来源：金羊毛工作坊

3月1日，知名经济学家余永定在蓟门法治金融论坛上表示，在中国不合理的国际收支结构下、在人民币汇率缺乏弹性的背景下，资产项目自由化借着人民币国际化的脚步开始推行，加剧了热钱的流入和流出，而在汇率维稳政策下，外汇储备急剧减少，以外汇来保汇率的做法十分不可取。

余永定认为，汇率维稳政策，导致外汇储备大量流失。这种流失不能笼统的说成藏汇于民。有藏汇于民的成份，这在很大程度上是方便套利套汇平仓、资本外逃，相当数量的海外净资产下落不明。这是有关方面需要认真考虑的问题。

对一个国家来说，老龄化到来，出口能力下降，拼命出口换来的外汇不是用来进口和投资，而是用于还本付息，这个国家的发展动力将完全消失。

余永定主张汇率浮动是要分担压力，我们的汇率越是灵活，能够对市场作出反应，我们对于资本管制的要求可能更低。

余永定强调，首先应该加紧改革国内的资本市场，把国内资本市场做大做深，让我们人民币具有很高的弹性，只有在这样前提条件成熟的情况下，才有可能逐步的推进人民币国际化。人民币国际化有它的路线图，资本项目自由化也有它的路线图。以推人民币国际化为名，行资本项目自由化之实，人民币国际化的路径图和推资本项目自由化正确的路径相矛盾。这种做法可能使人民币国际化推进过程当中遭受巨大的困难，事实已经证明这一点。现在人民币国际化正在倒退，为什么？因为条件不成熟。由于前一段我们过快的推人民币国际化，过快的推资本项目自由化，导致或者是方便了大量资本外流，使得人民币承受极大的贬值压力。央行不得不急刹车，放缓资本项目自由化，实际上加强资本项目自由化，与此同时不得不牺牲人民币国际化。

以下为余永定发言实录，经金融界网站编辑整理。（此文较长，如果能够详细读完，或许会对人民币国际化，对人民币的汇率波动以及外汇储备产生全新的看法。）

中国长期以来是所谓的双顺差，经常项目是顺差（意味着年年输出资本），资本项目也是顺差，双顺差。双顺差的结果就是变成外汇储备的增加。所以在2014年的时候我们外汇储备积累差不多是快四万亿美元，这是中国的基本特点。

中国的国际收支结构是不合理的。

其一，一个“穷国”不把资源用于国内投资与提高生产效率和生活水平，而是用于购买美国债，这是不理智的。“穷国”应该是引资，而不是输出资本。

其二，作为第三大引资国，中国应该把资本的流入转化成经常性贸易逆差，贸易逆差。拿引资的钱来买机器设备，买管理能力，但我们没有做到这一点。

其三，中国积累了大量的外汇储备，太多的钱借给美国，反而要受制于美国，受制于美元可能出现的贬值，虽然现在美元的升值淡化了这一点，但这个问题依然存在。

其四，尽管中国有净资产，数量还不少，但从投资收益看，年年为负。（以2012年数据）通过出口顺差，中国积累了近5万亿美元的对外资产，与此同时通过引进外资积累了近3万亿美元的对外债务，这形成了近2万亿美元的净资产。如果利息率为3％，中国2011年应该有利息收入近600亿美元，那一年中国的实际利息支出是270亿美元。这种情况直到现在还没有发生变化。

这意味着，杨白劳把钱借给黄世仁，却还要给黄世仁支付利息。

这种状况跟国际货币体系的不合理性和其他的种种原因都是密切相关，跟我们的政策也有一定的关系。

其五，中国大量的资本输出并未转化为海外净资产。

以上五个问题的背后挑战是，当老龄化到来以后，中国能不能像日本一样享受投资收入。对一个国家来说，老龄化到来，出口能力下降，拼命出口换来的外汇不是用来进口和投资，而是用于还本付息，这个国家的发展动力将完全消失。

造成这一切原因非常多，我提两点。

第一， 我们的汇率缺乏灵活性；第二，在某个时期我们的资本项目开放的过急过快。

90年代以来，我们经济高速发展，在低汇率的情况下，贸易顺差肯定要积极增长，随之而来的应该是人民币的相应升值。但因为害怕升值会影响出口，我们不情愿让人民币升值，但是，升值的内生动力一直存在，特别是从2003年到2014年期间，我们主要是在打人民币升值预期。

在这期间，大量热钱流入中国资本市场和楼市，推高了资产泡沫，因为这样热钱可以赚到两笔钱，一笔是资产价格的升值空间的钱，另一笔是人民币升值之后的套汇空间。这是因为我们的汇率没有浮动造成的。

