文：国泰君安银行团队

邱冠华 王剑 张宇 赵欣茹

主要逻辑

资产荒背景下，资产收益率下降，银行理财业务、同业业务利差收缩，为此，银行逐步加大投资的杠杆水平，从而抬升了债券市场的流动性风险。监管层加以干预后，导致流动性紧张，这就是所谓的从资产荒到资金荒。

预计后续理财业务增长放缓已成定局。理财业务收缩虽然对银行业盈利有负面影响，但释放了隐性风险，有助于降低行业风险溢价。

理财业务是非：

资产管理还是影子银行

我国银行理财业务起源于2004年，原本应该是资产管理业务，即银行为客户提供资产管理服务，并按约定收取管理费。而客户投资的风险由其自身承担，对于银行而言，是一种典型的表外业务。资产管理业是直接金融的一种方式，与银行存贷款业务（间接金融）不同，它能够满足更加多元的客户投融资需求。

但是，因为银行业监管在逐年从严，尤其是2010年宏观调控之后，包括存贷比（现已取消）、贷款投向、信贷额度、资本管理、不良率等指标，均有较为严格的监管规定。

为优化上述监管指标，部分银行开始将部分表内资产，转移至理财，即由理财资金承接，实现“资产出表”。理财业务成为了银行业优化监管指标的工具。

如果是真正实现资产的洁净出表，那么这种调节资产负债、优化监管指标的做法是合理的（调表本身是银行正常的需求）。然而，理财不但承接了表内资产，而且还出现表内业务才有的做法，即“资金池”操作，并出现刚性兑付，脱离了资产管理业务本质。

所谓资金池，是银行表内业务的通行模式，即银行所有的资金来源（股权资金、存款、同业负债、发债资金等）汇集在一起运作，投向至各类资产（信贷、存放央行、存放同业、债券投资等）。某一类资产与某一类负债之间不存在一一对应关系，全部“资金池”操作。借助资金池，银行可以管理表内业务的流动性风险、信用风险。

理财业务作为资产管理业务，理论上并不应该存在资金池操作，因为理财资金投向的风险全部由理财投资人自行承担，银行作为资产管理人，并不需要利用资金池为其管理流动性风险、信用风险。

然而，现实中，我国理财业务一直存在“资金池”操作，屡禁不绝。有了资金池，银行为理财投资人提供了刚性兑付，银行自身实质上承担了风险（流动性风险、信用风险等），并获取利差回报。因此，理财业务已经沦为影子银行，业务逻辑已和表内业务一样。这就不是真正意义的洁净出表了，而是“假出表”，纯粹是为了表面上美化监管指标，其风险依然留在银行体内。

银行监管机构认为，理财业务要么回归真正意义的资产管理业务，禁绝资金池操作，打破刚性兑付；要么就是承认刚性兑付，那么所有理财业务“回表”，按照所承担的风险，接受资本计提等监管措施。截止最新来看，上述监管意图尚未完全实现，银行理财业务既未打破刚性兑付，也未按监管要求回表（回表是银行监管指标难以承受的）。这场博弈还在持续之中。银监会的理财业务新规尚未出台，但11月23日公布的《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》已经重申了这一要求。预计最终的理财新规会沿袭上述监管精神，对此我们会继续密切关注。

以上是理财业务的一个基本概述，我们在前期7月的报告《监管的逻辑：银行理财业务深度解析》中有更为详尽的论述。

而本报告则关注另一个问题，即理财业务给货币政策、流动性带来的干扰。即，理财业务的膨胀会如何影响货币市场和信用市场的流动性，以及若理财业务如果受监管压力而收缩，又会如何影响流动性。

理财业务的货币经济学

首先，我们需要将理财产品进行分类，以观察不同类别理财产品的不同货币效果。常用的分类维度有以下两个：

（1）保本理财与非保本理财：按照现行监管规定，银行发行保本理财（包括保证收益类和保本浮动收益类），视同存款，全额纳入资产负债表。

其理财资金投向，也作为银行表内资产运用。换言之，保本理财其实是一种突破的利率管制的存贷款业务。而其他理财，则表外运作，不纳入资产负债表。

（2）同业理财和非同业理财：同业理财是指银行发行的理财产品由另一家银行购买。此时，理财产品发行银行相当于充当通道功能，最终是理财产品购买银行把表内资金投放至理财产品的基础资产上。

