央妈还是亲妈，但市场到底缺什么流动性

来源：凤凰财经 交易圈

说明

近期市场流动性问题不断发酵，尽管央行在上周五通过MLF操作投放了大量流动性，国债期货大涨、长债收益率下行，但市场对短期流动性仍然谨慎，表现为短期利率债收益率不降反升，上周五收盘1年期国债收益率达到了2.9874%，上涨速度远超10年国债收益率。

近期市场流动性问题不断发酵，尽管央行在上周五通过MLF操作投放了大量流动性，国债期货大涨、长债收益率下行，但市场对短期流动性仍然谨慎，表现为短期利率债收益率不降反升，上周五收盘1年期国债收益率达到了2.9874%，上涨速度远超10年国债收益率。周五盘中，1年期国债活跃券160024的收益率一度高达3.1%，而当日10年期国债活跃券160017的收益率最低探到3.08%，出现收益率倒挂现象。但当我们看市场资金总量时发现，近几月M2增速较为平稳，周四以来央行频频出手呵护资金面，具体来看，周四央行公开市场净投放1450亿元，并在下午通过窗口指导建议银行拆出资金给非银机构；周五公开市场操作净投放450亿元，并对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元。

可以看到，央妈还是亲妈，但市场流动性出现分歧。对此，我们认为这个情况应当从流动性的不同层次角度探析。具体点评如下：

流动性的划分：宏观流动性vs市场流动性

我们认为，流动性可以划分为宏观流动性和市场流动性两种层次。第一种，在讨论央行的货币政策时，我们经常提到的流动性是宏观流动性，指的是市场中的资金总量，或者央行向市场投放的资金充足程度。第二种是市场流动性，这种流动性的含义可以从流动性本身的定义出发理解，即资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，通过交易的活跃程度和价位体现。如果央行银根没有收紧，机构手中有资金，但是市场交易受到阻碍时，债券一样不能快速地以一个合理的价格变现，而当前面临的正是此种境况。也就是说，在当前的市场中，宏观流动性处于平衡状态，但市场流动性趋于紧张。

宏观流动性充裕，央妈还是亲妈

从市场的资金总量，以及央行公开市场投放的货币数量来看，宏观流动性处于一个平衡状态。一方面，从M2的角度，虽然从长期来看M2同比增速有下降的趋势，但今年8月以来M2增速依然平稳。8月至11月M2同比增速分别为11.4%、11.5%、11.6%、11.4%，货币供应总量并未紧张。另一方面，从央行公开市场操作来看，以月度为单位，从8月开始公开操作都是净投放的，并且在市场缺乏流动性时（比如9月中下旬中秋节+国庆节），央行依然会出手呵护资金面。目前已经进入12月中下旬，机构年末考核压力、跨年资金准备、17年春节较早等因素叠加，使得近期资金面有偏紧的趋势。但央行在上周前三天公开市场投放与回笼总量相互抵消之后，周四、周五连续两天通过逆回购向市场注入了1900亿的资金，周四央行通过窗口指导建议银行拆出资金给非银机构，以解决流动性传导机制下，大行不缺钱，中小行及机构资金紧的局面。此外，周五央行还通过官方微博公布对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。从货币政策工具的操作来看，虽然综合资金利率抬高，但市场宏观流动性依然保持在一个平衡的状态。

代持违约+做市商制度漏洞，市场流动性趋紧

虽然宏观流动性保持平衡，但市场流动性并不平衡。造成这种现象的一个原因是前日部分机构代持违约事件造成的紧张情绪以及现行制度的漏洞。在当前的做市商制度下，产品户在交易时必须与做市商交易。这种制度起初是为了防止价格偏离和利益输送，做市商作为交易双方的对手方，也会承担违约风险。在近期券商违约事件发生后，做市商怕被违约或者被牵扯进类似交易，不愿意承担交易双方的中间人，并对交易对手进行限制，导致业务难以为继。这种做市商主导的制度上的漏洞使得市场上交易的债券数量减少，机构手里的债券不能迅速变现，交易价格也就不能反映债券的公允价格。

