作者：张继强

来源：中金固定收益研究

我国目前已发行的票据ABS产品共有2单，发行人分别为平安银行和江苏银行。这两单产品在基础资产和增信措施方面均有所不同，虽然其模式在法律上还有一定的争议，但无疑是我国票据资产证券化的有益尝试。

3月下旬，江苏银行和平安银行相继在上交所和深交所发行了商业承兑票据资产证券化产品，进一步丰富了我国企业ABS产品的基础资产种类。

商业承兑票据的底层资产是企业应收账款。在企业的应收账款管理中引入商业承兑汇票，是将回收期限确定性低的应收账款转化为期限确定性更强的票据资产，有利于提高企业的应收账款管理能力。而票据资产作为一种期限确定性较强的资产，无疑比应收账款更适合作为ABS产品的基础资产，这也是票据ABS产品获得市场广泛关注的重要原因之一。

此外，由于证券端期限较短，且银行在其中扮演资产买卖代理人和管理人角色，此类产品与美国市场上发行量较大的ABCP产品有一定的相似性。

本文将对国内发行的票据ABS产品进行分析，并结合国外ABCP产品讨论我国票据ABS产品的发展前景和分析方法。

1、什么是ABS？

ABS ，是英文Asset Backed Securities的缩写，中文又称资产支持证券，狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具。

2、票据ABS的基础资产是商业承兑票据，而底层资产是应收账款

根据《中华人民共和国票据法》，票据可以分为汇票、本票和支票。汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时，或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，是票据市场的主流。

汇票可以分为银行汇票和商业汇票。银行汇票由出票银行签发，为银行信用；商业汇票由出票人签发，分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。银行承兑汇票由银行承兑后转化为银行信用，而商业承兑汇票为付款公司的信用，在信用资质和流动性上无疑低于银行承兑汇票。

银行信用的票据信用资质好、流动性强，能够高效低成本的实现贴现和转贴现。而我国ABS市场产品流动性较弱，因此银行信用的票据打包发行ABS产品是一个消灭流动性的过程，这与ABS的初衷相背离。因此，发行方也难有以此类资产发行ABS产品的动力。

商业承兑票据的兑付依赖于付款企业的信用资质，存在或高或低的信用风险，其贴现和转贴现的成本可能不低，流动性也不强。本质上来说，商业承兑票据的底层资产是企业应收账款，但由于应收账款以票据的方式进行兑付，其期限确定性明显优于普通应收账款。商业承兑票据本身流动性不强、存在信用风险、期限确定性较强的特点，使得发行ABS产品分散信用风险、拓宽转让渠道成为了一个现实的需求和可操作的方案。

3、目前已发行的2单票据ABS有什么特点？

我国目前已发行的票据ABS产品共有2单，发行人分别为平安银行和江苏银行。这两单产品在基础资产和增信措施方面均有所不同，虽然其模式在法律上还有一定的争议，但无疑是我国票据资产证券化的有益尝试。

基础资产方面，江苏银行项目的入池资产是江苏银行对公客户的商票（纸票）所对应的收益权，是剥离了对应基础应收账款的纯粹收益权；平安银行项目的基础资产则为商票（电票）的基础债权——贸易、租赁等应收账款债权。

两单产品的基础资产均为商业承兑票据（或收益权），在我国信用体系尚不健全的当前存在较难估计的信用风险，因而较难获得投资者的认可。为解决这一问题，两单产品均从基础资产层面引入了增信措施。

特点：

增信措施方面，平安银行通过为转让给专项计划的应收账款债权所对应的票据进行保证，从基础资产层面提供了平安银行信用的强增信；而江苏银行所选取的票据均为全额保证金担保的商业票据，也大大降低了基础资产的信用风险。

分层结构方面，据悉两单项目均未设置优先/劣后的内部增信，我们猜测其原因可能主要有两方面：（1）基础资产层面的增信已经非常充足；（2）如切出一部分次级，众多的原始权益人很难集体进行自持，而银行自持次级资本占用又过高，其性价比不如提供其它增信措施。

发行利率方面，江苏银行项目期限0.5年，发行利率3.64%。据悉，平安银行项目期限稍长，约为9个月，因而发行利率也稍高。

发起银行在项目中的角色是票据ABS区别于其他ABS产品的一个重要因素。

在两单产品中，原始权益人均为银行的企业客户，而银行作为基础资产转让的代理人和资产服务机构，主要是起到了撮合成交和资产管理（包括催收）的作用。银行通过主导发起票据ABS产品，实际上是为企业客户（很可能是没有能力到资本市场融资的企业客户）开辟了一条面向资本市场的融资渠道。