对于理财产品发行银行来说，是表外业务（除非发的是保本理财），但对于理财产品购买银行来说则是表内资产，甚至可以直接视为同业业务。

根据银行业理财登记托管中心2016年8月公布的《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》（下文简称《理财中报》），截止2016年6月末，全行业理财产品余额26.28万亿元。其中，保本理财（包括保证收益类和保本浮动收益类）为6.10万亿元，占全部的23.21%。

而同业理财为4.02万亿元，占全部的15.28%。该比例近年快速提升。

而我们主要讨论的是表外理财，也就是非保本，亦非同业的理财产品。

这些表外理财的资产来源，又分为两种情况：

一是银行发行理财产品募集了资金后，直接投向某资产，比如某借款人（以非标形式向其放款，或购买其发行的债券等）；

二是，承接了银行表内的某资产（贷款、非标或债券等）。

（1）理财资金投向新资产：从货币角度来看，这一做法的效果等同于直接金融。亦即，理财产品投资人的资金，以理财产品为通道，投向了基础资产（比如某借款人）。那么，就是投资人的货币转移至借款人（会表现为居民存款下降，企业存款增加，存款总量不变，于是M1占M2的比例会上升），是一次直接金融（理财产品起到通道的作用）。

但是，与真正意义的直接金融不同的是，真正意义的直接金融没有人在中间充当信用保证，资产管理人也不承担投资风险，投资风险由投资人自行承担。而在理财业务上，尤其是我国目前尚未打破刚性兑付的理财业务上，银行在中间起到了信用保证的功能。当然，多了一道信用保证，并不影响货币效果，货币效果上仍是直接金融。

（2）理财资金承接表内资产：从货币角度来看，这一做法的效果等同于银行的资产证券化，即银行向表外变卖资产。先是银行发行一笔理财产品，从投资者那里募集了一笔资金，然后原本银行持有某资产（比如贷款），银行将其“卖给”理财产品后，从理财产品那里收回了资金，货币余额因此减少。

最后是投资者以理财产品为通道，持有了这笔贷款（非标）。间接金融置换为直接金融，而银行缩表（左边少了一笔贷款，右边少了一笔存款）。或者，更简单讲，原本银行表内的一笔企业贷款和一笔居民存款，同时转至表外理财业务。

当然，我们在现实中可能看不到银行缩表，因为腾出来的信贷额度会马上再次投放出去，银行以此扩大规模和盈利。银行的资产、存款又会同时增加，银行资产负债表可能膨胀到发行理财产品前的规模。此时，第（2）种情况的结果和上面第（1）种情况的结果，完全一致了，即，银行表内规模不变，表外多了一笔直接金融。

换言之，上述（1）、（2）情况的最终结果是一样的，只不过是中间过程有所区别而已。

然后，再基于上述货币原理，我们分析理财业务对流动性的影响。要分别考虑两个过程的流动性影响。一是，银行业在积极发行理财产品时，对货币总量、流动性的影响。二是，如果将来理财产品增速放慢甚至余额收缩，会有什么样的影响（也就是前一个过程的逆过程）。

（1）理财资金投向新资产，银行表内不变，表外多了一笔直接融资：此时，相当于银行体外做了一堆直接金融，直接金融只是存量货币的借贷，对货币总量没有影响（但存款人从居民变成企业），银行表内资产也不受影响。但是，它动员了大量居民闲置资金投向了新资产（债券、非标等），扩大了信用投放，提高了实体部门的融资可得性，表现为企业发债或通过非标融资时更容易、成本更低。因此，它改善了信用市场的流动性。

（2）理财资金承接表内资产，银行表内收缩，替换为表外的直接融资：此时，银行将表内资产转移至表外，收回资金，存款余额下降（也就是货币余额下降）。因为整个银行体系的存款准备金不变，而存款余额下降（意味着所需的法定存款准备金余额下降），那么超额存款准备金增多，银行间市场的流动性就变得宽松了。但对于信用市场而言，由于融资总量不变（只是从间接金融变成直接金融），因此信用市场流动性不受影响。这也意味着，它的逆过程（理财的资产回表），对银行间市场而言是痛苦的，会导致流动性偏紧。