在此之下，债券市场短端利率上行，长短期利率出现倒挂。12月16日1年期国债收益率上涨13.18bp至2.9874%，10年期国债收益率下跌5.15bp至3.2803%，利差收窄明显，盘中1年期与10年期国债收益率甚至出现倒挂，1年期国债活跃券160024的收益率一度高达3.1%，10年期国债活跃券160017的收益率最低探到3.08%。全天1年期国债成交数量仅3笔，总额不足1个亿，短期国债交易十分不活跃。与此同时，国债期货价格整体上升体现整体流动性较为宽松，但短期流动性，如银质押利率、SHIBOR利率均上涨，都在印证在整体流动性较为宽松环境下，市场短期的流动性短缺。

综上所述，我们将流动性分为两个层次：宏观流动性和市场流动性，从宏观流动性的角度，货币总量较为充裕，央行呵护资金面之心不变，市场资金处于平衡状态。但从市场流动性角度，违约事件的发酵使得机构不愿意做代持双方的中间人，债券交易的活跃程度下降，债券市场本来交易活跃程度就远不及股市，违约事件下又增加了市场的紧张情绪，债市价格发现功能受到制约。债市前期动荡不定，违约事件爆发，市场情绪极度脆弱。如果市场交易制度在短期内难以改善，市场流动性紧张问题在短期内仍将持续，建议投资者保持谨慎。继续坚持我们春节前保持流动性为主，明年春天再做配置的观点。

当流动性不再流动--对2016年末债市的几点思考！！

作者 债市君

国内资金面实际情况

资金紧张经历由量变到质变过程

1.资本流出和央行投放角力，国内总体市场流动性持续减少，量变已到质变。金融机构实际可动用资金已为较大数额负值，总体流动性环境非常脆弱，持续不降准的负面影响逐步显现。基础货币投放渠道在14年从外汇占款变为央行货币政策工具。16年3月1日之后，央行再未通过下调法定存款准备金率提供基础货币，而更多地通过货币政策工具来提供资金。而同时，资本流出压力持续加大，2016年外汇占款减少金额接近3万亿元人民币。最终的结果就是，央行通过各种渠道投放的资金总量，远大于商业银行的超额存款准备金。三季度末，商业银行超额存款准备金率落于2012年以来的最低的1.7%。用一句简单的话概括：国内商业银行目前可动用的资金全部来自向央行的短期借款，而且还远远不够。也许是由于同期汇率的压力较大，选择持续通过公开市场、MLF等多种工具投放来替代巨大的应靠降准解决的国内流动性缺口，是国内宏观流动性持续紧张的直接原因。这是国内当前流动性的现实，要客观认识。

2、回购市场交易量的较快上涨，使债券通过回购的正常融资行为显得有些阶段性失控。央行在三季度货币政策执行报告中指出“2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，是2014年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险”。同期央行先后重启14天和28天逆回购操作，央行下半年货币政策操作的期限拉长，利率提高。

在资金面总体收紧的情况下，商业银行对中央银行的依靠却在年内与日俱增。央行货币政策操作期限和利率的变化，很快就传导到了货币市场，进而带动商业银行减杠杆。

数据显示，截止2016年11月份，较去年底比例，商业银行负债结构中，对中央银行负债和债券发行增加最多，这也决定了央行对商行的负债有了更大的话语权。

本是旨在逐步引导市场合理降低回购融资依赖，适度降低规模，同时合理融资期限，但同期我们面临市场的多重叠加：一是川普当选之后，强美元刺激之下，全球流动性由新兴市场回流美国，最近几个月外汇流出的状况更加严重；二是元旦、春节双节临近，正常的金融机构全部提高应对节日的备付准备；三是个别金融机构交易违约事件发酵，使得中国债券市场，这一全球第三大的债券市场，一时间遭遇交易流动性急冻。场外交易本是基于交易对手的交易模式，当一家交易对手出现重大违约风险，市场其他机构均会提升交易对手风险控制要求，拆借、回购、现券、借贷交易统统一竿子打死，大家保自己活命。这与08年金融危机雷曼倒闭何其相似，没了信用，就没了流动性，而没了流动性，有多少金融机构会死没人知道。个体引发系统性的范例又多一例。

