本文作者为摩根大通中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事朱海斌

来源：首席经济学家论坛

我们预测2017年人民币将会对美元继续贬值。摩根大通外汇策略团队预测美元对人民币在2017年年中将会达到7.20，然后在2017年底调整至7.10。在人民币汇率政策方面，中国外汇交易中心在12月底宣布从今年1月1日起调整CFETS贸易加权指数的货币构成和权重。我们认为，CFETS指数的调整意味着中国人民银行很可能将维持目前的人民币中间价定价机制，既中间价将根据前一日美元/人民币现货收盘价和贸易加权指数(CFETS、BIS和SDR篮子)共同决定。这意味着近期一些投资者猜测的人民币汇率机制向一次性贬值或自由浮动转变的可能性非常小。

我们认为，2017年的人民币前景取决于两个因素：主要货币之间的汇率波动和贸易加权指数的进一步调整。对于第一个因素，摩根大通外汇策略团队预测美元指数在2017年上半年将会温和升值，美元对一些主要货币(欧元、日元和瑞郎)在2017年下半年可能会贬值回调。关于第二个因素，CFETS(调整后篮子)自去年七月以来一直非常稳定，但近期的区间未必是一个严格意义上的防御底线。CFETS一篮子汇率指数和人民币实际有效汇率目前仍比2014年中期高出4-6%，这意味着CFETS指数仍有小幅贬值的空间。但是，中国人民银行在短期内很可能会在汇率政策上相对求稳，货币篮子仍将保持相对稳定。2017年，人民币对美元很可能会呈现双向波动的状态，如摩根大通对全年走势所预测的那样(有贬有升)。

经常账户盈余逐渐回落至占GDP的约2%。从国际收支基本面来看，中国经常账户的长期盈余通常被认为是国际收支平衡的一个坚实的支撑。但从中期趋势来看，值得注意的是，在2007年达到占GDP 10.0%的高点后，经常账户盈余开始大幅收窄，在截至2014年的5年内平均为GDP的2.5%，随后在2015年上升至占GDP的3.0%，主要是受益于全球大宗商品价格下跌(尤其是油价)。

通过对近期经常账户趋势的深入分析，我们看到自2015年8月起人民币的实际有效汇率(经过贸易加权和通胀调整)累计贬值7%，但汇率贬值对出口的影响至今有限。与此同时，据我们估计，服务业贸易赤字从2012年的大约800亿美元大幅扩张至2016年的大约2,500亿美元，旅游支出大幅增长是主要原因(下文中会讨论旅游项下的赤字部分与隐蔽性的资本外流相关)。总体来看，我们估计经常账户盈余在2016年降至占GDP的2.1%，其中海关统计的商品贸易盈余从2015年的5,939亿美元收窄至2016年的5,129亿美元，服务业贸易赤字从2015年的2,060亿美元扩大至2016年的大约2,600亿美元。从2017年来看，我们预计经常账户盈余总额仍将相对稳定，保持在2,200亿美元左右，相当于GDP的2.0%。

资本外流压力是当下一个主要的政策焦点。资本外流仍将是国际收支的主要波动因素。据我们估算，2015年的资本外流高达7,000亿美元，2016年约为6,300亿美元。季度数据显示，在2015年底到2016年初大幅上升之后，资本外流规模在2016年第二季度略有下降，随后在2016年下半年重拾升势。

在资本外流来源中，企业部门外债去杠杆是2014年下半年以来资本外流的一个主要驱动因素。然而，企业资产负债表调整看起来已经完成了一大部分，这一因素自2016年第二季度起明显放缓。

但是，其它因素已在近几个季度成为资本外流的主要驱动因素，包括企业对外直接投资大幅加速，以及家庭部门在人民币对美元持续贬值的背景下迫切希望配置外汇资产。其中一部分资本外流看起来隐藏在经常账户内，比如经常账户项下的旅游服务进口(即中国游客的海外支出)中有相当大的一部分可能体现了来自家庭部门的资本外流。

在这种背景下，政府已采取了一系列措施来缓解资本外流压力，在近几周又有新政出台。进入2017年后，对个人换汇的控制收紧。尽管每人每年5万美元的换汇额度保持不变，但目前个人换汇需要承诺所换外汇将仅用于经常账户支出，而不能用于进行资本账户交易(如海外购买物业、证券投资或购买投资类保险)。从企业部门来看，11月底公布的新措施对中国企业大额对外直接投资(ODI)引入了一些限制，尤其是房地产或非主营业务方面的投资。此外，彭博社报道(尽管没有确认)，如果需要的话，当局可能会考虑采取其它一些管控措施，如要求国有企业出售来自他们经常账户交易下的美元收入。

政府还开始担心跨境人民币结算安排或被用来作为一种资本外流渠道，如企业和家庭先通过人民币结算将人民币带到境外，然后在境外人民币市场兑换成美元。官方统计数据显示，通过跨境人民币结算渠道流出的净额在去年前11个月中飙涨至2万亿元。因此，中国人民银行在近期加强了对跨境人民币结算资本外流的监督。

总体来看，这些措施可能有助于在某种程度上控制短期资本外流进一步升级。但从中期来看，企业和家庭资产负债表向国际资产多元化很可能仍将是一个结构性的趋势。

（朱海斌  摩根大通首席中国经济学家 中国首席经济学家论坛理事）