当然，正如前文已经提及，由于超额存款准备金被腾出了一部分，因此银行又可以继续投放表内资产（信贷等），派生货币，从而又把货币余额补回原值。因此，银行间市场的流动性与原来一致，而信用市场则增加了投放。最后的结果，和第（1）种情况一样了，即银行间流动性不变（货币总量不变），信用市场增加了投放。

理财业务贡献了直接融资

根据《理财中报》，为掌握表外理财总数，我们需要关注以下几个数据：

（1）非保本理财为20.18万亿元，其余保本理财已纳入银行表内，视同表内业务；

（2）同业理财为4.02万亿元，可视为理财产品购买方银行的同业投放业务；

（3）理财资金投向中，4.68万亿元是存款与现金，也仍在银行表内（即理财产品是“存款人”）。

这三项数据的维度，是交叉的。即，同业理财中也分非保本和保本。可惜《理财中报》中并无更详细的交叉数据，比如同业理财中，非保本理财有多少，存款与现金的比例又有多少。我们只能假设，同业理财中，非保本理财的占比，存款与现金的比例，均与全部理财相同。这一假设其实并不准确（比如，我们知道，保本理财投向存款与现金的比例肯定更高），但目前只能暂先这样处理。

按此估计，剔除了同业理财、保本理财，以及剔除理财投向中的存款与现金部分后，其余便是成为直接金融的理财业务金额，约为14万亿元。

也就是说，通过理财业务，银行动员了居民或企业的闲置存款资金，以购买债券、投放非标、购买基金或其他产品等形式，为实体经济提供了高达14万亿元的直接融资服务。

理财业务

为何导致流动性紧张？

从货币经济学本质上看，理财业务是直接金融，确实为实体经济提供了融资，有巨大的积极作用，在解决实体“融资难、融资贵”问题上，有其功劳。

但是，这种直接融资是建立在银行提供了隐性担保的条件下的。如果不是银行用自身信誉担保，理财业务不会发生这么多。因此，从监管部门的角度而言，银行既然承担了风险，就应相应计提拨备与资本，这就是所谓的“监管回表”。但这一办法并不能大规模推行，因为银行业的资本充足水平不允许。

我们仍以2016年6月全行业资本充足率数据为例。当时，全国商业银行资本充足率数据为：

如果把14万亿元的表外资产，全部纳入风险加权资产，假设风险权重为100%，那么核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将变成9.43%、9.78%、11.56%，比原来的值分别下降1.26、1.32、1.55个百分点。个别理财业务规模较大的银行，可能降幅更大。除了资本问题外，银行还需要对回表资产计提拨备，影响当期利润。所以，全部回表是不现实的，最多就是在资本、利润能承受的范围内，适度、逐步回表。

所以，另一条路显得更为现实，那就是打破刚性兑付，让理财业务回归为真正的资产管理业务本质。这也是近期以来监管层的意图。但这一路径又不能操之过急，因为很多理财业务的发生是基于刚兑预期，投资者深信银行会刚性兑付（哪怕银行声明是非保本产品），才会来购买。如果真的强硬打破刚性兑付，有可能导致这些投资者离场，理财产品发行量出现断崖式下滑，这对那些依靠理财产品来融资的借款人而言，绝对是灾难，是实体经济所不能承受的。

因此，理财业务的监管已经陷入了一种两难境地。稳妥的办法，只能给一个整改期，这期间内新老划断，部分产品在资产自然到期后结束，部分产品则可回表（在银行资本、利润可承受范围内），另有部分新产品，则可一开始就向投资者强调风险自负原则。

而资产荒本是推行理财整改的良好机会。资产荒的背后，是实体融资部门的融资需求的下降，银行也不需要发行那么多理财产品去满足这些融资需求了。或者表现为，融资需求弱导致融资利率下降，低至理财产品收益率附近，银行理财业务无利可图，发行理财产品的动机也就弱了。这可以减轻监管层控制理财总量时的难度。所以，若没有其他干扰因素，在资产荒背景下，理财业务增长会自然变缓，甚至收缩，并且不会因此导致流动性紧张。