而这就是政策意图与市场表现之间经常存在的矛盾，政策意图是既定的良好的，而市场是动态的，往往是叠加、复杂、传导而广泛的。管理现代金融市场的难度不小，需要更多了解现代金融市场运行规律。既按照政策意图去做，同时兼顾防范系统性风险。我们尝试对上述因素进行稍微深入一些的分析。

中国由于监管政策变革带来的结构性问题

值得高度关注

MPA实施和时点性因素导致摩擦成本进一步加大。今年元旦与春节的间隔较短，临近年底，各类金融机构符合监管要求、优化财务报表的需求明显抬升，会倾向于持有更高的备付，以备不时之需。而叠加实施MPA考核的第一年，市场显然有些准备不足。我们尝试将MPA的主要相关影响进行梳理。

2016年起，人民银行对银行体系引入“宏观审慎评估体系”（MPA），对银行流动性覆盖率、净稳定资金比例等有所要求，旨在更好地管理银行的表内外行为，有重大长远意义。

2015年12月29日央行召开会议部署改进合意贷款管理，从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估”体系（MacroPrudential Assessment，MPA）。原“差别准备金动态调整和合意贷款管理机制”主要关注点为信贷投放量（即一般贷款），而近年来，银行资产扩张的方式发生了显著变化，信用派生越来越多地发生于金融体系内而未有效传导到实体经济，风险也逐渐累积。MPA利用更加系统化的指标约束银行行为，对其资产管理能力提出更高的要求，从而对信用扩张有更强力地把控，更好地实现逆周期调控。

MPA适用于商业银行、财务公司、信托公司等，但主要针对银行。同时，MPA将评估对象分为三类：全国性系统重要性机构（N-SIFIs），区域性系统重要性机构（R-SIFIs），普通机构（CFIs）。三者在指标的达标标准上有少许差异，严格程度递减。

MPA由人民银行及其宏观审慎评估委员会负责实施与解释，其中，N-SIFIs由全国性宏观审慎评估委员会进行评估，R-SIFIs和CFIs由各省级宏观审慎评估委员会进行评估。每季度评估一次，但央行对相关指标按月检测，发现异常及时预警，必要时进行窗口指导。

MPA指标体系包括七大方面的14个指标，央行可根据宏观调控需要对指标构成、权重和相关参数、评分方法等进行调整。

 那么，此次债券市场激烈调整与2016年初即已经推行的MPA究竟有什么联系：我们初步梳理有两大类指标与此直接相关。资产负债情况和流动性。

资产负债情况可细分为三个指标：广义信贷（60分），委托贷款（15分），同业负债（25分）。其中广义信贷包括内容：央行口径各项贷款余额、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项。10月又将表外理财模拟纳入广义信贷统计范围。广义信贷直接严格控制了银行的资产增速，而对于非银机构的存放、拆出等，是最容易被压缩的类别，从而直接控制了同业间资金流转链条。

而最直接的影响流动性的指标可细分为三个指标：流动性覆盖率（40分），净稳定资金比例（40分），遵守准备金制度情况（20分）。其中我们重点来看流动性覆盖率（LCR）。符合期间监管指标则得40分，否则为0分。LCR = HQLA储备 / 未来30天资金净流出量。HQLA储备为优质流动性资产储备，主要包括一级资产和二级资产，为现金、超额准备金及高等级债券等。

