禁止皆可为”变成“法不允许皆不敢为”，影响到信用派生能力。

25家上市银行的17年1季报显示：五大行仍在扩表，股份制和城商行收敛很多，大部分城商行基本没有扩张。金融自由化的纠偏是一个漫长出清的过程，随着潮水退去，更多现象会显露出来，上市银行的不良贷款偏离度就已经暴露出问题。

周末证监会首提禁止通道业务，口径上和银监会的“334”、央行的“资管业务指导意见”保持一致了。很多人围绕着“不能让渡管理责任”做文章，其实监管思路很明确：通道业务咋来的？监管套利。为什么监管有套利空间？因为标准不统一。为什么要堵住通道？过去做通道的不提资本金就能干大业务，不出问题时可以躺赚，出了问题时资本金覆盖不足，风险到处传染。现在说禁止通道业务、不能让渡管理责任，意思不是不让做业务，而是要拿出真金白银做业务，统一标准之后，就没必要通道了。

无论是美国的衍生品市场还是中国的表外创新、同业创新，金融自由化的根源都一样——监管套利。随着金融自由化的潮水退去，各种现象会显露出来。记得两个月前在一个会上，一位银行系统的领导说担心监管关上了侧窗，市场也不会走正门。时间过的真快，才两个月时间，央行最近公布的数据显示17年4月商业银行开始缩表了，银行对其他金融公司债券和其他存款性公司债权之和环比下降了1.48万亿。

图1：17年4月，银行总资产规模环比下降

资料来源：WIND，天风证券研究所

中国央行缩表走在前面，但与银行缩表无绝对关系

有人会把商业银行缩表和央行缩表拿来作对比，以此说明央行缩表是商业银行缩表的根源，甚至钱荒也是央行缩表引发的，其实两者并无绝对关系。事实上和海外相比，中国央行的缩表早早地走在了前面。过去几年可能有很多看法认为央行在扩表，但实际上央行总资产占GDP的比例是连年下降的，而商业银行总资产占GDP的比例则是越来越大，这还没有算银行的表外资产。

图2：央行和商业银行总资产走势分化

资料来源：WIND，天风证券研究所

2014年之后，中国央行资产负债表的最大变化是央行外汇占款占总资产的比例从83%下降到63%，而央行对其他存款性公司债权占总资产比例从4%上升到24%。这改变了基础货币的投放方式，提高央行对市场流动性的影响力。换句话说，和4年前相比流动性投放的配方换了，现在的OMO是断不了的奶。

图3：央行基础货币投放方式发生改变，更依赖流动性操作

资料来源：WIND，天风证券研究所

不过直接影响商业银行资产负债表的不是央行的表，而是货币乘数，后者从2016年以来对M2增速的贡献就一直下降（详见：《M2增速为何越来越低》）。货币乘数下降受到了强监管紧信用的影响，银行要打破刚兑，银行表外不刚兑的暴露风险，刚兑的就逐渐回到表内，表内投射信用的能力显著弱于表外，所以金融监管、去杠杆、去通道的效果都是信用收缩。

图4：2016年以来货币乘数对M2增速贡献度不断下降

资料来源：WIND,天风证券研究所

2011-2013年和2014-2016年，M2增速和银行总负债增速之间总会有4-5个点的差距。前后两个3年间，中国的货币信用创造发生了变化，在M2以外还有一个货币创造的发动机，就是银行的资产负债表。前一个3年对应了银行配置非标的扩张，后一个3年对应了银行同业的扩张。13年6月，央行控制银行期限错配打压非标之后，银行总负债的增速迅速向M2增速收敛，这次可能还是一样收敛。最近发布的《2016年理财年报》显示2016年理财产品余额从23.5万亿上升到了29万亿元，但增速明显放缓。

图5：金融监管将使银行总负债增速向M2增速收敛

资料来源：WIND，天风证券研究所

从上市银行17年1季报看银行资产的结构性分化

仔细观察17年1季度25家上市银行的资产负债表的环比变化，不是每家银行都在缩表：事实上25家上市银行里只有中信银行发生缩表，五大行仍在大幅扩表，不过股份制和城商行相对收敛很多，大部分城商行基本没有扩张。

17年1Q，五大行的资产环比增速上升至3.7%，股份制的资产环比增速下降至0.7%，城商行的资产环比增速下降至3.6%。可见去年下半年逐渐加强的金融监管对银行业的资产负债表产生了结构性影响。

图6：2017年1季度24家上市银行资产环比变化（单位：十亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

图7：上市银行17年1季报显示五大行加速扩表，股份行和城商行相对收敛

资料来源：WIND，天风证券研究所

大行以传统业务为主，特点是负债成本低，信贷占资产比重高，在市场利率上行的过程中，虽然负债端的存款会受到各种宝宝理财产品的挤压，但资产端的信贷也能在贷款基准利率之上适当上浮，所以大行受利率上行的冲击较小，甚至投资利差还扩大了，因此五大行仍在扩表也不奇怪。

与大行不同，股份行、城商行和中小行的负债更加依赖同业，资产更加依赖投资，在同业负债利率上行和委外回报率下行的时候，资产负债收益率会发生倒挂，导致浮亏甚至实亏，因此股份行、城商行和中小行调整资产负债表的诉求更强。所以不难理解为什么监管对银行资产负债表会产生结构性影响。

在强监管的背景下，银行过去是“法不禁止皆可为”，现在是“法不允许皆不敢为”。随着银行从“资产驱动负债”逐渐转到“负债驱动资产”，未来更加考验银行的负债管理能力。

图8：大银行相对小银行信贷占总资产比重更高

资料来源：WIND，天风证券研究所

潮水退去之后的不良暴露

17年1季末，全国商业银行不良贷款率1.74%，连续两个季度下降。拨备覆盖率178.8%，资本充足率为13.3%。不过5月20日《经济观察报》关于宁波慈溪市银行业不良生态调查的报道让我们保持清醒。2014年之后，慈溪市部分商业银行的不良率开始上升。到17年4月，多家慈溪市银行不良率超过了10%，包括工行、中行、建行、浦发和东海。