不过，好在当时我们还有资本管制，热钱的流入程度受到了限制。

热流流入的症结在于2010年以后我们推人民币国际化操之过急。当时的思路是想要通过实现资本项目的自由化，让外资流入来倒逼改革，这与2000年加入WTO的逻辑一样，希望通过贸易自由化来推动企业改革，这次是希望通过资本项目自由化来推动金融改革，但问题是，资本是无形，非常难以控制。你主观想倒逼我们的改革未必能倒逼成，会造成极大的混乱。我一开始对这样的政策保持强烈保留。

人民币国际化在一定程度上是服务于资本项目自由化，西方有时候说这个叫做人民币国际化是一个遮掩，实际上我们做的是资本项目自由化，你想实现人民币自由化，必须采取一系列的步骤，这些步骤必然导致资本项目自由化。这之后我觉得问题就开始比较严重，热钱开始进一步大量流入，你打开了大门。

具体路径太多了，我举一个国际资本借道香港进入大陆的例子。

人民币国际化的第一步是用人民币做贸易结算，香港是国际市场，国际资本进入可以用美元兑换人民币。比如说，一家大陆公司在香港有分公司，他用6.18亿元人民币去购买香港货物，实现第一步：将人民币流入香港，货物流入大陆。香港子公司拿着6.18亿元人民币按照6.18的汇率兑换成1亿美元，大陆的进口商就可以把这个钱拿到外汇市场去。在外汇市场他汇率不是6.18，是6.1，大陆汇率比在香港坚挺。他拿这个钱换之后，他这1亿美元，6.18亿人民币换成1亿美元，从进口商买东西。进口商把东西从香港买到这，他把商品又买回去了，这个东西没动，没有实际货物交换，但是钱却进来了。人民币出去了，美元进来了。美元在这换成1亿美元换成6.2亿人民币。一进一出，商品可以不动，他就可以挣两百万人民币，如果是一亿美元的话。自然他就这么做了，所以香港不是一日游，七日游，可以转七次，热钱通过这样的方式，各种各样的方式都进来了。

在人民币国际化的过程中，我们并没有先动汇率，没有保持一致的后果是存在了套汇空间。我没有特别准确的统计，但是我们可以想见在这个时候大量的套汇套利对中国的国民财富造成了损失。

由于种种原因，之前的双顺差变成了资本项目逆差，甚至超过经常项目顺差，我们出现国际收支逆差，这就一定会有贬值压力。

其一，去年直接投资逆差造成了资本项目逆差。

其二，中国人均收入提高，居民需要进行财富配置，原来不想持有美元，现在想要持有。加上海外居民也抛弃了人民币存款，这两项相加，造成了存款和货币项目的逆差。（持有人民币存款就是我们跟他借钱，那等于是资本的流入。现在他不要钱了，等于我们必须把我们的借条收回来，这时候代表了我们的资本的流出）

其三，贷款也是这样，我们过去有相当多的企业由于赌人民币要升值，存在海外融资成本比较低，他借大量的美元，意味着资本流入。他现在发现人民币要贬值，提前加速偿还他的美元债务，这在国际收支平衡表上表现为资本的流出。

总的来说，我们看到造成资本项目逆差的原因各有不同，各个时期起主导作用因素不一样，概括起来我们可以把它归结为套利套汇获利平仓。在人民币升值期间它进来了，等着人民币升值，人民币兑美元的汇率1：8他进来了，人民币升值到6，这时候他已经发现人民币开始出现贬值趋势，他赶紧逃走，这是胜利大逃亡好机会。这时候他要平仓，他是套利套汇平仓，他不能等，等到人民币贬回8的时候，汇率收益就没有了。现在是热钱流动的第二季，是2014人民币开始有贬值压力以后的热钱流出期，对非居民来讲只有人民币贬值到位之前把人民币资产转化为美元资产才能实现做空评判、套利套汇平仓、资本外逃这样的目的。

这些情况和预期相互作用，导致资本的外流。想制止外流，单单依靠稳定预期不能解决问题。预期不是无源之水，无本之木。必须解决根本的东西，才能解决预期的问题。

现在的问题是，我们不肯让人民币汇率自由浮动，就不得不进一步加强资本管制，进一步加强资本管制，可能对正常贸易往来，正常的海外投资会造成极大的影响。我主张汇率浮动是要分担压力，我们的汇率越是灵活，能够对市场作出反应，我们对于资本管制的要求可能更低。

关于人民币国际化的问题，我赞成人民币最终成为国际储备货币，不能让美元一元独霸，这是对中国和全世界十分不利。人民币国际化需要一系列的前提条件，必须做好这些准备工作才能够放手推进人民币国际化。而且是让市场力量推进人民币国际化。