银监会目前的要求是2016、2017、2018年底LCR应达到80%、90%和100%。由于一个月内到期的存款100%计入现金流出项，这对于资金融通、期限错配业务都可能产生不小的影响。

因此，综合上述MPA实施的几个核心指标，可以看到银行同业间、银行与非银间的资金往来，尤其是资金拆出行为将极大地影响纳入MPA考核的银行机构。所以即便是央行短期投放流动性，流动性的传导途径在特殊的岁末时点也会严重阻塞。央行通过公开市场一级交易商投放流动性的模式，由于银行机构对外的30天资金净流出量将严格限制，1月底的春节时间将严格卡死这个流动性传递链条。在整体资金锁短放长逐步去杠杆的背景下，我们的微观流动性传导链条却由于跨年的原因死死卡住，在总体流动性本已紧张的背景下，结构性流动性链条几近断裂，中小银行、非银金融机构等资金净拆入方面临系统性流动性风险。货币市场的分层和断裂已经实质发生并加剧：核心货币政策执行银行与外围银行之间、银行和非银机构之间的割裂在紧张的局面当中进一步凸显，而这种割裂又反过来加剧了市场的摩擦。

商业银行资产增速快于货币当局，城商行等则通过同业存单发行等扩大负债的方式，期冀“弯道超车”，这就导致商行与央行之间、城商行和大型银行之间，存在资金裂口。这种裂口必须控制住，控制金融机构的非理性扩张毫无疑问是非常正确的方向，但在已经出现系统性风险苗头的环境下，结构性矛盾可能进一步加剧风险，适度地改变流动性投放方式，缓解流动性的结构性矛盾迫在眉睫。

场外债券市场交易的基石是交易对手信用

正面临最严峻挑战

1.货币基金遭遇巨额赎回，估值方式推升踩踏与连锁反应。金融机构都爱规模，公募基金当然也不例外。而这些年来，公募基金的规模增长主要来自于货币基金。而货币基金也成为了其他金融机构短期存放流动性的重要工具。在临近年末且国内流动性极为紧张的情况下，银行类、保险类金融机构多数选择赎回货币基金，保护自身流动性。本是正常的行为，但由于货币基金采用摊余成本法，也助推了赎回踩踏的风险。不同于债券基金、股票基金、混合基金等其他基金，货币基金作为流动性管理工具采用摊余成本法。这一估值方法是指基金价值以资产组合买入成本列示，按票面利率或商定利率每日计提利息，并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销。这一估值方式不受市场价格波动的影响，使得货币基金收益率在未发生极端情况时都呈现正收益，并且净值长期保持在1元，净值变动不体现在价格中，而是份额会随之增加。

但是，在摊余成本法下，一旦出现连续大额赎回，基金经理将不得不卖出原先可能计划持有到期的债券，并且在市场向下调整时，卖出价格比原先计入资产估值的价值低，卖出操作锁定的亏损将直接体现在当日的基金收益率中。基金经理在资金要求赎回当天回笼了资金不会造成对剩余资金造成不公平，但由于货币基金现金交付为T+1日，基金经理也可能在大额资金要求赎回的第二天才来得及卖出足够资产，亏损体现在T+1日的收益中，先离场的资金不受影响，但未离场的资金就会受到损失。证监会也采取了一些方式控制风险。为了防止摊余成本法估值和市场价格产生太大的偏离，证监会要求货币基金每日同时计算按市场价格的影子定价，并且计算两者的偏离度。当负偏离度（即基金资产组合的实际价值低于账面价值）达到0.5%时，基金管理人需要使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

按照基金信息披露的要求，货币市场基金当日偏离度只要超过0.5%就要单独发布临时公告，披露偏离度发生的原因及处理方法。不过发生上述情况时基金公司通常会选择自己垫资而不是按要求公告，原因是害怕引起市场资金的连锁踩踏反应。2013年6月“钱荒”时，天治天得利货币基金曾按证监会的要求公告过偏离度达到-0.5%，但加剧了市场恐慌情绪并导致赎回增加。