现金流的归集方面，由于票据的付款人通常为银行，因而理论上专项计划回收的现金流不再经过原始权益人，能够较好的避免混同风险。

现金流分配方面，产品也设置了资产服务机构费用的后置条款，以促进资产服务机构的尽责意愿。

4、什么是ABCP？

ABCP(asset-backedcommercial paper)，可翻译为资产支持商业票据，是以资产池现金流为重要还款来源的一种商业票据。

通道是ABCP产品的发行主体。通道是由发行人设立的一个可实现风险隔离的SPV，这个SPV一方面可以持续的购买资产，另一方面也可以持续的发行ABCP产品，其资产和负债不要求完全相匹配，类似于国内的“资金池”模式。ABCP产品到期时，其偿债来源可以是：（1）资产池产生的现金流；（2）新发行ABCP的融资款；（3）流动性支持/信用增进机构的补足款。

根据ABCP通道建立目的的不同，ABCP有以下主流类型：单一卖方型、多卖方型、套利型和混合型。其中，多卖方型通道为市场的主流。

单一卖方型是指资产由单个卖方销售给通道，并发行ABCP进行融资。在这种情况下，发行人通常为银行、大型汽车制造商等。发行人可通过建立ABCP通道收购自身的资产，以达到融资和调节资产负债表的作用。

多卖方型是指资产由多个卖方销售给通道，由通道统一发行ABCP进行融资。多卖方型通道的设立者一般为大型商业银行，其目的为帮助自己的客户进行低成本融资（国内票据ABS产品类似于这一模式）。在这种情况下，银行为通道的管理者，也通常为通道提供流动性和信用的支持。下图显示了一个典型的多卖方型ABCP通道的交易结构。

套利性通道，是指通过发行ABCP进行短期融资，并投资于多种证券的通道，其目的是通过短借长投或更为主动的管理来获取“套利”收益。

混合型通道，顾名思义为以上几种通道类型的混合。

对于投资者而言，ABCP是一种评级较高的、以资产为支持的货币市场投资品种，其收益率通常略高于货币市场的其他产品。ABCP的投资人以货币基金、养老基金、保险公司等为主。

与狭义ABS产品相比，ABCP有以下特点：（1）期限更短、发行效率更高且成本更低；（2）ABCP通道没有固定的到期期限，可以持续发行ABCP进行融资；（3）ABCP资产池的回收款往往用于购买新的资产，资产池的规模也是可变的；（4）ABCP常常存在期限错配，ABCP通道需要续发新的ABCP以偿付到期的ABCP，并由银行提供流动性支持。

5、ABCP的发展历程

ABCP产生于上世纪80年代。大型商业银行试图为客户的贸易应收款提供一个高效低成本的融资方式，是ABCP产品设计的初衷。银行设立SPV购买企业客户的优质资产，并用以发行ABCP产品，就使得企业客户间接拥有了面向货币市场的融资渠道。因而，当时ABCP的主要基础资产为企业贸易应收账款等优质资产。

巴塞尔协议实施后，银行产生了较强的调节资产负债表的需求，通过发行ABCP可以高效便捷的实现资产出表，节省监管资本金，这使得银行发行了大量ABCP产品。

上世纪90年代，ABCP的基础资产范围拓展至多种固定收益证券(如CDO、RMBS、ABS等)，成为了一种兼具灵活性和规模性的套利工具。发行方通过ABCP进行短期融资，并配置相对长期且收益相对更高的资产，可以获得“套利”收益。此后，套利性ABCP产品规模迅速增长。

次贷危机时，大量ABCP通道购买了次贷证券化产品，一定程度上助推的金融危机的爆发。次贷危机后，ABCP产品存续量逐步下跌，套利型ABCP通道规模大幅下降。

6、ABCP产品的增信措施

ABCP产品的增信措施主要可以分为资产层面的增信和通道层面的增信。

资产层面的增信的主要目的是覆盖资产本身的信用风险，常用的方法有超额抵押、超额利差、优先/次级结构、互换等，在购买基础资产的资产池层面SPV完成。

通道层面的增信又包括信用增信和流动性增信。信用增信是对资产池信用的又一重保障，主要采用外部担保的形式。

流动性支持主要用于解决资产端和负债端的现金流不匹配，可以分为完全支持型和部分支持型。完全支持型，也即对ABCP产品的偿付提供100%的保障，此时ABCP产品的资质主要取决于支持方的资质。对支持方而言，这一支持被视为信贷的替代品，通道的所有资产将进入支持方的资产负债表。部分支持型，也即对ABCP产品的偿付不提供100%的流动性支持。