而在过去，在汇率缺乏弹性的前提下，实质上搞资本项目自由化，顺序错了。

首先应该加紧改革国内的资本市场，把国内资本市场做大做深，让我们人民币具有很高的弹性，只有在这样前提条件成熟的情况下，才有可能逐步的推进人民币国际化。人民币国际化有它的路线图，资本项目自由化也有它的路线图。以推人民币国际化为名，行资本项目自由化之实，人民币国际化的路径图和推资本项目自由化正确的路径相矛盾。我们这种做法可能使人民币国际化推进过程当中遭受巨大的困难，事实已经证明这一点。现在人民币国际化正在倒退，为什么？因为条件不成熟。由于前一段我们过快的推人民币国际化，过快的推资本项目自由化，导致或者是方便了大量资本外流，使得人民币承受极大的贬值压力。央行不得不急刹车，放缓资本项目自由化，实际上加强资本项目自由化，与此同时不得不牺牲人民币国际化。

按理说，中国是最不应该害怕浮动的国家。有经常项目顺差、有世界最高的经济增长速度、有世界上最高的外汇储备、还有非常能干的政府、还有资本管制。怕什么？最不应该害怕反成为最害怕，我不太理解。升值害怕，贬值也害怕。干预政策使得央行成为外汇市场唯一的多头，当兵临城下时会弹尽粮绝

存在强烈贬值预期情况下，在资本管制不是百分之百的密不透风的情况下，外汇储备的流失是不可避免。撑着不让贬值，刚好可以给热钱提供“胜利大逃亡”的机会。这样下去，我们的外汇储备会越来越少。

外汇市场央行本来是一个庄家，外汇市场有多头和空头，两边博弈，庄家收钱。现在的干预政策使得央行成为外汇市场唯一的多头，整个市场都是空头。冒着外汇损失风险跟市场斗来斗去，也是不明智的做法。

没有必要在敌人还距离很远的时候消耗过多的弹药，当兵临城下时，反而会弹尽粮绝。

为什么中国能够硬气的推动“一带一路”，是因为我们有大量的外汇储备。外汇储备的用处很多。

其一，在国际贸易中提供流动性。

其二，在汇率剧烈波动时候，适当干预，熨平波动。

其三，应对不时之需，比如在东南亚金融危机中，用于保卫本币。

其四，“泊车储蓄”功能。

多年以来，我们积累了大量外汇储备，我支持把它尽快用掉，但绝不是用于干涉外汇市场的方式。在两年内干掉1万亿，1万亿是什么概念？IMF所有资源，一共是6600亿，亚洲金融危机所有国家所动用外汇储备是3500亿。我们一下子用掉了8000多亿，你说这是藏汇于民，我实在不能接受。

我们应该通过经常性贸易逆差（增加进口）逐步用掉外汇，可以设立主权基金、财政部发债购买、为支持与汇率贬值预期无关的民间进口和海外投资的增加提供外汇、购买战略物资、推动国内改革消除价格扭曲使中国国际收支结构合理化。

当前有一种流行的说法是说外汇储备的减少是藏汇于民，这种说法很有问题，充分利用了汉语的模糊性和汉语的暗示力量，我认为这个词非常具有误导性。

如果说外汇储备的损耗是因为想改善中国的资源配置而采取的主动行动，那确实是藏汇于民。但现实是，外汇储备下降，是海外投资者套利套汇、平仓、做空、平盘或者中国居民企业资本外逃的结果，外汇储备的下降不能称之为藏汇于民，只能说是套利套汇、平仓、做空、平盘、资本外逃，是什么你就得说什么，不能换词。

最近一段时间，我们的对外投资急剧增加，日本也有过一次大规模的海外投资，那是在日元升值的前提下进行的，而我们是在人民币贬值的背景下出去的，这是资源的合理配置吗？是企业在海外看到了更好的盈利机会了吗？不一定。

从2011年一季度到2016年三季度，中国经常项目顺差1.28万亿美元，按照道理讲，我们资本输出累计1.28万亿资本输出，应该表现为1.28万亿海外的净资产的增加值，但事实是不但没增加反倒减少了。

此外，如果是藏汇于民，外汇储备在2014年之后大幅下降了1万亿左右，非外汇储备资产应该出现较大增长，但事实并没有。

为什么？

除了估值效应和统计口径的变化，更有误差遗漏的问题，所谓的误差遗漏就是单项的大幅度的资本外逃。

我们担心，以日本为例，老龄化阶段可以用海外净资产的收益弥补贸易逆差，从而得以避免陷入债务陷阱，维持生活水平。我们把钱借给别人不但收不到利息，反而向别人付息，现在问题是不但向别人付息，连本金越存越少，二三十年后老龄化的中国又将会面临什么样的挑战？

结语：由于历史条件和各种政策扭曲，中国形成了不合理的国际收支海外资产负债结构。这种结构同汇率缺乏弹性密切相关，人民币国际项下的资本自由化过程当中，大量热钱流入进一步恶化这种结构。2010、2011年进一步恶化。汇率维稳政策，导致外汇储备大量流失。这种流失不能笼统的说成藏汇于民。有藏汇于民的成份，这在很大程度上是方便套利套汇平仓、资本外逃，相当数量的海外净资产下落不明。这是有关方面需要认真考虑的问题。