美国也曾在2008年发生过货币基金的踩踏事件，并且于今年10月份刚刚实行了一项新的规定，要求面向机构投资者的优先货币市场基金（Prime Funds）采用浮动资产净值，而“政府”基金，即投资于美国政府和联邦机构债券的基金，以及投资于各州和当地政府债券的市政基金沿用1美元固定单位净值，即摊余成本法。2008年全球金融危机时，雷曼兄弟申请破产保护，导致持有雷曼兄弟的商业票据的Reserve Primary Fund（储备基金公司旗下基金）出现了大量的损失，净值跌破1美元至97美分。Reserve PrimaryFund资产规模达620亿美元，但不得不向SEC求援，并以97美分的价格清盘。其清盘引发了疯狂的资金赎回潮。依旧留守在货币基金市场的投资者也纷纷从非政府型转向政府型（Reserve Primary Fund多投向金融机构证券和商业票据）。为防止挤兑踩踏，政府拿出临时性的保证计划，保证关闭中的货币基金持有者能拿到不低于1美元的赎回价格。

2.国海证券代持违约引发债券市场信任危机，场外债券交易模式面临严峻挑战。国海证券的事件尚无正式官方的细节，我们也不妄加评论。但这件事件无疑将代持推上风口浪尖。何为代持，一方将债券卖出并签署购回协议的交易方式。为何存在，市场参与机构由于资金到账时间、规模临时调整、预配置、债券包销等诸多看似放不到台面上，但又客观存在的原因，而产生的代持业务，是现实存在于债券市场的。2013年债市风暴打击之后，代持全面规范，从口头代持转为协议代持。而这次事件却告诉市场，你的交易对手的章可能是萝卜章，要么能验证交易员身份还得验证公章真实性，要么所有场外债券交易业务都只能暂停。如果说代持尚且是由于规范不够、交易机构内控不足导致出现操作风险、道德风险，那么更令人恐怖的是这种全市场信任危机将向所有债券交易的环节蔓延。

这体现为：其一，货币中介暂停为私募类机构报价，怕其场外达成交易后不履约；其二，为债券做市商们一时间暂停正常的交易过券，不再为交易流动性提供便利。也许有人要骂说为何要过券，应该要真实成交。中国债券市场机构几千家上万家，产品类型的主体也许是几万个或者更多，分层建设本是好意避免利益输送，但现实的市场中能在单边市场持续提供买入服务的做市商很少，以银行为主的做市商体系中又有多少家可以为众多的公募基金产品户、资管产品户提供信用债的全面报价并持续买入呢？在市场利率单边急速上行的极端市场环境，叠加交易对手信任危机，做市商全面提供交易对手风控，又再次强化了危机的演化，市场一时间交易陷入急冻状态；其三，场外债券交易前后台分离的现状使机构对交易对手风险担心有加。前台成交了，+0也好，+1也好，后台不结算，部分机构主动的结算失败导致违约情况进一步严重。做市商更加左右为难，市场急冻本应为市场提供更多的前台交易便利，但前台更多交易，就意味着后台更多结算，而谁也无法分辨交易对手谁是缺钱还不上的被动违约，谁是就是想赖账的主动违约。但交易对手全面失去信任，这就已然是全面系统性风险的前兆。如何恢复交易对手信用成为最直接现实的问题。真正严惩恶意违约机构与个人是最为迫切的。假如说对于“弯道超车”的金融机构，之前发同业存单、申购基金等，都是加杠杆的过程的话，11月以来的市场调整，就属于反向解杠杆，而结构化摩擦的加剧，让资产反应剧烈。正确的方向，但节奏过快可能引发流动性风险自爆。

