走过两年牛市的债券市场，如今进入了多事之秋。

　　一方面违约风险频繁“引爆”，另一方面，监管层开始严密监控债市杠杆水平。债市这次的风险真的大了！

　　据经济参考报报道，在经历了2015年下半年A股市场的异常波动之后，高达23.5万亿元之巨的银行理财资金通过场内场外加杠杆的方式不断流入债券市场，推高了债券市场整体的杠杆水平。

　　海通证券的研究显示，在债市总杠杆资金水平上，在场内杠杆方面，当前银行间待购回债券余额达到3.4万亿元，交易所待购回债券余额接近1万亿元；在场外杠杆方面，银行资金委外比例不超过10%，按照23.5万亿元来看，理财委外资金不超过2万亿。若50%投向债市，那么作为债券场外杠杆的优先级资金或在1万亿元左右。也就是说，债市的场内场外杠杆资金总量已达5.4万亿元左右。

　　据中国证券网报道，一家大行资产管理部人士透露，从去年10月开始，银监会就开始对大行和股份制商业银行委外资金的情况进行摸底。“摸底的内容包括委外资金的规模，杠杆率情况等等。不过，截至目前，也只是摸底，并未对于银行委外投资的行为出台限制措施。”

　　部分地方的银监局也组织过当地的银行报送委外资金的规模和杠杆情况。“监管层是希望通过这种方式来表达对于这种情形的关切，希望各家银行做得不要太过分。但是监管层对于直接出台一些禁止的政策也比较谨慎，因为一旦忽然收紧政策，市场震动，有形成更大金融风险的可能性。”上述人士表示。

　　目前，银行委外资金加杠杆的情形愈演愈烈。各家银行委外资金的杠杆率并不相同，整体而言，大行的杠杆率略低，小的银行的杠杆率略高。业内人士透露，有的杠杆率高达两倍甚至以上的水平。

　　光大证券首席经济学家徐高表示，国内债券市场杠杆率已明显攀升，基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。债市如果像去年A股市场那样进入无序降杠杆的状态，对整个金融体系都会带来不容忽视的冲击。

　　徐高还指出，面对债市的高杠杆，监管者或迟或早会认识到其危害性，进而采取措施引导市场降杠杆。而如果调控不及时，未能有效释放其中的风险，那么无序的去杠杆也很可能发生。因此，站在现在这个时点往后看，债市因为去杠杆而调整将是大概率事件，其分别只是去杠杆过程是温和而有序，还是剧烈而无序地进行。

　　2016年以来，债市违约频频发生，也进一步放大杠杆债市的风险。

　　据经济参考报报道，数据显示，目前主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种涵盖了超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企。

　　海通证券研究显示，对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿元。违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

　　徐高指出，在实体经济明显复苏，大量资金脱虚入实之时，债市高杠杆维持下去的难度越来越大。基金被迫进入快速去杠杆乃至无序去杠杆的可能性正在上升。那样的情况一旦发生，带给金融体系和实体经济的冲击将远大于去年的股市异常波动。毕竟，股市融资量占整个社会融资总量的比重还不到5%。但是债市（尤其是银行间市场），却是全社会流动性的总源头。

　　今年初以来，随着全球企业债务违约创金融危机时期以来最高水平，中国债务也是问题频出。中国会发生债务危机吗？

　　中国人民银行数据显示，3月份中国社会融资规模增量为2.34万亿元，几乎比去年同期增加一倍，远超彭博调查预测。

　　据腾讯财经报道，量子基金创始人索罗斯表示，中国3月份的信贷增长应令人警醒。当前，中国以债务推动经济的做法，酷似2007、2008年金融危机前的美国。“债务的增长早晚会进入不受控的境地。”索罗斯表示，“它会达到转折点，即使比人们预期得要晚”。

　　据中金网报道，标普最新报告称，中国国企在未来一年内将出现更多债务违约情况，政府最终将关闭产能过剩企业。

　　标普分析师李铭顺在报告中指出，“中央政府的政策正在发生转变，他们倾向于清算钢铁、煤矿、建材、造船等产能过剩行业的企业。我们认为，这将使得正处于周期性变化的这些企业问题更加恶化，而这也是投资增长放缓所引发的需求下降。”

　　本月早些时候，标普曾把中国主权债务评级展望下调至负面。因为标普预计中国的经济再平衡所需时间可能更长。另一家国际评级机构穆迪也因为中国债务问题，在3月份把中国主权债务评级展望下调至负面。不过财政部部长楼继伟在华盛顿称，两大评级机构的做法有些偏颇。

　　最让投资者担心的，不是中国债务的庞大规模，而是其增长之迅速。从2008年以来，中国非金融部门的债务占比迄今已经增长近100%。

　　依照国际经验来看，如果一个经济体的债务以这种节奏膨胀，通常就会在随后陷入麻烦：重大的资产市场调整、债务违约、银行体系问题，甚至是货币危机。

　　那么，中国债务为何在短短几年间出现激增？全球金融危机发生之后，中国开启了外界称之为“四万亿”的刺激计划，鼓励地方政府和银行大规模借贷以促进投资。虽然从2011年之后信贷增速有所放缓，但依然超过名义GDP增速，这导致了债务占比的迅速攀升。

　　瑞银测算，去年，有些中国非金融类上市公司的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）无法覆盖他们的融资成本，这类企业在所有上市公司中的占比为11.7%。假设非上市公司中也有11.7%的企业面临上述问题，预计高达1.5万亿至2万亿人民币的新增债务可能用于偿还旧债了，这个规模大约相当于去年新增债务总量的10%。其中，预计中国的煤炭、铁矿石和钢铁行业债务在去年底为7万亿人民币，亏损总量相当于这些行业总利润的70%。这意味着，这些行业大约有40%的负债无法用现金流来支撑。

　　不过，当局也深知债务负担过重带来的危险，因此对债务增长速度有所控制。

　　瑞银认为答案是NO。国际经验表明，那些比中国当前负债水平低却发生了债务危机的国家，往往是因为融资资金源自海外，以及持久的期限错配问题。但还有些国家，债务水平越来越高，但不会引发任何明显的债务危机。

　　从宏观层面看，中国的债务主要融资源是银行业很高的储蓄资金——储蓄率超过45%。这为投资和信贷繁荣提供了支撑。超过95%的中国债务资金来自于国内，中国海外债务流入规模相对较小。