文\赵建 青岛银行首席经济学家央行观察专栏作家

来源：央行观察（ID：YANGHANGGUANCHA）

产业去产能的虚拟镜像，必定是金融去杠杆，这是现代经济体系典型的宏观勾稽关系。金融业是一个强监管行业，不同于非金融企业，其杠杆率受到非常规范的硬约束（巴塞尔协议等国际标准），按理说不应该出现杠杆的过度扩张。

然而，金融机构的盈利诉求产生了围绕监管套利的种种金融创新，产生了表外、表表外等不受或不直接受表内监管的影子银行业务。近半个世纪的金融危机史表明，影子银行业务的过度扩张往往是发生危机的主要原因之一。

历史的教训让监管当局忧心忡忡，“影子杠杆”成为本轮金融去杠杆的对象。而这些影子杠杆的投向标的，也主要对应着银监会在表内限制的“两高一剩”行业。

穿透“层峦叠嶂”的交易结构我们会惊讶的发现，影子银行的投向十之八九投在了政府平台和房地产行业上，传统的产能过剩行业实际上并不多。

这种现象笔者在以前的文章里曾分析过（参考《比资产、资金荒更可怕的是信用荒-2017年投资必须的深度思考之一》），在以抵押资产为信用中枢的商业银行体系里，资产荒的背后是信用荒，而政府平台和房地产行业能够最大限度的供给财政和土地信用。

这样，对影子银行的去杠杆治理，背后意味着对政府平台和房地产等高度资金密集型行业的限制。

历史的经验告诉我们的另一件事情是，金融去杠杆是一件非常危险的事情，如同炸弹拆引信，稍有不慎就可能导致系统性风险。好在中国监管部门具有特有的体制优势，首先表现在政府对金融机构的控制上，使得监管部门可以通过一些行政的手段，按照自己的方式和节奏去杠杆。

另外或许值得庆幸的是，这次金融去杠杆是主动的，影子银行的野蛮生态还处在一定的可控范围之内，“恶性细胞”还没有广泛扩散。以监管部门为主导的主动去杠杆，总会好于任凭市场疯狂任性而最终以一种惨烈的崩溃实现自我出清。

从时间结构来看，特朗普上台和美元加息尘埃落定以来短暂的“风平浪静”，以及去年下半年以来中国经济生产领域显著的回暖反弹，为监管层提供了极其珍贵的去杠杆“黄金窗口期”。

今年第一季度，中国的GDP增长率超预期的达到6.9%，实体经济的“安全边际”显著增厚，而同时竟然没有显著的通胀压力，人民币汇率在6.9以下徘徊，距离7的关口也相对较远，这都为监管进入“收紧周期”创造了几年一遇的经济金融环境。

从空间结构来看，央行和银监会之间、货币政策和现场监管之间的组合和配合耐人寻味、值得把玩。

首先，央行凭借央妈最后贷款人的角色，在货币市场上控制住流动性，采取市场化加息的策略以提高金融杠杆的成本中枢；同时套上MPA的管理框架，通过广义信贷和逆周期资本约束等压住中小银行影子扩张的冲动。

随之，银监会展开一系列的现场监管举措，一个月左右的时间连发近十个通知和意见，对商业银行公司治理、合规行为、套利行为，甚至创新、交易和考核等进行全面的监管治理。这次“大监管”举措的力度之大，可能在中国的金融监管历史上前所未有。

除了防控系统性风险，此次金融整治的另一个目的，则是疏通货币政策的传导渠道。众所周知，近一两年以来，货币政策对实体经济的刺激效应已经衰减到“不经济”的地步，也就是货币信贷拉动GDP的效果非常微小，但付出的潜在系统性风险对价却越来越高。

影子银行的疯狂扩张，使金融机构背负越来越重的“脱实向虚”罪名。虽然，无论环节有多少个、嵌套有多少层，最终的基础资产仍然在实体经济之中。

但是，环节和通道的人为拉长，二级市场的过度投机，质押和代持的多次放大，以及资金在金融领域的扭曲闭环（比如大型国企利用信用优势，从银行贷款反过来买金融机构的理财），都可以看作是金融“脱实向虚”的证据。

在这种情况下，央行的货币供给都只会停滞在金融市场上形成金融杠杆，却很难在实体经济领域形成扩大再生产的货币资本。

商业银行是中国金融体系的主导，也是货币政策的主要传导渠道，理所当然成为本次金融去杠杆的主要对象。

对于一个依然依靠规模来实现利润扩张的行业，去杠杆下的“缩表”当然是痛苦的，但总比结构失衡下的无序扩张到难以控制的局面要好。

监管当局正在利用这次难得的周期性时间窗口，修补和整固宏观金融运行体系；商业银行等金融机构也应该充分利用这一次微观时间窗口，坚决进行资产负债的结构调整，以便为新的“暴风雨”来临做好未雨绸缪式的准备。