美元加速升值正在拉爆全球资本流动

中国应该怎么办？

简要分析完影响中国债券市场的国内因素之外，我们必须回到问题的本质，全球的核心影响因素上。

世界上最重要的货币之一，美元正在展现威力。特朗普赢得美国总统大选之后，美元兑众多国家货币的汇率经历了史上最为凌厉的一波上涨。目前美元相较2011年的低价位上涨了40%。相对于新兴市场货币，美元也表现强劲。人民币兑美元已跌至2008年以来的最低水平。印度也一样，该国的货币兑美元已达历史最低点。其他亚洲货币的跌幅也是自1997-1998年金融危机以来前所未见的。

数年来美元一直在逐渐积聚力量。但最近这次飙升的推动力是美国经济政策组合或许会发生转变的大背景。投资者已下注大笔资金，赌的是特朗普会减税，并将投入更多公共资金整修美国摇摇欲坠的基础设施。大手笔的财政刺激会让美联储更快加息以抑制通货膨胀。美联储本周四（15日）宣布加息25个基点，并对明年、后年分别作出加息3次的预期，更高的收益正在吸引更多的资本从全球流入美国。虽然美国经济占世界经济的比重早已不再一枝独秀，但全球金融和信贷市场的规模已呈爆炸式增长，美元面向全球的资本回流将引发激烈的资本流动。与此同时，欧日虽然都还在量化宽松的周期中，但由于其货币政策的空间日益有限，面对美元回流，全球资本注入增量将出现巨大缺口。

面对全球资本回流美国的现实情况，作为中国究竟应该如何面对：一个选择是继续维稳汇率，收紧国内流动性抬升利率以应对资本的流出。为了汇率，放弃利率，进而走向与自身经济资本面背离的利率剧烈上升期，经济可能遭受重创；而另一个选择是迅速找平汇率差，贬值到位配套资本管制，尽快进入短贬长升的位置，坚定切断汇率对利率的负向传导，真正实现独立的货币政策。汇率贬值到位，同步降准对冲巨量流动性缺口，稳定国内利率环境，为缓解政府与企业巨额财务负担提供环境，为经济结构转型争取时间。

伴随美国新总统当选、意大利公投失败，全球政治与经济形势正在发生巨变，作为大国的政治、经济、金融政策，要充分考虑逆周期对冲全球风险的需求。美元持续强势短期可能加速长期却难以持续，人民币对美元的汇率问题表面是过去压力未释放的问题，长期是中美经济基本面方向短期内不一致导致的。汇率的问题表面看是国家间利差导致，实质上是经济长期基本面趋势所决定的。提高利率维系汇率是无法持续也难以真正解决问题的，全球复杂政治经济局势下更需要逆周期对冲，平稳国内经济环境，尽快推进国企改革等机制、体制的改造升级。

债灾之后看杠杆

数据分析的视角

金融机构年内在债市加杠杆的过程，可分为两个方向：一是通过同业理财，资金从自营、理财部门转移到同业机构的理财部门，同业机构的理财部门再进行投资或者委外；第二个层次则是货币市场的再融资，通过回购、拆借、同业存单发行等获取更多资金以购买资产。

对于第一个方面，这种银行到产品或资产的资金流转，虽然并不会直接体现在银行或者非银报表上杠杆的增加，但同样产生了信用派生，这一部分事实上是金融系统另一种形式的“加杠杆”。而市场通常采用的杠杆可量化指标，主要针对的是第二个方面的加杠杆行为。第一个方面的杠杆事实上已经通过MPA进行着统一规范，我们在这里就不再重复分析。第二个方面则貌似缺乏统一指标，我们尝试深入分析。

对于回购杠杆，我们用“质押式回购余额/债券托管量（可流通债券）”中债登的口径来计算。2016年债券市场杠杆率的绝对水平下降明显。杠杆率的下降源于分子分母端增速的背离，即债券托管量同比增速不断提升的状况下，质押式回购增速小幅回落。债券托管量爆发式的增长，源于2015年下半年资金涌向金融市场找回报以来，资产欠配逻辑下市场对债券资产的不断追逐，而同时，债券收益率的走低也为企业提供了更有利的融资条件，债市形成“供需两旺”的格局。