遗憾的是，这所谓的干扰因素出现了。

在资产荒背景下，银行为追逐盈利和规模，维护原有的客户基础和理财业务量，开始主动提升资产的风险水平，比如加大债券投资的杠杆水平（一般通过委外投资来实现），或加大期限错配（发行短期理财产品，投资于长期资产），以此来保持理财业务的“利差”，维持理财业务总量。换言之，银行理财业务——准确地讲，是资金池式的影子银行业务——通过主动承担更多流动性风险的方式来保持利差。

我们在《理财中报》上，已经看出了端倪。截止6月末，26.28万亿元的理财资金余额中，现金及存款为4.68万亿元（占17.81%），而2015年末是5.30万亿元（占比22.38%），余额和占比“双降”，可见，银行理财业务通过牺牲流动性，来追逐更高收益，对冲资产荒的影响。

其他一些指标则是针对全市场的，不仅仅是理财业务。比如，隔夜回购（下图为交易所GC001）成交量的快速攀升，显示出债券市场上短期融资力度在放大，这也反映了债券投资的杠杆水平在持续加大。

我们再以非银行金融机构的债券投资数据，观测“债券托管量/(债券托管量-待回购量)”指标，也显示出2015年以来其杠杆率快速攀高，但在今年8月调控开始后，已明显回落。

还有其他一些信息，也能反映出杠杆水平。比如，2016年上半年新增理财产品几乎全部投向债券和货币市场工具。而且，6月末的信用债余额中，80%以上为AA+以上评级，55.7%为AAA评级。这些高等级债券收益率并不高，而今年理财产品平均收益率仍有3.7%，若无杠杆，很难实现利差。

毫无疑问，投资杠杆水平的提高，加大了债券市场的潜在流动性风险。监管层及时注意到了这一现象，开始加以干预，其方法就是逐步提升短期融资成本，让杠杆交易变得无利可图。比如，8月，央行重启了14天、28天的逆回购，从而抬升了短期融资成本。

近期，临近岁末，流动性本身就有季节性紧张，央行却减少了向市场提供流动性的力度，短期拆借难度加大，成本提高。

最终，我们看到银行间市场的利率开始全面上行，“资金荒”上演，央行的干预可谓立竿见影。

融资成本提高，使很多杠杆投资的收益空间快速收缩，甚至成本与收益倒挂。并且，部分期限错配的业务，资产未到期且已锁定收益率，而短期融资成本上升，有可能出现利率倒挂，从而使银行产生亏损。可惜，我们暂时没有详细的理财业务数据来评估这一影响。

我们认为，明年央行货币政策已定调为稳中偏紧，融资成本有所上升已成定局。同时，监管层又主动压降杠杆投资、期限错配的行为，因此，理财业务对于银行而言，不但无利可图，还可能产生亏损，其增速放缓，已成定局。

银行业影响：

有助于估值提升

在打破刚性兑付、监管回表、总量控制、政策去杠杆等要求下，理财业务增速放缓已成定局。这对银行业盈利有一定负面影响，但可化解影子银行风险，有助于提升行业估值。 

（1）理财业务在全行业盈利总额中占比很小，因此其收缩对行业盈利并无多大影响。但对于个别银行来说，影响较大，相当于在表内业务之外，新增了一块盈利，是增量贡献。过去一两年理财业务总量激增，对部分个股盈利有一定推动。未来，理财总量增速放缓，对盈利的贡献会下降。

（2）随着理财业务监管回表，会占用本身就较稀缺的资本、拨备（由利润决定）资源。这意味着全行表内外业务总量受到挤压，间接影响盈利。

（3）如果增长放缓，也意味着理财业务每年能够提供给实体的增量融资资源在收缩，对实体融资构成利空，有可能影响银行整体资产的资产质量。

因此，理财业务的收缩对银行盈利构成了全面的利空。

但是，我们也必须认识到，近年来，理财业务是最令人担忧的影子银行，是银行业的一大块风险不明的资产，其风险仍由银行承担，它的收缩，有助于减少银行整体资产质量的不确定性，化解市场对行业风险的担忧。从这一角度而言，理财业务收缩又能降低风险溢价，支撑估值（完）。