7、ABCP通道的评估要点

对于100%外部支持的项目而言，基础资产的信用资质以及交易结构设计与评级关系不大，因为ABCP的流动性支持方通常为高评级大型金融机构，ABCP的信用等级取决于流动性支持方。

对于部分支持、甚至无外部增信的项目而言，资产池质量、入池标准、通道管理能力、外部支持程度是重点考察的因素。

资产池质量是ABCP产品付息还本的根本。与传统ABS产品相同，基础资产信用质量和分散程度是分析的重点。基础资产分散性也是投资上ABCP优于普通商业票据的重要原因。

入池标准则保障了ABCP持续购买资产过程中，资产池质量不发生大的变动。在采用外部流动性支持时，流动性支持方也往往对入池标准有所要求。

通道管理能力更大程度的保证了ABCP通道的偿付能力。实力强的通道管理人有能力对资产和卖方的风险进行完整分析，包括卖方的欺诈风险等等。具有良好历史业绩的通道管理人所管理的通道也更容易发行新的ABCP进行融资。

8、结合ABCP看我国票据ABS的发展

从产品发行的目的来看，我国票据ABS与多卖方型ABCP通道的目的是相似的，均为银行试图为企业客户提供一个面向资本市场尤其是货币市场的融资方式。

从银行的角度来看，对比直接为客户提供贴现融资，发行票据ABS可以节约银行的资金占用（从直接提供资金变为提供流动性支持或其他增信方式），同时不占用银行的相关业务额度（不并入银行报表），还可以增加银行的中间业务收入（通过ABS资产管理报酬）。因此，银行具有发行票据ABS的动力。

客户的信用资质可能不足、公开信息较少是阻碍票据ABS产品发行的难点。从目前的实践上来看，两单产品均从基础资产层面入手做了增信，但这可能会占用银行相关额度或增加资产挑选的难度。借鉴ABCP的运行模式，或许未来我们还可以设计银行在SPV层面提供部分流动性/信用支持的品种，以提高产品设计的灵活性，满足原始权益人、银行和投资者对于产品资质、自身额度占用、发行价格等的需求。

此外，参考ABCP产品的持续购买模式，未来如果我们能够进一步将票据ABS产品设计为更主动管理的品种（如循环购买结构），将入池标准和管理人能力作为产品竞争力的核心，则能够放大产品的融资能力，同时降低融资成本（在发起机构相关历史业绩优良获市场认可的前提下）。

9、如何评估票据ABS产品的投资价值？

作为开创性的项目，为降低发行难度，目前两单产品在基础资产层面做了非常好的增信，信用风险很低。例如平安银行项目实际上由平安银行提供了担保，在不考虑法律风险等的条件下，理论上发行利率应当以平安银行发债成本作为基准。

但对于未来的票据ABS项目而言，投资者可能需要综合判断资产池质量、入池标准、管理银行的能力、外部支持程度。

资产池质量的判断对于投资人而言是比较困难的：（1）商业票据市场承兑人公开信息相对较少，投资人较难判断其信用水平；（2）当前票据欺诈案件频发，投资人也很难验证票据的真实性和法律瑕疵等因素；（3）如果入池票据资产数量不低，投资者很难逐笔进行尽调分析。

因而对于投资者而言，对于入池标准和管理银行能力的考量可能更为重要。

入池标准层面来讲，我们期待管理银行能够更为详尽的披露其经手的商业承兑票据的历史逾期、违约等数据，以及入池标准资产的历史数据，以使得投资者能够对某一入池标准的商业承兑票据的整体信用水平有所把握。

管理能力层面，银行作为资产管理方对入池票据的真实性等方面进行核查，对逾期兑付的票据资产进行催收，其业务能力对于资产池质量和回收率有着重要的影响。不同银行的业绩表现可能会有所不同，投资者要求的收益率也可以有所调整。

此外，受限于中小企业的电子化程度低、操作习惯等原因，我国票据市场中还存在着大量纸票，其法律风险和操作风险相对更高，应该存在一定的溢价。