分机构来看，农商行和广义基金是债券托管量不断上升的“主推手”。在经济下行背景下，实体经济信贷需求减弱，银行资产配置需求向债券倾斜。同时，资金从存款转移至理财，再通过委外转移至非银机构，投资更多样和更大规模的资产，大体量的资金涌入及更灵活的配置管理使得广义基金成为债券市场最大的主力配置机构。

但是，用以上方式计算的杠杆率水平下降隐匿的风险是，质押式回购余额绝对规模扩张过快和同业理财的迅猛发展并没有被反映出来。尽管其增速已回落至20%左右的水平，但待回购债券余额绝对值已从2015年初的2.78万亿增长至11月达到3.65万亿。与其相对的是银行在不断扩表的过程中，央行基础货币供给并未增加，最终超额储备金率一路走低至三季度末1.7%的水平。质押式回购余额相对于基础货币比值的不断走高可以侧面体现出银行间资金需求扩张超过供给的这样一种状态。

机构对债市“刚性”配置中，息差空间不足，杠杆来补。在这样一种状态下，银行间系统的流动性稳定性是十分脆弱的。以今年为例，4月债市调整，债券收益率上升，套息空间扩大使得市场加杠杆意愿进一步增强，5月至9月，银行间质押式回购成交量从30日均值2.1万亿增长到2.7万亿的规模，且由于隔夜质押式回购加权利率此间维持较低水平（2%左右），增长迅速，隔夜占比也从均值85%增长到近90%，银行间加权期限呈现走低趋势。但套息空间的存在源于央行充足的流动性供给，回购利率维持低位，但从基础货币绝对值水平来看，这与央行意愿相悖。所以，从8月以来，货币当局主动引导去杠杆，央行开始“锁短放长”，从9月又开启14天、28天逆回购，投放的资金明显期限拉长，价格变贵。于是，9月开始各期限资金利率出现了不同程度的上行，市场逐渐被动去杠杆，银行间质押式回购成交量快速降低，目前30日均值已经降至5月初约2.1万亿的水平，隔夜占比也大幅回落，9月底时均值一度降至75%的水平。

相对中国债券市场超55万亿的存量规模，当前债券市场总体杠杆率不超过10%，显著低于各监管部门对银行、券商、保险、基金的杠杆监管要求。也就是说债券市场这个行业的总体杠杆率并不高，但不同机构间差异巨大，同业链条过长、部分机构高杠杆操作的确现实存在。全面通过回购市场去杠杆的直接效果是货币市场、债券市场全面加息，2个月加息100个基点。目前，5年AAA债券达到4.3%，5年AA债券接近5%，当期5年以上贷款利率只有4.9%。债券作为直接融资工具，具备可回购再融资功能、可随时买卖的流动性便利，因此正常情况下发行利率均低于同期贷款利率，享有一定的融资溢价和流动性溢价。但目前债券利率全面接近甚至超过贷款利率，将直接扼杀债券市场融资功能，近期信用债发行几乎全部取消，取消规模已经超过1000亿。当前应客观正确认识债券回购功能与回购市场，避免引发实质地全面加息效果，对经济构成较大压力。面对结构性的杠杆，更适合采用定向的监管措施而非全面收紧流动性。

我们正面临最复杂的全球政治与经济环境，全球金融市场激烈波动，既要防范于未然提前控制风险，更要主动应对外部剧烈冲击，真正做到逆周期对冲，避免内外共振、同紧引发系统性风险与危机。流动性是一切资产涨跌的阀门，利率是一切资产定价的基准，没有例外。为2017年祈福，国运昌盛，市场平稳，各位交易顺利。（完）