在实体投资回报率下滑和民间投资增速持续低迷的情况下，虽然依靠核销和关注类贷款等指标隐藏可以一定程度上帮助降低不良率，但16年底上市银行的不良贷款偏离度已经显示出和基本面出清缓慢，特别是中小企业经营状况恶化相印证的结果（详见：《大企业入春，小企业过冬：利润数据没有讲的故事》）。

金融监管开弓没有回头箭，过去5年金融自由化的结果不是短时间就可以扭转过来，对金融自由化的纠偏是一个漫长出清的过程。随着潮水退去，更多现象会显露出来。

图9：不良贷款偏离度=逾期90天以上贷款/不良资产

资料来源：WIND，天风证券研究所

据国际金融报5月17日报道，央行参事、央行调查统计司原司长盛松成发表“央行缩表与货币供给”的主旨演讲，他表示央行缩表不意味着紧缩，当前中国依旧是稳健中性的货币政策。

盛松成从货币理论角度对当前央行的货币政策进行了分析。他指出，货币理论主要有货币需求和货币供给两种理论。“货币需求理论有两百多年的历史，但是真正意义上的货币供给理论形成才几十年，最有名的是上世纪60年代弗里德曼、施瓦茨和卡甘等人提出的理论，用公式表示就是‘M=mB’，其中，M是货币供应量，B是基础货币，m是货币乘数。”

“首先，基础货币B，又叫做高能货币、货币基数，它有四个特征：(1)它是货币当局的主动负债，(2)它能为货币当局所直接控制，(3)它的运用能创造出多倍于其自身量的存款货币，(4)它是商业银行及其他存款机构的负债产生的基础和货币供给的制约力量。”盛松成讲到。从央行资产负债表的角度，盛松成表示，通货和存款准备金，这两项加起来就是基础货币，中央银行的负债并不都是基础货币，央行缩表不等于基础货币减少，央行扩表也不等于基础货币增加，而对整个社会流动性有影响的是基础货币。

对于基础货币的影响因素，盛松成讲到，中央银行传统的三大政策中，只有公开市场操作和再贷款、再贴现政策影响基础货币，存款准备金政策不影响基础货币，而只影响货币乘数，但货币乘数还受其他因素影响，不完全由央行控制。“比如说降准就是宽松政策，降准以后，如果是影响基础货币，那一定是基础货币减少，如果降准减少了基础货币，那就说明是紧缩政策了，这在逻辑上是说不通的，事实也不是这样。”盛松成表示，降准并不影响基础货币，基础货币的变化是由中央银行资产负债表里面资产端和负债端的有关项目变化引起的，降准只是影响货币乘数，因为降准使一部分法定准备金变成了超额准备金，就有可能促进商业银行的贷款，从而提高货币乘数，进而增加货币供应量。此外，盛松成指出，货币乘数不仅仅是中央银行决定的，还与公众和银行行为有关。

盛松成提到，2014年以来，外汇占款增长速度显著放缓，为保持货币供应的平稳增加，人民银行一方面通过降低准备金比率提高货币乘数，另一方面通过公开市场操作、PSL、MLF、SLF、SLO等货币政策工具提供基础货币。其中，2015年人民银行资产规模缩减最为明显，全年缩减2.04万亿元，同期基础货币缩减1.77万亿元。期间，由于法定存款准备金率的四次降低，货币乘数提高，广义货币供应量同比增长13.3%。

盛松成指出，缩表不等于紧缩，扩表不等于放松。“比如说二、三月份我们资产规模分别缩减了2798亿和811亿元，但是货币乘数上升到5.29倍，M2增长10.5%。”盛松成表示，这其中还有春节因素的影响，存在季节性的变化。“一月份由于春节影响，所以春节前往往是大量的货币投放，而二、三月份会货币回笼。”盛松成表示，央行资产负债表里还有政府存款，这并非全是中央银行的主动行为，而基础货币是中央银行的主动负债，所以缩表不等于紧缩。

盛松成讲到，2017年4月份是扩表，但是扩表不等于货币扩张。“因为我们央行总资产增加了3943亿，其中，对其他存款性公司债权增加了3850亿，这是通过公开市场操作实现的，从负债端看，政府存款增加了，因为四月份是交税的高峰期，但是储备货币是减少的，基础货币减少了近三千亿。”盛松成指出，缩表不等于紧缩，扩表也不意味着货币放松。

对比美联储缩表问题，盛松成指出，在美国情况不同，美国是主动缩表，中国不存在主动缩表的问题，中国以前也有过缩表，但都不是主动的。盛松成表示，从2008年至今，中国央行9年当中扩表1.7倍，实际上中央银行的资产负债表扩张速度还没有经济扩张快。而同期美国的中央银行资产负债表扩大了5倍，美国的GDP平均2%，所以要缩表，“不能美国一缩表就觉得我们也要缩表，完全两回事。”盛松成指出，目前美国经济已恢复，所以要缩表，同时美联储主席还提出两个缩表理由，一方面是想减少美联储对整个经济的影响，另一方面，美联储现在缩表，也能在未来经济下行的过程当中有机会扩表。

盛松成最后总结称，中国的中央银行资产负债表和美国的中央银行资产负债表有很大的区别，缩表不等于紧缩，扩表不等于宽松。我国央行如果缩表也不是主动的，而且不存在大量缩表的问题，当前我国还是稳健中性的货币政策。